En parte 1Comencé un proyecto para categorizar los protocolos de préstamos en Web3.

Como recordatorio rápido, un protocolo de préstamo es un conjunto de reglas que rigen cómo un prestatario toma temporalmente posesión de los activos de un prestamista con la promesa de devolver esos activos. Dicho protocolo definirá cómo se aplica el interés del prestatario al prestamista y cómo se estructura la garantía para proteger al prestamista. La Parte 1 de esta serie exploró temas dentro de la duración del interés: duraciones cero vs. positivas, renovación del préstamo y perpetuación, opcionalidad y categorizó algunos protocolos dentro de ese marco.

En esta publicación, continúo desarrollando la taxonomía para hablar sobre cómo varios protocolos determinan las tasas de interés.

Dall-e no puede deletrear "tasas de interés"

Tasas de interés

La tasa de interés es la tasa a la que el prestatario acumula pagos adicionales al prestamista. La tasa suele citarse en un formato anualizado para facilitar la comparación. Ya sea como tasa de porcentaje anualizada (TAE) o rendimiento (APY). La diferencia entre ambos es que la TAE no asume ningún factor de capitalización y el APY sí lo hace. Por ejemplo, una TAE del 10% con capitalización semestral dará lugar a un APY del 10.25%.

Ambos están relacionados con esta fórmula: APY = (1 + TAE / k)^k — 1 donde k es el número de veces al año que se capitaliza el interés.

En Web3, la mayoría de los préstamos se capitalizan continuamente (k = grande) ya que la mayoría son préstamos de duración cero. Por lo tanto, cotizan en APY para indicar al usuario cuánto estarían ganando en un año suponiendo que la tasa se mantenga constante. Para los préstamos a plazo fijo, es más común cotizar en APR.

Como consejo adicional, en caso de que el farming de rendimiento degenerado al estilo 2020 vuelva, ten cuidado con las cotizaciones predatorias en APY porque ninguna de esas oportunidades durará lo suficiente como para que la capitalización importe. Hacer cálculos mentales en APR es mucho más fácil. Para un pool de recompensas fijo, duplicar el TVL significa que la tasa de recompensa se reduce a la mitad. Fácil.

Ahora que las definiciones están fuera del camino, podemos hablar sobre la fijación de precios.

Precios

La fijación de precios es el mecanismo que determina cuánto interés pagan los prestatarios y prestamistas entre sí. Aunque no es exhaustivo, este artículo va a cubrir algunos de estos mecanismos:

• Precios del libro de órdenes: los más flexibles y orientados al mercado, pero con compensaciones en la experiencia de usuario
• Precios basados en la utilización: el modelo que encontró encaje en el mercado de productos en defi, pero no es 100% eficiente y se comporta mal en escenarios extremos
• Subastas: el precio es bueno, los préstamos son eficientes, pero necesita que los usuarios planifiquen con anticipación, secundarios fragmentados y otras pequeñas fricciones.
• La utilización de Ajna: una variante del método clásico de utilización, adaptada para funcionar en un protocolo sin oráculo
• El financiamiento de préstamos perpetuos de Tazz: una nueva primitiva de préstamos p2pool que permite que el mercado fije las tasas de interés, y por lo tanto permite que la garantía sea completamente modular.
• Precios manuales: o precios liderados por la gobernanza.

Precios del libro de órdenes

La forma más común de fijar precios de activos es dejar que el mercado se autorregule: libros de órdenes. Hacer que prestamistas y prestatarios publiquen órdenes límite de cuánto y a qué tasa están dispuestos a pedir prestado o prestar. Cuando se empareja una orden, registrar el intercambio.

Sin embargo, los libros de órdenes tienen desventajas:

• Los usuarios poco sofisticados no saben cómo poner precio a sus órdenes. Esos usuarios solo quieren hacer transacciones sin incurrir en costos excesivos.
• Poner una orden límite es como escribir una opción gratuita. Cuanto más ilíquido sea el mercado y más lento sea el tiempo de bloque, más valiosa será la opción. En otras palabras, cuanto más pueda moverse el precio verdadero teórico sin que se llenen las órdenes, más valor de opción contienen inherentemente esas órdenes límite.
• Operar bien en los libros de órdenes requiere una gestión activa. Necesitas cancelar órdenes límite obsoletas. Necesitas jugar juegos de guerra de ofertas con otros participantes.
• Requiere muchas transacciones.

