Великий шорт позиції Беррі: чому я дивлюсь на все з песимізмом

Як кажуть, кінець інвестора - це інфлюенсер, “Сумнівайся в Ван Цен, розумій Ван Цен, стався Ван Цен”.

Не очікував, що великий ведмідь Майкл Беррі також піде цим шляхом і займеться платним контентом.

Жарт: як великий ведмідь Майкл Беррі заробив 1,5 рази більше за три місяці, ставлячи на пониження акцій NVIDIA:

1. Витягніть 8 мільйонів для покупки пут-опціонів на Nvidia;

2. Заздалегідь оприлюднити 13F та широко рекламувати свої короткі позиції в Інтернеті, викликавши обговорення на ринку;

3. Під час високої волатильності на ринку почати писати статті для платної підписки, ціна 379 доларів на рік;

4. Миттєво 80 тисяч підписників, щомісячний дохід від підписок у розмірі 3,2 мільйона доларів/щорічний дохід у розмірі 30 мільйонів доларів.

!

!

Щоб виправдати підписку в 30 мільйонів доларів, Буррі нещодавно опублікував дві статті, у яких його головна думка зводиться до одного речення: Цього разу нічого не змінилося, це просто бульбашка.

Він хоче довести, що навіть у 2000 році ті, хто сприяв бульбашці, були ті самі «зірки», які в ту пору отримали величезний прибуток.

Відповідаючи на коротку позицію Беррі (він постійно підкреслює, що «NVIDIA як Cisco»), NVIDIA також завдала удару у відповідь.

На минулих вихідних команда IR Nvidia надіслала аналітикам Уолл-стріт семи сторінкову внутрішню записку, у якій безпосередньо відповіла на десяток запитань (включаючи амортизацію GPU та фінансування обігового боргу).

NVIDIA відповіла, що ситуація «схожа на історичні випадки, пов'язані з фінансуванням постачальників та бухгалтерськими шахрайствами спеціальних цілей (Enron, WorldCom, Lucent)» не є подібною до їхньої. Ситуація NVIDIA кардинально відрізняється від історичних випадків бухгалтерського шахрайства, оскільки основний бізнес NVIDIA економічно стабільний, наші звіти повністю прозорі, і ми дуже цінуємо нашу репутацію чесності. На відміну від Enron, NVIDIA не використовує спеціальні цілі для приховування боргів та штучного завищення доходів.

Щодо проблеми амортизації GPU, деякі компанії застосовують шестирічний метод амортизації, але Беррі вважає, що фактичний термін використання чіпів коротший за шість років. Клієнти NVIDIA завищують прибуток, розподіляючи амортизаційні витрати на більш тривалий період.

NVIDIA у меморандумі зазначила: “Залежно від фактичного терміну служби та моделі використання, клієнти NVIDIA встановлюють цикл амортизації GPU на 4-6 років. Старі моделі GPU, такі як A100 (випущений у 2020 році), все ще мають високий рівень використання і можуть приносити значний прибуток, їх економічна цінність значно перевищує 2-3 роки, як стверджують деякі коментатори.”

!

Що ти думаєш про короткі позиції Буррі? Далі я переведу його першу статтю, опубліковану 24 листопада: «Основні ознаки бульбашки: жадібність з боку пропозиції (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony), Єресі про AI-групи (перша частина)»:

01. Основна характеристика бульбашки: жадність з боку пропозиції

дурість (Folly)

Дурні вчинки можуть приносити багатство. Креативне руйнування та божевільні дурниці є причинами, чому США змогли стати світовим центром інновацій. Тут компаніям дозволяється йти до загибелі через інновації.

І більше компаній з'явиться, як гриби після дощу, повторюючи старі помилки. Іноді нові компанії є просто трансформацією старих; іноді нинішні лідери галузі насправді мали майже повністю ідентичного “двійника” в ранні роки, просто продукція цього двійника з'явилася занадто рано.

Наше банкрутство, контрактне право, а також право власності та прецедентне право витримали випробування, захищаючи цей інноваційний порив, залишаючи інші країни далеко позаду.

Це почесно. Це не стосується розмірковування в стриманій, зрілій манері. Якщо б діти з Кремнієвої долини так робили, дурість ніколи б не сталася, і це було б трагедією.

