¿Están tostados los stablecoins CDP? Tienen una rica historia en DeFi, pero han caído en desuso en los últimos años. Para bien o para mal, hemos suavizado nuestra firme postura sobre la descentralización a favor de soluciones más prácticas. A medida que las economías onchain se vuelven más vibrantes, es cada vez más difícil justificar los pools de liquidez intensivos en recursos necesarios para los stablecoins descentralizados con utilidad de nicho. Los CDP se han visto limitados a los ecosistemas de circuito cerrado en los que nacen, sin poder competir con la versatilidad de los mercados financieros.

Liquity v2 parece ser un fuerte contendiente para el resurgimiento de CDP. Presume de nuevas ideas de un equipo bien respetado después de un v1 cercano pero no del todo. Este artículo discutirá las nuevas dinámicas en juego en v2, sus obstáculos y el impacto potencial en LQTY.

Esta es una versión abreviada de Delphi Digital’sInforme de Liquity v2publicado el 27 de noviembre de 2024.

Curso intensivo de Liquity v2

Liquity v1 fue único en su capacidad de abrazar el ethos cripto de descentralización e inmutabilidad, al mismo tiempo que lograba arrancar la liquidez para su stablecoin, LUSD, y mantener su anclaje a través de varios eventos imprevistos. La comisión de préstamo única ofrecía una propuesta de valor única para los prestatarios orientados a largo plazo, y elestructura de tokenfue efectiva para la alineación de incentivos. La inmutabilidad de Liquity contribuyó parcialmente a su estatus como uno de los protocolos más bifurcados, y su uso comenzó a disminuir a medida que los LST ganaban tracción y la actividad de L2 aumentaba.

Liquity v2 existirá de forma independiente de v1 y tendrá su propia stablecoin, BOLD. Liquity v2 aceptará ETH y ETH LSTs como colateral. El diseño principal de Liquity v1 permanece intacto: la piscina de estabilidad absorbe deuda de préstamos liquidados, y los usuarios pueden canjear su BOLD por $1 de colateral en cualquier momento, lo que ayuda a mantener un fuerte anclaje. BOLD se canjea contra posiciones de préstamo de usuarios, conocidas como tesoros. Los canjes pueden considerarse como liquidaciones amigables: la posición de préstamo del canjeado se cierra parcial o totalmente en contra de su voluntad, pero no se les penaliza.

Las mayores diferencias de diseño de Liquity v2 son su tasa de interés y su metodología de redención. En Liquity v1, los prestatarios pagan una tarifa de préstamo única por adelantado, y los tesoros con la relación de garantía más baja son los primeros en ser redimidos. En v2, los prestatarios establecen la tasa de interés que están dispuestos a pagar. Si BOLD cae por debajo del valor de referencia, los tesoros con la tasa de préstamo más baja son redimidos en primer lugar.

Los prestatarios tolerantes al riesgo pueden estar dispuestos a pedir prestado a una tasa de interés baja para ahorrar en costos, mientras que los usuarios que priorizan la seguridad del tesoro pueden establecer una tasa de interés más alta que el punto de referencia. Los usuarios pueden delegar la gestión de la tasa de interés a terceros o utilizar estrategias automatizadas para elaborar su estrategia de préstamo.

El 75% de los pagos de interés de BOLD irá al fondo de estabilidad. El fondo de estabilidad presentará la misma dinámica exhibida por el modelo Ethena, donde el rendimiento sUSDe se ve impulsado por la parte del suministro que no está apostada y que renuncia al rendimiento. Esto dará como resultado otra fuente de rendimiento sostenible, orgánico e impresionante en DeFi.

El otro 25% de los fondos de interés de BOLD financia iniciativas de Liquidez Incentivada por Protocolo (PIL). PIL está controlado por los apostadores de LQTY y podría ser monetizado a través de sobornos.

El poder de voto se calcula mediante un impulso ponderado por el tiempo basado en la cantidad de participación. Esta idea es similar al concepto de puntos multiplicadores introducido por GMX. Los apostadores de LQTY siguen recibiendo recompensas de LUSD y ETH de v1 además de la votación PIL de v2.

