Что такое торговля на основе базиса?

Базисная торговля охватывает спотовый, фьючерсный и обратный рынки казначейских облигаций США, используя разницу в ценах между спотовым и фьючерсным рынками для арбитража. Поскольку фьючерсы на казначейские облигации обычно имеют премию по сравнению со спотовым рынком, и премия уменьшается по мере приближения даты истечения срока действия фьючерсного контракта, инвесторы могут открывать длинные позиции по спотовым казначейским облигациям (которые оцениваются ниже) и короткие фьючерсы на казначейские облигации (которые оцениваются выше), ожидая поставки фьючерсов. Средства для длинной спотовой позиции могут быть рефинансированы на рынке РЕПО (эффективно обналичивая казначейские ценные бумаги на рынке РЕПО), непрерывно пролонгируя РЕПО до поставки фьючерсов. Без учета комиссий за транзакцию стоимость базисной торговли для инвесторов в основном представляет собой стоимость заимствования на рынке РЕПО (например, ставки SOFR), в то время как доходность представляет собой премиальную часть фьючерса по отношению к споту (базис). Если базис превышает стоимость покупки казначейских облигаций спот и рефинансирования на рынке РЕПО, сделка становится прибыльной. Поскольку сама база невелика, а торговля фьючерсами предполагает кредитное плечо, спотовая торговля казначейскими облигациями также требует кредитного плеча, на которое влияет дисконт по обеспечению РЕПО. Инвесторам необходимо предоставлять фонды ликвидности в основном для маржинальных платежей и процентов РЕПО.

График 1: Премия на фьючерсы на американские казначейские облигации над текущим курсом.

Источник: OFR, отдел исследований CICC. Данные основаны на среднем значении всех пятилетних контрактов с 2016 по 2020 год.

График 2: Чистое заимствование хедж-фондов по РЕПО и текущие держатели казначейских облигаций США синхронизированы

Источник: Haver, отдел исследований CICC.

Диаграмма 3: Иллюстрация торговли на основе хедж-фондов

Источник: OFR, Отдел исследований CICC.

Основные риски базовой торговли происходят от ререпо-ролловеров, требований к маржи фьючерсов и высокого плеча:

Во-первых, риск перехода сделки. Торговля на основе обычно направлена на минимизацию затрат на заем путем выбора ночных репо для финансирования. Это требует непрерывных переходов сделки, которые не могут зафиксировать процентные ставки. Если ликвидность рынка репо недостаточна и расходы на переход растут, затраты на торговлю на основе увеличатся, что потенциально может привести к убыткам.

Во-вторых, риск маржи. Для торговли базисом необходимо поддерживать определенный уровень маржи на фьючерсы. Обычно фьючерсы на американские казначейские облигации и спот двигаются в одном направлении, поэтому длинная позиция на спот-рынке эффективно хеджирует короткую позицию на фьючерсы. Однако, если волатильность на рынке казначейских облигаций увеличивается и цены начинают расходиться (т.е. фьючерсные и спот-цены движутся по-разному), убытки по фьючерсам могут превысить прибыль на спот-рынке, вынуждая инвестора к маржинальным требованиям или даже принудительной ликвидации, которая может включать в себя продажу спот.

Третий, риск плеча. Поскольку базовая торговля часто включает в себя высокий плечо, два вышеупомянутых риска могут быть усилены плечом.

На сколько велик риск разворачивания сделок по базису?