Por eso los libros de órdenes aún no son populares en la cadena. En su lugar, AMMs, RFQs y subastastodos tienen más ajuste de producto-blockchain.

En el préstamo, los libros de ordenes enfrentan un desafío aún mayor:

• Las operaciones de libro de órdenes crean emparejamiento de préstamos de igual a igual. Los riesgos por defecto no son fungibles.
• Originar préstamos a plazo fijo de forma continua crea posiciones que no son perfectamente fungibles entre sí. En cambio, protocolos como Pendle y Notional optan por emitir préstamos con vencimientos fijos en fechas particulares. El compromiso es que los préstamos disponibles siempre tendrán duraciones extrañas como 37 días, 159 días, etc.
• Los préstamos a corto plazo crean aún más transacciones. Podrías automatizar la renovación, pero ¿cómo fijar el precio del próximo préstamo?

Todo esto resulta en un mercado fragmentado, o al menos, una experiencia de trading complicada. Dicho esto, plataformas de préstamos NFT como Blur y Arcade.xyz todavía se basan en una experiencia de usuario tipo orderbook. Cada una de ellas ideó características que alivian la mala experiencia del usuario.

• Blur combina una forma de préstamo perpetuo para eliminar la dimensión de duración.
• Tanto Blur como Arcade tienen "ofertas de colección" donde el prestamista trata toda la colección de NFT como fungible y cualquier NFT de la colección puede ser utilizado como garantía.

¿Alguna vez te has preguntado cómo interpretar el gráfico de préstamos de la colección de Blur? Escribí un hiloaquí.

La coincidencia de préstamos p2p y la oferta de cobranza de Arcade

Los AMM son una subcategoría de los libros de pedidos. Si un protocolo puede agrupar suficientes personas en mercados de préstamos fungibles, los AMM son una buena opción. Las tasas son más propensas a revertirse a la media que los tokens, por lo que las tasas de LP con un AMM son más seguras que las de LP con tokens. Así es como funcionan Pendle, Notional y Tazz.

Para recapitular, aunque los libros de órdenes funcionan bien con activos simples, los libros de órdenes de préstamos tienen demasiadas dimensiones que tener en cuenta y requieren formas inteligentes de reducir la complejidad de la experiencia de usuario.

Precio basado en la utilización

La utilización de un pool de activos de préstamo dado es la proporción del monto total de activos prestados al monto total de activos disponibles para ser prestados.

La fijación de precios basada en la utilización define la tasa de interés como una función creciente de la utilización.

Este método es el que Aave, la primera y más grande plataforma de préstamos en cadena, decidió adoptar. Sigue siendo la forma más popular de fijar la tasa de interés para activos líquidos y fungibles.

Tenga en cuenta que Aave no comenzó con este diseño. El whitepaper de EthLend (Aave pre-rebranding) de 2018 describe un libro de órdenes a plazo fijo p2p. El modelo de utilización se introdujo en su whitepaper de 2020. Esta reconsideración desde cero de primitivas financieras, siendo los AMM de uniswap otro ejemplo, es una de las alegrías de defi.

La tasa de interés de préstamo de Aave

Dado que no se explicó en el libro blanco, mi suposición sobre la motivación detrás de esta metodología es bastante simple. Considera el modelo de economía 101: cuando las tasas son altas, menos personas están dispuestas a pedir prestado y más personas están dispuestas a prestar. La tasa "óptima" es aquella en la que la cantidad de prestatarios dispuestos coincide exactamente con los prestamistas, y la utilización es del 100%.