La inmutabilidad de Liquity v1 resultó en la imposibilidad de trastear con los parámetros del protocolo o implementar en cadenas adicionales. Liquity v1 fue bifurcado 35 veces, con las bifurcaciones alcanzando un total agregado de $1B TVL en su punto máximo. Liquity v2 se publica bajo una Licencia Fuente Comercial con la esperanza de fomentar una relación más simbiótica con implementaciones alternativas de la base de código v2. Hay más de 15+ bifurcaciones amigables en proceso, incluidas implementaciones en Arbitrum, Berachain y Hyperliquid.

Explorando Riesgos

Hay varias vulnerabilidades potenciales en el modelo de Liquity:

1. ¿Hay una diferenciación significativa en el lado del usuario en comparación con las alternativas?
2. ¿Puede funcionar la rueda de inercia sin incentivos?
3. ¿Es suficiente la alineación de la bifurcación amigable?
4. Mainnet + inmutabilidad: ¿una repetición de las deficiencias de la v1?

Diferenciación

Demanda del lado de Mint

Liquity genera demanda en el lado de la acuñación con diferenciación de préstamos, mientras que Maker genera demanda en el lado de la acuñación debido a su foso existente como líder y a través de oportunidades facilitadas por la gobernanza a través del D3M.

Liquity ofrece por primera vez una alternativa viable al modelo de tasa de utilización. Habrá numerosas dinámicas emergentes debido a este desbloqueo. Como se discute en nuestro informe de Contango, el margen de los mercados monetarios suele ser sustancialmente más barato que las tasas de financiación. En Liquity v2, las comisiones de redención se pagan a los prestatarios en lugar de a los apostadores de LQTY, reduciendo significativamente el impacto de la redención.

Junto con su interfaz de trading apalancado con un clic, Liquity v2 podría convertirse en un lugar popular para 'stink-longs'. Si un usuario está algo largo en ETH, pero no lo suficiente para pagar el financiamiento sobrecalentado en exchanges o mercados monetarios, el usuario podría establecer una tasa de interés del 1% y largar stETH, recibiendo el diferencial entre el rendimiento y el préstamo para mantener la posición abierta y una comisión de redención del 0.5% si BOLD se desvincula.

Demanda del lado de compra

Liquity genera demanda del lado de compra a través del pool de estabilidad, mientras que Maker genera demanda del lado de compra con el DSR.

El diferencial de rendimiento positivo entre el rendimiento del grupo de estabilidad y las tasas de préstamo ayuda a habilitar esta demanda confiable. Si el suministro de BOLD en el grupo de estabilidad cae por debajo del 50%, será muy lucrativo comprar BOLD y depositarlo en el grupo de estabilidad, o incluso acuñar BOLD a un ritmo agresivo y depositarlo.

Volante de inercia sin grasa

Los incentivos son vitales para arrancar el uso inicial en cualquier nuevo protocolo, pero han sido especialmente importantes para el éxito de las anteriores stablecoins CDP. El punto de inflexión donde los incentivos disminuyen y son superados por los ingresos es un hito importante y un impulso narrativo para aquellos que lo logran. Los programas de puntos, la minería de liquidez genérica y los veTokens son todos métodos efectivos para generar uso a pesar de diferentes grados de sostenibilidad.

LQTY está intentando recrear la economía de sobornos de veToken, reemplazando las emisiones con ingresos del protocolo. Este método es mucho más sostenible que el modelo de veToken. Los márgenes líderes en el sector de los protocolos de CDP hacen de Liquity un candidato sólido para implementar efectivamente esta idea, pero la falta de incentivos de tokens crea un grave problema de inicio en frío. La demanda de BOLD y la disposición a LP necesitan escalar al mismo ritmo para alcanzar masa crítica lo más rápido posible. ¿De dónde viene ese primer gran aumento a 400M de suministro de BOLD?