Отже, нерозумні вчинки неминуче зайдуть занадто далеко. В результаті — компанії масово зазнають краху. Інвестори назавжди втрачають капітал, працівники втрачають роботу.

Сьогодні ми ще не дійшли до цього етапу. Але для того, щоб зрозуміти сьогоднішні “славні дурниці” та стратегії реагування, потрібно розділити їх на різні частини для аналізу та розслідування. Це не може бути висвітлено в одній статті чи пості.

Ми почнемо з короткого огляду останнього випадку такого масштабу безумства – так званого «інтернет-бульбашки без прибутків (dot.com)» 90-х років XX століття. Багато людей неправильно запам'ятали або зовсім не знають, що це таке.

Наш голова Федеральної резервної системи є одним з них, він став жертвою найпоширенішого фальшивого наративу сьогодні.

“Ці компанії (сьогодні)… насправді мають бізнес-модель і прибуток, тому це насправді не та річ.”

—— Джером Пауел (Jerome Powell), 29 жовтня 2025 року

Я не можу з цим погодитись.

Гасло тієї бурхливої епохи було «Інтернет-трафік подвоюється кожні 100 днів».

Це завжди була пухирка інфраструктури передачі даних, а не пухирка «.com» щодо контенту в Інтернеті.

Звичайно, той лялька-носк (маскот Pets.com) дійсно дуже веселий.

Pets.com є одним з найвражаючих випадків провалу в історії Силіконової долини. Але перед його грандіозним крахом вони вразили всіх завдяки серії чарівних рекламою з ляльками-носками. Ці реклами займають місце в нашому рейтингу найкращих реклам на Супербоулі за всю історію.

Отже, можливо, що в великій бульбашці дійсно містяться маленькі бульбашки. У 1920-х роках також було багато подібних випадків.

Але, скоріше за все це було не безприбутковими інтернет-компаніями, а потужним NASDAQ, який у 1999 році стрімко зростав і увійшов у нове століття, який був підживлений високоприбутковими великими компаніями. До них належать «Чотири вершники» того часу: Microsoft, Intel, Dell і Cisco.

Показник NASDAQ є капіталізованим індексом, тому найбільші компанії мають значний вплив на його результати, як це відбувається сьогодні. Компанія з великим прибутком — Qualcomm у 1999 році зросла на 2619%, а наприкінці року її капіталізація досягла 56 мільярдів доларів.

Це не поодинокий випадок. Applied Materials зріс на 198%. Amgen зріс на 147%. Cisco зріс на 125%. Microsoft зріс на 68%. Oracle зріс на 309%.

Sun Microsystems в кінці 1999 року досягла ринкової вартості 135 мільярдів доларів, зростання на 244%, але це було лише на основі приблизно 1 мільярда доларів чистого прибутку. Акції Lam Research у 1999 році зросли більш ніж на 500%, це зовсім не та компанія, що зникає на короткий час. Comcast зросла на 66%. Qwest Communication також стрімко злетіла.

Усі ці компанії є надійними та справжніми великими компаніями.

Ті, хто сьогодні є бичками, можуть згадати безприбуткові компанії — такі як VA Linux, Webvan, Ask Jeeves — які вийшли на біржу лише в четвертому кварталі 1999 року. А інші улюбленці, які зазнали великих збитків — Pets.com і webMethods — навіть пропустили 90-ті, вийшовши на біржу лише в першому кварталі 2000 року. Вони не були основними факторами історичного зростання Nasdaq.

Отже, щодо інтернет-бульбашки, що є популярною історією “бульбашки безприбуткових компаній”, то, на жаль, більшість з цього є фейковими новинами. Переважна більшість капіталу рухалася під проводом прибуткових блакитних фішок великого ринку, спочатку піднімалася вгору, а потім знову опускалася вниз.

Навіть Gemini та інші великі мовні моделі помилилися в цьому. Насправді, я намагався навчити їх, і вони врешті-решт визнають свою помилку, але в наступних запитаннях знову помиляються. Це торкається однієї з проблем LLM та генеративного ШІ (GenAI), яку я напишу в іншій статті.

Говорити, що деякі компанії не мають прибутку, не є головним. Найголовніше, як і сьогодні, що капітальні ринки колись з захопленням підтримували тих, хто фанатично підтримував будівництво передачі даних.