Cuando la tasa es demasiado baja, hay más prestatarios dispuestos que prestamistas. La utilización será del 100%, pero no nos dice en qué punto del modelo nos encontramos. Además, los prestamistas no pueden salir de sus préstamos.

Cuando la tasa es demasiado alta, mucha oferta de préstamo queda inactiva sin hacer nada. La diferencia de APY (1-utilización) aumenta a medida que la tasa aumenta. Y eso es antes de que la plataforma incluso cobre una tarifa. El gráfico a la derecha está simplificado. Los prestamistas realmente están obteniendo una tasa más baja que r.

A medida que las curvas de préstamo y de endeudamiento no observables cambian con las condiciones del mercado, el desafío es mantener la tasa cerca de la tasa óptima mientras se mantiene un margen para que los prestamistas salgan.

El "modelo de tasa de interés" de Aave anterior es un ligero error de denominación. A las personas inclinadas a las matemáticas les gusta llamarlo controlador PID, pero solo parcialmente automatizado. Primero, Aave elige una utilización objetivo (por ejemplo, 90%) y una curva con muesca. Si la utilización se mantiene demasiado a menudo en >90%, la gobernanza de Aave (por lo tanto, parcialmente automatizada) empinará la curva de interés en un intento de reducir la utilización. Viceversa si la utilización es demasiado baja.

A veces, un mercado experimenta una situación especial y el controlador PID es demasiado lento para reaccionar. Por ejemplo, alrededor de la Fusión de Ethereum en septiembre de 2022, el ether previo a la fusión se bifurcaría en ether de prueba de participación (el ether que ahora tenemos) y ether de prueba de trabajo (patrocinado por Justin Tron,tipo de). PoW ether fue considerado por el mercado como un valor aproximado al 2% del ether de PoS. Los participantes del mercado vieron esto y querían mantener la mayor cantidad de eth previo a la fusión en su billetera. Una forma de hacerlo era ofrecer stablecoins como garantía y pedir prestado eth. Mientras que el interés acumulado durante el horizonte de préstamo fuera inferior al 2%, este era un intercambio razonable. Un horizonte de menos de 1 semana para obtener un 2% significaba estar de acuerdo en pagar una TAE de más del 100%. Aave tenía un límite de tasa de interés del 100%. No hace falta decir que, en los días previos a la fusión, Aave, Compound, Euler, Inverse y todos los protocolos de préstamo de ether de controlador PID tenían una utilización máxima de préstamo. Si mal no recuerdo, Inverse no limitaba la tasa de interés y alcanzó una TAE del 1000%.

Lo último que hay que tener en cuenta sobre la facturación basada en la utilización es que se ajusta naturalmente a las construcciones de pares a grupo y, por lo tanto, al préstamo de duración cero. Por lo tanto, a menudo vemos que estas propiedades van de la mano.

En resumen, los beneficios se centran en la experiencia del usuario en condiciones normales del mercado. Prestar, pedir prestado y retirar en cualquier momento. Pero cuando la utilización alcanza el 100%, como durante The Merge, los prestamistas quedan atrapados sin recurso alguno. Otros inconvenientes son la ineficiencia de capital derivada de ese 10% de activos de reserva para préstamos, y la imposibilidad de realizar préstamos a plazo fijo.

Subastas

Las subastas son una forma probada en el tiempo de emitir nueva deuda (emisión en el mercado primario). Los bonos del Tesoro de EE. UU., el valor gubernamental más líquido a nivel mundial, utiliza subastas para fijar el precio de nueva deuda. A un alto nivel, los prestatarios y prestamistas envían ofertas selladas a una subasta que se realiza periódicamente. Se encuentra una tasa de interés de compensación de mercado y se emite nueva deuda a los participantes que superaron la tasa.

Term Finance, un protocolo relativamente nuevo, está inspirado en este mecanismo. Los detalles de su implementación de subastas son una lectura que vale la pena. Su documentosson claros y concisos.