Habrá 15+ bifurcaciones amigables en L2s. Estas bifurcaciones se han comprometido a recompensar a los primeros usuarios de BOLD e incentivar el uso de BOLD con un promedio del 4% de su suministro de tokens. Esto ofrece importantes beneficios a Liquity:

• Programa de incentivos externalizado a una variedad de bifurcaciones amigables de L2, cada una con su propio suministro fresco de tokens y presupuesto de emisión
• Crea vacíos de demanda para BOLD fuera del pool de estabilidad en una variedad de blockchains, aumentando el excedente de depósitos y poniendo en marcha el volante principal orgánico y autosostenido de la red principal

Una asignación de tokens del 4% de más de 15 forks amigables con una estimación de valoración conservadora de $100M generaría un presupuesto de incentivos de $60M para incentivos BOLD. Esto es antes de considerar formas alternativas de alineación.

Una solución de envoltura líquida podría ofrecer otra fuente de incentivo. Si bien LQTY es de hecho un paso sólido hacia la tokenómica sostenible, la dinámica de puntos multiplicadores deja espacio para ineficiencias emergentes. Es probable que una envoltura líquida para LQTY bloqueado permanentemente surja para socavar el concepto de puntos multiplicadores. Si la solución proviene de un nuevo proyecto en lugar de un conglomerado establecido como Convex, es probable que una parte significativa de la oferta de tokens se dedique al crecimiento del suministro de BOLD.

El diseño de Liquity v2 es lo suficientemente diferenciado como para que probablemente vea éxito eventual, pero la falta de incentivos de token nativo podría prolongar esta línea de tiempo.

Alineación amistosa de bifurcación

Los forks amigables de Liquity pueden experimentar con parámetros de protocolo, gobernanza y tipos de garantía y convertirse en el gran ganador al final. Hasta cierto punto, esto se filtraría a la red principal de Liquity a través de la narrativa y el alineamiento de incentivos. Sin embargo, si la relación entre Liquity y sus forks se limita a incentivos BOLD a corto plazo, Liquity puede no aprovechar por completo el potencial del ecosistema.

Idealmente, los forks dedicarán una parte de su suministro a los apostadores de LQTY, lo que permitirá que LQTY actúe como un índice de Liquity y su familia de forks amigables. Como mínimo, la meta del fork amigable debería contribuir en gran medida a resolver el problema de arranque en frío de Liquity y fomentar una narrativa. Establecer un régimen de 'guerras BOLD' podría ampliar el excedente de rendimiento del pool de estabilidad, atraer más capital, intensificar la competencia de soborno y, en última instancia, llevar a ganancias más altas para los apostadores de LQTY por dólar de PIL.

Mainnet + Inmutabilidad

Uno de los problemas clave con Liquity v1 fue la falta de nuevos tipos de colaterales una vez que los LSTs se hicieron cargo. Liquity v2 carece de soporte para LRTs, y una vez más será inmutable tras su implementación y estará confinado a la red principal de Ethereum. Protocolos establecidos como Aave tienen un impresionante uso en la red principal, pero la experimentación y la degeneración se han migrado en gran medida a L2s. La agricultura de LRT ha disminuido en gran medida, pero probablemente ganará cuota de mercado a medida que la investigación de restaking evolucione y las soluciones creativas de AVS lleguen al mercado.

Modelo de Valoración LQTY

Varios inputs desconocidos hacen que la predicción de LQTY sea difícil:

• ¿Cómo lo valorará el mercado?
• Acumulación de valor a LQTY
• suministro BOLD
• Dinámica del mercado - apetito por el apalancamiento, tasa de interés, etc.

Comencemos analizando otros CDPs en su apogeo.

2021 fue la era dorada de los stablecoins de CDP. El mercado puso mucho mayor énfasis en la descentralización de lo que hace hoy, y la diferenciación era mucho más fácil de lograr.

El MKR moderno es tratado duramente por el mercado, con una mediana de P/E de 17 en el último año. El rebranding de SKY ha ido mal y quedan pocos catalizadores de crecimiento para DAI.