Сворачивание базисных сделок хедж-фондов, возможно, стало значительным катализатором кризиса на рынке казначейских облигаций США в марте 2020 года. Как показано на графике 4, во время этого кризиса рынок казначейских облигаций США столкнулся с переизбытком предложения. Что касается предложения, то в августе 2019 года Конгресс США приостановил потолок госдолга на два года, а объем долга Казначейства США увеличился с $22 трлн во втором квартале 2019 года до $23,2 трлн в первом квартале 2020 года. Что касается спроса, то Федеральная резервная система прекратила сокращать свой баланс в августе 2019 года, но еще не увеличила его значительно. В условиях шока, вызванного пандемией, волатильность рынка казначейских облигаций усилилась, сделки хедж-фондов понесли убытки, а спотовые продажи казначейских облигаций США были спровоцированы. Эти факторы быстро истощили ликвидность, перенапрягая способность маркет-мейкеров функционировать, что приводило к рискам на нескольких рынках, включая казначейские облигации, корпоративные облигации и иностранную валюту, пока Федеральная резервная система не приняла несколько мер по стабилизации рынка, предоставив неограниченную ликвидность первичным дилерам. Это вмешательство сыграло решающую роль в успокоении кризиса (диаграмма 5).

График 4: Разворот сделок на базисные фонды был ключевым фактором кризиса американских казначей в марте 2020 года.

Источник: BIS, отдел исследований CICC

График 5: После кризиса марта 2020 года Федеральная резервная система ввела несколько финансовых политик для стабилизации рынка

Источник: Институт Брукингса, Отдел исследований ЦИКК

Какой текущий объем торговой базисной точки?

На третий квартал 2024 года длинные позиции хедж-фондов на американском рынке государственных ценных бумаг составили 2,06 триллиона долларов. На второй квартал 2024 года чистое заимствование на рынке РЕПО составило около 1 триллиона долларов (см. график 2), а к 18 марта текущего года короткие позиции на фьючерсы на американские государственные ценные бумаги достигли 1,1 триллиона долларов (см. график 6). Объединяя эти цифры, мы оцениваем общий объем базисной торговли в диапазоне от 1 триллиона до 1,5 триллиона долларов.

График 6: На 18 марта текущего года объем коротких позиций хедж-фондов на фьючерсах на американские государственные облигации составлял примерно 1,1 триллиона долларов.

Источник: ОФР, Отдел исследований CICC

Несколько характеристик текущего рынка увеличивают вероятность того, что разгрузка базовых сделок может вызвать риски на американских казначейских облигациях

Во-первых, резко увеличилась волатильность рынка, причем как индекс VIX для акций, так и индекс MOVE для облигаций достигли недавних максимумов (см. График 7, График 8). Это может привести к увеличению требований по маржинальному обеспечению фьючерсов, что потенциально может спровоцировать разворот базисной торговли хедж-фондов.

График 7: Пики индекса MOVE приближаются к 140

Источник: OFR, Отдел исследований CICC

График 8: Индекс VIX достигает исторических максимумов после пандемии

Источник: Haver, отдел исследований CICC

Во-вторых, казначейские облигации США до сих пор находятся в избыточной ситуации. Как мы указали в «Квартальный отчет Министерства финансов США: Вторая точка изменения ликвидности, хотя потолок государственного долга ограничивает чистое выпуск, спрос остается слабым, особенно зарубежный спрос, который начал снижаться с конца прошлого года (см. график 9). В то же время потенциальное предложение казначейских векселей США увеличивается. 5 апреля Сенат США принял новую версию плана по потолку государственного долга, который добавляет $5.8 трлн к базовому дефициту в течение следующего десятилетия, более агрессивный, чем версия Палаты с конца февраля (см. график 10). Мы ожидаем, что окончательная версия законопроекта по корректировке бюджета может быть принята в мае или июне, на что момент предложение казначейских векселей США может значительно увеличиться, вызвав значительное давление на ликвидность, и настоящий шок ликвидности может все еще настигнуть (см. график 11).