Las subastas emparejan eficientemente a los prestamistas y prestatarios. No hay capital improductivo a diferencia de los libros de órdenes que requieren capital bloqueado para colocar órdenes esperando ser completadas, o piscinas de préstamos basadas en la utilización que necesitan un amortiguador para las retiradas de los prestamistas. El único período improductivo es cuando los activos están bloqueados durante el tiempo de subasta.

Las subastas también producen precios de alta calidad porque los participantes del mercado se reúnen en un punto de Schelling para agregar su información privada.

En el lado negativo, las subastas requieren cierta planificación previa y no son tan amigables para el usuario. Es una gran opción para los tesoros de EE. UU., pero en cripto, los mercados de préstamos a plazo fijo aún no tienen una alta participación. Otro desafío es la fragmentación de los mercados. Cripto tiene una gran cantidad de activos similares pero no fungibles. Será un producto más difícil de lanzar, pero me encantaría ver que Term Finance emita Bonos del Tesoro de Ethereum respaldados por la plena fe de la Impresora de Ethereum, algún día.

Utilización de Ajna

Ajna es uno de los pocos protocolos de préstamos que no dependen de un oráculo. Una exposición completa de cómo Ajna logra esto está más allá del alcance de este artículo. En su lugar, vale la pena discutir el alto nivel de cómo establece las tasas de interés.

Los prestamistas comienzan eligiendo la valoración del colateral (por ejemplo, ETH) a la que están dispuestos a prestar sus tokens de cotización (por ejemplo, USDC). Los prestatarios se emparejan acumulativamente desde la valoración más alta hacia abajo. El prestatario con el préstamo más arriesgado (mayor relación de préstamo a colateral) establece el "precio de umbral más alto" (HTP) donde los prestamistas con valoraciones más bajas no reciben intereses.

Prestado de https://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

Los prestamistas no quieren establecer la valoración demasiado alta porque serían los primeros en perder dinero por incumplimientos. Los prestamistas no quieren establecer la valoración demasiado baja porque no recibirían ningún pago de intereses.

La tasa de interés también está determinada por una función de utilización, pero aquí se calcula considerando solo a los prestamistas que establecen su valoración de garantía más alta que HTP. La tasa de interés comienza en el 10% y se multiplica o divide por 1.1 cada 12 horas, dependiendo de cómo se compara la utilización con la "utilización objetivo".

La principal ventaja es que este mecanismo no requiere ningún oráculo para funcionar a pesar de su diseño de pares a grupo. Por otro lado, los prestamistas necesitan monitorear constantemente sus valoraciones. La tasa de interés también sufre por el préstamo no utilizado, al igual que otros mecanismos de fijación de precios basados en la utilización.

Aunque los prestatarios y prestamistas pueden irse en cualquier momento (duración cero), Ajna está diseñado para plazos mínimos de una semana, considerando su tarifa de origen de 1 semana y una vida media de tasa de interés de 3 días. Es demasiado pronto para entender todos los pros y contras de este mecanismo, ya que Ajna no ha tenido mucho tiempo en el mercado.

Verdaderamente, los protocolos sin permisos e inmutables son raros porque son tan difíciles de hacer correctamente. Pero cuando ocurren, se convierten en una piedra angular de la composabilidad. Realmente espero que Ajna pueda convertirse en el Uniswap de los préstamos.

Financiamiento de préstamos perpetuos de Tazz

Tazz es un protocolo de préstamo próximo que introduce una nueva primitiva de fijación de tasas. Nuevamente, la descripción completa del mecanismo está fuera del alcance de este artículo.Seguira lo largo de un futuro artículo en profundidad.

La deuda comienza como un préstamo perpetuo de cupón cero, similar a Aave. El token de deuda (ATokenen la terminología de Aave) se puede negociar en cualquier dex. Mientras que el Atoken de Aave se negocia casi siempre cerca de 1:1 excepto en caso de insolvencia del protocolo, el token de deuda de Tazz (ZToken) tiene un precio determinado por el mercado. El precio del ZToken determina la tasa de interés (es decir, financiamiento) que se acumula en la deuda nominal. Si se deja aumentar la deuda nominal, los parámetros de colateralización desencadenarán una liquidación.