Prime MKR estaba en una liga propia, ofreciendo un deseable beta de ETH y fundamentos sólidos. MKR cotizaba a un P/E mediano de 28, lo cual podría ser el límite para una stablecoin CDP madura, incluso en un mercado alcista.

Prime LQTY tenía una mediana de P/S totalmente diluida de 41 y una mediana de P/S circulante de 4.5. Dado el agresivo programa de incentivos Pool2 y la extrema volatilidad de P/S a lo largo de los primeros días de Liquity, esta métrica ofrece poco insight para nuestro pronóstico.

Prime SPELL se sintió como una obra narrativa a pesar de sus fuertes fundamentos durante su rally, como lo demuestra un P/S circulante mediano de 11. SPELL también utilizó un programa de incentivos Pool2, y su P/S mediano totalmente diluido de 25 es relevante para nuestro pronóstico. Incorpora las ganancias consistentes de SPELL a lo largo del período y controla las emisiones.

Un múltiplo P/E ajustado y moderno de MKR es el caso base más razonable para nuestro análisis, equilibrando la actualidad con la probabilidad y el ajuste. Liquity comparte el negocio central de Maker y el ciclo de vida del token, pero probablemente justifica primas de flujo de efectivo y crecimiento.

Acumulación de valor a LQTY

Durante la cúspide de las guerras de CRV, los proyectos estaban dirigiendo $1.03-$1.05 en emisiones de CRV por cada dólar de sobornos. Esto fue impresionante, ya que sugiere que los poseedores de veCRV están filtrando un valor mínimo a las emisiones. Hoy en día, ese número está más cerca de $1.50. Es probable que los incentivos BOLD vengan a un precio premium en comparación con CRV, ya que son dinero en efectivo frío y duro fijado en $1, en lugar de un token de gobernanza con emisiones de PvP. Si se forma un volante de inercia, podríamos ver que esta cifra se acerque a $1, lo que significa que los titulares de LQTY obtienen casi un valor de 1:1 en su PCI del 25%. Los $1.50 por dólar de Curve es un buen escenario de peor caso, y resultaría en un retorno del 67% para LQTY en el PCI, o simplemente el 17% de todo el fondo de intereses.

Los flujos de efectivo son el lado positivo de la economía de tokens de LQTY, creando un vínculo indirecto pero confiable entre la oferta de BOLD y el valor intrínseco de LQTY. Ahora casi completamente diluido, LQTY está bien posicionado para beneficiarse de la tracción de BOLD.

El gráfico anterior ilustra los precios potenciales de LQTY en varios niveles de suministro de BOLD, según los múltiplos de valoración descritos anteriormente. El gráfico utiliza insumos base de $1.10 de incentivos por dólar sobornado y una tasa de interés del 7%. Por ejemplo, si el mercado ve a LQTY de manera similar a como vieron a SPELL en su época dorada, el precio de LQTY sería de $2.26 con un suministro de 500M de BOLD, asumiendo una tasa de interés del 7% y un descuento moderado en PIL para los sobornadores. El mismo escenario sugeriría un precio de $1.40 si el mercado trata a LQTY como ha tratado a MKR hasta ahora este año.

Este análisis ignora cualquier posible ventaja de la tasa de participación en el staking o las discrepancias en los puntos del multiplicador. Usando este marco, podemos construir un análisis de escenario para LQTY.

El fundamento de cada escenario es el siguiente:

Flop: Los stablecoins CDP no funcionan sin incentivos. El mercado rechaza la meta de soborno BOLD, y los stakers de LQTY son compensados ​​por PIL de manera similar a los actuales titulares de veCRV. El suministro de BOLD está limitado a 200M, y LQTY se valora como MKR moderno a $0.29.

