Ethena finance passou pela minha mesa ontem - parece ter conquistado a CT. Quando aterrei no site deles (ethena.fi), fui recebido com a possibilidade de um rendimento de 27% em uma stablecoin e uma tabela de limites análoga à de um jogo de estrelas da NBA. Então, aqui estou eu - tentando decifrar a ponzinomics do rendimento real.

Como indústria, quando ouvimos falar de altos rendimentos em stablecoins, estamos predispostos a ter uma reação alérgica - dada a nossa experiência com Anchor & TerraLUNA. E serei o primeiro a admitir, quando abri a página inicial da Ethena, imediatamente pensei: “oh merda, lá vamos nós de novo”. Assim, por curiosidade, decidi aprofundar o design do mecanismo e fiquei agradavelmente surpreso com a falta de ponzinomics flagrantes.

Princípios Básicos do Design de Mecanismos:

Em termos de justiça, é elegantemente simples. O TL;DR é o seguinte:

Ethena.fi tokeniza um carry trade 'delta neutro' em ETH ao emitir uma stablecoin que representa o valor da posição delta neutra. Sua stablecoin, USDe, também coleta o rendimento do carry - daí a reivindicação deles, um título de internet que fornece rendimento nativo da internet.

Vamos entrar um pouco nos pormenores, o processo funciona da seguinte forma:

1. Depositar stETH no protocolo, emitir a quantidade equivalente de USDe contra ele
2. O stETH é enviado para um depositário (ou seja, Fireblocks ou Copper), o valor do stETH é comunicado a várias CEXs
3. O protocolo vende contratos futuros perpétuos de ETH, em várias CEXs, contra o colateral - neutralizando eficazmente o delta do colateral depositado.
4. O resultado líquido é um livro que é longo stETH e curto ETH perp.
5. A posição neutra em delta é a garantia por trás do USD.

O 'rendimento nativo da Internet' é gerado adicionando o rendimento de staking ao rendimento base, este rendimento é então devolvido ao detentor de USDe. Para ser específico:

• O ativo depositado, stETH, é rendível (tem carry positivo) e,
• O hedge, short ETH perp, tem rendimento (recolhe financiamento, em média)
• Se tudo correr conforme o plano, o livro obtém rendimento positivo em ambas as pernas deste negócio - isto é, rendimento stETH + rendimento base > 0.

Em termos gerais, o ETH é um bom ativo para usar como subjacente devido aos seus efeitos de rede e à possibilidade de rendimento em ambas as extremidades da negociação. Como temos visto, uma e outra vez, a maneira mais rápida de iniciar uma rede é oferecer rendimento - os participantes de todos os tipos farão qualquer coisa por rendimento. O USDe é uma das poucas moedas estáveis que devolve rendimento aos utilizadores, enquanto os maiores nomes no espaço (USDT & USDC) mantêm todo o rendimento para si mesmos - estou totalmente a favor de uma stablecoin que produza rendimento. Além disso, a separação da custódia, execução e cliente é um passo positivo na busca da mitigação de riscos - dada a saga que foi a FTX, minimizar o risco da contraparte é sempre uma mais-valia.

Este é um design simples e elegante, no entanto, o participante do mercado perspicaz apontará que há uma miríade de pressupostos que são necessários para que este design de mecanismo funcione.

Pressupostos e Riscos:

Antes de começarmos com esta secção, é prudente notar que a equipa da Ethena deixou os riscos abundantemente claros e não tentou obfuscá-los - por isso, eu os louvo.

A minha preocupação com projetos desta natureza é que, para funcionarem, precisam de uma grande quantidade de pressupostos válidos. A ideia de probabilidade condicional vem à mente - à medida que o número de pressupostos tende para o infinito, a probabilidade condicional de todos os pressupostos válidos tenderá para zero. Oferecer um APY que seja 20% acima da taxa livre de risco significa que está a obter um adicional de 20% em termos de rendimento como pagamento por assumir estes riscos. Se olharmos para o USDe como uma reivindicação tokenizada sobre os fluxos de caixa de uma posição neutra em delta, podemos começar a chamar as coisas pelos nomes e entender quando a transação falha.