График 9: Зарубежный спрос на казначейские облигации ослаб с конца прошлого года

Источник: Haver, отдел исследований CICC

График 10: Новая версия Сената дополнительно увеличивает соотношение казначейства США к ВВП

Источник: CRFB, CBO, Отдел исследований CICC

График 11: После урегулирования проблемы долгового потолка TGA снова вырастет, чтобы поглотить Ликвидность

Источник: FRED, Отдел исследований CICC

Во-первых, нарастающие торговые конфликты и возникающие геополитические риски могут вызвать продолжающийся отток зарубежного капитала из США, приводя к «тройному убийству» на рынках акций, облигаций и обменного курса. За последние два года, несмотря на федеральные и торговые дефициты США, доллар США продолжал расти, в основном поддерживаемый «AI narrative» на американских акциях, что привлекало непрерывные зарубежные инвестиции (см. диаграмму 12). Однако с начала этого года инцидент DeepSeek подорвал «AI narrative» (см. «Отчет Macro Market Insights февраля: DeepSeek вызывает переоценку активов США-Китай“), за которым последовали торговые конфликты, вызвавшие отступление аппетита к риску на финансовом рынке США. Средства, поступающие в американские акции, могут переключиться на рынок облигаций или вытекать из-за отрицательного риска. Если относительно безопасный рынок казначейских обязательств США также столкнется с рисками, отток капитала за рубеж ускорится, что приведет к снижению доллара США и “тройному убийству” на фондовом рынке, облигациях и обменном курсе (см. “‘Великий сброс’ Трампа: Решение долгов, переход от виртуального к реальному и депрециация доллара“).

График 12: Зарубежные фонды продолжали поступать в американские акции после появления ChatGPT

Источник: Haver, отдел исследований CICC

В четвертых, хедж-фонды, которые являются основным источником риска, были значительными чистыми покупателями государственных облигаций США с момента начала сокращения баланса ФРС (см. график 13) и имеют большие чистые экспозиции в других активах, что позволяет им распределять риски по нескольким рынкам. Например, к концу прошлого года у хедж-фондов было $9,1 триллиона в свопах процентных ставок, $5,9 триллиона в акциях и $4,6 триллиона в иностранной валюте (см. график 14), а также они держали 15% корпоративных облигаций США (см. график 15).

График 13: Хедж-фонды были основными чистыми покупателями казначейских облигаций США с момента сокращения баланса

Источник: Haver, отдел исследований CICC

График 14: Хедж-фонды имеют большие экспозиции на нескольких рынках

Источник: OFR, Отдел исследований CICC

Диаграмма 15: Хедж-фонды удерживают 15% корпоративных облигаций США

Источник: Haver, отдел исследований CICC

10-летний разрыв по SOFR, который измеряет риск арбитража базиса, недавно значительно расширился, что указывает на увеличение риска шока ликвидности (Диаграмма 16).

Мы полагаем, что в условиях сохраняющейся высокой волатильности, вызванной торговыми конфликтами, вероятность системных рисков на финансовых рынках США возрастает. Шок ликвидности после решения вопроса о потолке госдолга США в мае-июне заслуживает осторожности. Риски «тройного убийства» акций, облигаций и обменного курса могут еще больше усилиться, потенциально вынудив Федеральную резервную систему возобновить QE для стабилизации волатильности рынка, при этом доллар США, вероятно, продолжит снижаться.

График 16: Спред SOFR значительно расширился, повышая вероятность риска ликвидности

Источник: Bloomberg, Исследовательский отдел CICC

Также стоит отметить, что использование QE для поддержки финансовых активов в качестве меры по спасению рынка может еще более увеличить разрыв в богатстве, что не соответствует текущему курсу администрации Трампа на "переход от виртуального к реальному и укрепление среднего класса". Мы считаем, что администрация Трампа может обойти Федеральную резервную систему для покупки активов США (например, через недавно созданный Суверенный фонд США) и использовать последующие доходы для проектов по реиндустриализации, таких как инвестиции в производство и инфраструктуру США.

Отказ от ответственности:

1. Этот статья воспроизводится из [ ЦИКС], авторские права принадлежат оригинальному автору [CICC], если у вас есть возражения к перепечатке, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в данной статье, представляют собой только личные взгляды автора и не являются инвестиционными советами.

3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn. Переведённую статью нельзя копировать, распространять или плагиатировать без указания Gate.io.