Bear: Liquity v2 es bien recibido y ofrece beneficios a los usuarios, pero la falta de incentivos ralentiza significativamente el crecimiento, ya que Liquity lucha por cada dólar de TVL. La bifurcación amigable meta nunca gana impulso, y los incentivos dirigidos por dólar sobornado siguen siendo altos en $1.20. Para cuando Liquity alcanza la masa crítica, los LRT se vuelven de moda sobre los LST, lo que resulta en desventajas de inmutabilidad similares a las de la v1. El crecimiento del suministro de BOLD se estanca en 450M. El mercado valora a LQTY como un MKR moderno, sin ofrecer prima por el crecimiento, la marca o los flujos de efectivo y lo valora en $0.99.

Base: Los usuarios disfrutan de préstamos más baratos y apalancamiento fácil, mientras que las integraciones de DeFi alrededor de sBOLD ofrecen nuevas sinergias. Los titulares de LQTY son compensados de manera justa en base a la precedencia histórica de CRV. BOLD alcanza un suministro de 800M. El mercado valora el flujo de efectivo, el crecimiento y el premium de marca de LQTY sobre el moderno MKR, valorándolo en $3.02.

Toro: Los forks amigables de L2 subsidiarán adecuadamente el arranque temprano de la demanda, establecerán una narrativa para BOLD PIL similar a las guerras de CRV y acelerarán el viaje de BOLD a través de la fase crítica de arranque en frío. Los sobornos ganan un nivel de CRV durante las guerras de CRV ($1.03-$1.05). Los usuarios de Maker y Aave son atraídos hacia Liquity y BOLD eclipsa el máximo histórico de LUSD con un suministro de 1.5B. El mercado trata a LQTY como lo hizo con SPELL, un nuevo diseño prometedor con fundamentos de token sólidos y una disputa con los incumbentes. El P/S totalmente diluido de SPELL de 25 valora LQTY en $7.75.

Manía: El mismo escenario que el anterior, pero la carrera alcista generalizada eleva los múltiplos de valoración y la demanda de apalancamiento. BOLD supera a DAI con un suministro de 3B y el mercado valora LQTY como a MKR principal con un P/E medio de 28, lo que sugiere un precio de $17.36.

Los escenarios de Bull y Mania pueden parecer extravagantes, pero en un mercado alcista sostenido, la demanda de apalancamiento es insaciable. Estos escenarios están bien dentro del rango de resultados. En el último ciclo, MIM de Abracadabra rápidamente alcanzó más de 4B de oferta pendiente, mientras que DAI superó los 10B. Este efecto podría ser magnificado en L2s, donde los mercados monetarios líderes sufren de dolores de crecimiento. Diseños de pool como Aave debenadministrar cuidadosamente los parámetros de riesgoa medida que escalan, ydiseños modularescomo Morpho debe hacer crecer la oferta y la demanda al unísono en diversos mercados.

Conclusión

Liquity v2 es el intento más serio de romper el modelo basado en la utilización que se ha convertido en estándar en DeFi. Como se discutió en el Informe del año DeFi por delante, las tasas basadas en la utilización son altamente ineficientes y se derivan de manera algo arbitraria. Las tasas de interés impulsadas por el mercado son uno de los últimos bloques fundamentales que DeFi aún necesita.

Liquity v2 tiene una clara diferenciación en la experiencia de préstamo y parece probable que tenga éxito si la red principal de Ethereum no es un factor decisivo. LQTY es un token maduro que está bien posicionado para florecer si los mecanismos de incentivos novedosos superan el problema de inicio en frío. Alcanzar la masa crítica con tasas de interés impulsadas por el mercado sería uno de los mayores desbloqueos en la historia reciente de DeFi, y las ramificaciones parecen estar pasando desapercibidas.

Descargo de responsabilidad:

1. Este artículo es reimpreso de [Jordan]. Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [Jordan]. Si hay objeciones a esta reimpresión, por favor contacta al Gate Learnequipo, y lo resolverán rápidamente.
2. Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas en este artículo son únicamente las del autor y no constituyen ningún consejo de inversión.
3. El equipo de Gate Learn realiza traducciones del artículo a otros idiomas. Está prohibido copiar, distribuir o plagiar los artículos traducidos a menos que se mencione.