Los pagos continuos de financiamiento son proporcionales a k * (1 — TWAP del precio de ZToken frente al Token). Cuanto menor sea la constante k, mayor será la duración de la deuda y más susceptible será al riesgo de tasa de interés.

Tenga en cuenta que en este mecanismo, la garantía es completamente modular con respecto al resto del protocolo. Puede configurar pools sin garantía, garantía de NFT, tokens LP, tokens ilíquidos, tokens bloqueados, fijación de precios de garantía basada en oráculos o fijación de precios única. No importa, ya que el mercado puede fijar la tasa de interés necesaria para el riesgo asumido.

Lo notable es que esto permite:

• préstamos de igual a igual a grupo de préstamos
• 100% de utilización del préstamo, y por lo tanto bajos diferenciales
• liquidez consolidada, solo dividida en términos de colateralización y duración
• cualquier tipo de garantía

Un posible inconveniente es que requiere el monitoreo de los precios de la piscina (pero menos que Ajna). Si los precios poco realistas persisten durante demasiado tiempo, eso llevaría a tasas de interés poco realistas. Un mercado líquido en ZToken liberaría tanto al prestatario como al prestamista de tener que vigilar demasiado de cerca.

Precio Manual/Gobernanza

Este merece ser mencionado a la luz del desacoplamiento de GHO. Hay algunas stablecoins de posición de deuda colateralizada (CDP). DAI de Maker es la más grande, LUSD de Liquity, eUSD de Lybra, mkUSD de Prisma, entre otras que le siguen.

Aunque los CDP no parecen préstamos, lo son. El prestatario ofrece como garantía ETH (Maker v1), LSTs (Prisma, Lybra) u otros activos. El prestatario crea un CDP que el oráculo del protocolo valora 1:1 como USD. El CDP puede venderse en el mercado abierto, de esta manera, el prestatario 'toma prestado' otro activo y el prestamista recibe el CDP. El préstamo es perpetuo, de duración desconocida y es posible que no se mantenga fijo en $1. El prestatario paga una tasa de interés al protocolo, y el prestamista puede recibir otra tasa de interés del protocolo (por ejemplo, la Tasa de Ahorro Dai). A veces, hay un fondo de respaldo llamado 'módulo de estabilidad' para evitar que los CDP pierdan su fijación de forma auto-reforzante.

El inconveniente de la fijación de precios manual es que está sujeta a procesos de gobernanza, largos debates, apatía de los votantes y quórum. Por lo tanto, es lenta en reaccionar. La ventaja es que el proceso humano es más difícil de manipular que el código que puede tener casos límite.

GHO solo a la baja desde su creación. Algunos pensamientos adicionalesaquí.

El GHO de Aave es un CDP con tasas de interés manuales. Actualmente, la tasa de préstamo de GHO es del 3% (inferior al 5% de los T-bills y Dai) y su tasa de préstamo (ahorro) en Aave es del 0% (a menos que sepas dónde buscar jugadas incentivadas). En consecuencia, hay demasiados dispuestos a pedir prestado y muy pocos dispuestos a prestar, lo que resulta en un precio decreciente de GHO.

Ha habido meses de debate en los foros de gobernanza de Aave. La esencia del debate se reduce a si arreglar el peg o mantener una tasa de interés estable (y por lo tanto variable pero positiva en duración). Hasta que GHO logre una mayor dominancia en el mercado, GHO no puede tener ambas cosas.

Conclusión

En este artículo, cubrimos varias formas en que las tasas de interés pueden ser fijadas en los protocolos de préstamos. Ciertamente hay muchas más formas, pero el objetivo de esta serie es construir una taxonomía. Hasta ahora, hemos visto la duración del interés y la fijación de intereses como dos enfoques principales a través de los cuales se pueden analizar y categorizar los protocolos. En el próximo artículo, analizaré la colateralización.

También comencé un trabajo en progreso hoja de cálculoorganizar esta información mientras analizo más protocolos de préstamos bajo esta taxonomía. ¡Disfruta!

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