Risco de Posição:

Esta é uma etiqueta abrangente para os riscos associados à cobertura do livro e às suposições em torno das fontes de rendimento.

1. Long stETH - eles partem do pressuposto de que se o rendimento do hedge se tornar negativo, o rendimento do stETH cobrirá essas perdas. Se isso não acontecer, então o colateral decai a uma taxa de rendimento de base - rendimento do stETH. Embora isso seja válido na teoria - o rendimento do stETH é uma fração do rendimento de base, esses dois não podem ser considerados como extremos opostos de uma balança de libra.
2. Short ETH - há suposições de que esta posição, em média, paga. Há evidências de que este é o caso, no entanto, o financiamento negativo não é uma anomalia - isso faz com que a perna de hedge seja um custo, ao contrário de uma receita. Ainda não vi um backtest convincente ou um framework teórico explicando como os fluxos de Ethena irão impactar as taxas de financiamento.
3. A minha preocupação geral aqui é que, à medida que a adoção do USD aumenta, a demanda por ser longo em stETH e curto em ETH perp aumenta - o que significa que a sua fonte de rendimento está a ser pressionada de ambos os lados. Não parece ser uma configuração favorável.

Tenho visto muitos gráficos como o abaixo, destacando que a carry trade tem um rendimento positivo 89% do tempo. Em geral, os dados parecem estar a seu favor.

• O financiamento tende a ser positivo, a série mais longa de dias positivos foi de 110, enquanto a série mais longa de dias negativos foi de 13.
• Numa base trimestral, o 3º trimestre de 2022 foi o único trimestre nos últimos anos em que o rendimento stETH + basis foi negativo. Isso incluiu o período em que todos tinham a negociação de garfo de ETH pow.
• As bolsas tendem a ter uma taxa de financiamento básica - isso significa que o financiamento volta a +10% APY quando o mercado não está agitado.

Parte-se do pressuposto de que, se o rendimento combinado for negativo, os utilizadores irão retirar os seus fundos e o fornecimento de USDe irá diminuir. Uma vez que posições curtas perp de ETH suficientes tenham sido desfeitas, a posição voltará a ser rentável. Além disso, existe um fundo de seguro que acompanha o protocolo - este fundo está lá para suportar o rendimento quando este é negativo. O fundo será financiado com capital de VC + corte de rendimento em dias positivos. No entanto, se o rendimento no livro for negativo e o fundo de seguro tiver sido esvaziado - os participantes precisam resgatar USDe ou o USDe começa a tornar-se subcolateralizado. Vale ressaltar que, nesta situação, os participantes precisam resgatar - há pouco que o protocolo possa fazer para corrigir isso, está fora de suas mãos.

Fonte: Dados da Velo

Acima está o APY de estar vendido em ETH perpetuamente nos últimos 3 anos - se olharmos rapidamente, não é totalmente claro que estar vendido no contrato perpetuamente seja uma ótima ideia.

Riscos Genéricos:

A seguir, apresentamos uma breve visão geral de alguns dos riscos genéricos.

1. Risco de liquidação - A Ethena está a utilizar um derivado de ETH à vista como garantia de uma posição perpétua curta secundária de ETH, stETH e ETH não são 100% fungíveis. Isto pode ser considerado como um 'hedge sujo' - stETH e ETH negociam em paridade 99% do tempo, mas não há ligação mecânica entre os dois. Se a taxa de câmbio de stETH/ETH cair drasticamente, a perna curta do hedge pode ser liquidada. Mais informações sobre os mecanismos específicos de liquidação podem ser encontradas.aqui

Origem: Laboratórios Ethena

1. Risco de custódia - A Ethena depende das soluções de custódia do provedor de "Resolução fora da bolsa" para custodiar os ativos de protocolo de suporte, há uma dependência de sua capacidade operacional. De forma geral, isso pode ser dividido em risco de acessibilidade e disponibilidade, risco de desempenho de deveres operacionais, risco de contraparte custodiante.
2. Risco de falha na troca - Ethena usa CEXs para proteger a posição longa de stETH, caso uma troca saia do ar, o livro não estará totalmente protegido e o uPnL será perdido.
3. Risco colateral - Ethena usa stETH como garantia, no caso de perda de confiança no LidoDAO, as consequências podem ser amplas e variadas. Por exemplo, Lido pode sofrer um evento de punição, ou uma vulnerabilidade do contrato inteligente, ou qualquer tipo de 'estratégia de negociação altamente lucrativa'.

Avaliação de Risco da Ethena Labs

Pensamentos finais

Penso que este é um projeto muito interessante - no que diz respeito a uma solução honesta para o problema do dólar descentralizado, Ethena é líder no setor. Eles desenvolveram um mecanismo brilhante para passar 'rendimento nativo de criptomoeda' para o utilizador, mantendo a stablecoin razoavelmente descentralizada.

Vamos chamar as coisas pelos nomes.

Ethena.fi colateraliza stETH e faz short do ETH perp contra ele - é um trade clássico de cash and carry com o benefício adicional da perna longa oferecer carry positivo. Eles tokenizam o livro 'delta neutral' emitindo USDe contra ele, este USDe tem direitos aos fluxos de caixa gerados pela posição 'delta neutral'. Este protocolo está mais próximo de um produto estruturado do que de uma stablecoin simples.

A maioria passou tempo suficiente no espaço para ver através da linguagem de marketing, é uma habilidade importante de se ter. Se pensarmos em Ethena + USDe como um comércio de caixa e transporte tokenizado, podemos ser mais honestos sobre os riscos e suposições. E, com toda a honestidade, 27% APY para a tokenização de inúmeros riscos é provavelmente uma compensação razoável.

A questão central que vejo com este protocolo é a suposição em torno da persistência do rendimento - eles contam com a perna curta pagando grandemente, e isso está longe de ser uma garantia. Não considero o uso de dados históricos e extrapolação convincente, visto que a Ethena introduz por si só uma mudança significativa no cenário - creio que o seu impacto, se bem-sucedido, será difícil de prever antecipadamente. A realidade é que introduzem uma enorme demanda para estar comprado em stETH e vendido em ETH prep, o que irá comprimir os retornos dessa operação ~ a sua adoção significa que as fontes de rendimento são pressionadas de ambos os lados. Não há almoço grátis.

Além disso, suponhamos que a sua adoção seja massiva, mas isso comprime o seu rendimento para 10% - é essa compensação suficiente por todos os riscos mencionados acima? E em relação à taxa livre de risco de 5%? Intuitivamente, há um ponto em que o sucesso deles se torna a sua queda e não podem compensar os detentores de USDe pelos riscos que estão a correr. Neutralizar o delta no livro e reduzir o rendimento será gerenciável na maioria dos estados do mundo - no entanto, quando a volatilidade eventualmente aumenta e o risco sistêmico aumenta, esta não é uma posição fácil de manter. Além disso, não podem simplesmente fechar a posição, são obrigados a gerenciar e manter a neutralidade do delta em todos os futuros estados do mundo.

Ponzinomics ou Rendimento Real - a nossa posição é que este é um rendimento real, por mais arriscado que esse rendimento possa ser.

Este é um projeto ambicioso, devem ser elogiados pela sua ideia e honestidade sobre os riscos que os detentores enfrentam. Os riscos são abundantes e os detentores recebem compensação para suportar esses riscos. Será um projeto interessante a seguir e desejamos-lhes sucesso.

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