• AT&T щороку витрачає 20 мільярдів доларів на будівництво дата-центрів, міжміських перевезень та інших активів.
• MCI витратила 150 мільярдів доларів.
• Sprint витратила сотні мільярдів доларів на бездротовий бізнес PCS, хоча для цього бізнесу насправді потрібен смартфон, який ще не був винайдений.
• BellSouth та SBC (тепер об'єднані в Verizon) також витратили сотні мільярдів доларів на модернізацію своїх сервісних зон для надання високошвидкісного Інтернету.
• Global Crossing витратила 20 мільярдів доларів на прокладку підводних кабелів.
• Рівень 3 коштував 200 мільярдів доларів.
• Конкурентні місцеві оператори обміну (CLECS, такі як Adelphia, Covad, XO Communications тощо) витратили 300 мільярдів доларів.
• Компанія Вільямс (Williams, так, та сама газова компанія) витратила десятки мільярдів доларів, щоб узгодити свій сектор передачі даних з газопроводами.
• 360 Networks та підводні кабелі, такі як Flag та TAT-14, коштували кожному з них сотні мільярдів доларів.

Більше оптоволокна потребує більше маршрутизаторів, більше маршрутизаторів означає більше оптоволокна, це позитивний безкінечний зворотний зв'язок. Усе це робиться для того, щоб виконати завдання, яке здається неможливим: передавати дані все швидше до кожного будинку в усьому світі, ці завдання здаються безкінечними.

“Здається, завдання безкінечні.” Це звучить знайомо?

Я детально перераховую це, щоб забезпечити розуміння читачів — це не просто явище «інтернет-бабла (dot.com)», і це не проблема недостатньої підтримки капіталовкладень або нестачі грошових потоків.

Ні, це проблема катастрофічного надлишку пропозиції та серйозного дефіциту попиту. Особливо в США, швидкість поширення широкосмугового з'єднання дуже повільна.

!

Це не те, що “цього разу інакше”, хоча багато людей намагаються зробити так, щоб це виглядало інакше.

По-перше, ми повинні звернути увагу на інші важливі бурхливі етапи з 2000 року. Варто зазначити, що це бульбашка на ринку нерухомості 2000-х років і революція сланцевої нафти 2010-х років. Щодо бурхливого зростання на ринку нерухомості, у мене є багато що сказати, але це тема для іншої розмови, оскільки тут це не надто актуально.

Нижче я створив графік, на якому загальні чисті капітальні інвестиції індексу S&P 500 (капітальні витрати мінус амортизація) діляться на номінальний валовий внутрішній продукт (ВВП), а також накладені відповідні піки фондового ринку.

Я рекомендую вам збільшити графік і ретельно його вивчити, а потім продовжити читання.

!

Чисті інвестиції ( витрати на капітал S&P 500 мінус амортизація ) / номінальний ВВП, 1991-2025

На зображенні позначено: пікове значення Nasdaq у березні 2000 року; пікове значення S&P 500 у листопаді 2007 року; пікове значення S&P Energy Index у липні 2014 року; новий рекорд Nasdaq 100 у четвертому кварталі 2025 року.

Ця діаграма містить багато інформації.

Чисті капітальні інвестиції – це загальні капітальні витрати мінус амортизація. Я ділю чисті інвестиції на номінальний ВВП, щоб провести еквівалентні порівняння в різні історичні періоди. Дані представлені у вигляді гістограми; сині стовпці представляють рівень чистих капітальних інвестицій за цей квартал. Діапазон даних з 1991 по 2025 рік.

Зверху вниз кольорові вертикальні лінії позначають спекулятивний максимум акцій, зазвичай пов'язаний з інвестиційним бумом. Оранжева лінія праворуч є нещодавнім новим максимумом індексу Nasdaq 100.

Ключовим є те, що ви бачите, що модель полягає в тому, що: пік фондового ринку приблизно відбувається в середині інвестиційного буму, в деяких випадках, як у 2000 році, навіть перед досягненням піку капіталовкладень.

Це саме візуальне представлення піку захоплення — інвестори та спекулянти божевільно аплодують величезним багаторічним витратам CEO, отримуючи за кожен витрачений долар 2 долари, 3 долари чи навіть більше в ринковій вартості. Вражаюче винагорода на основі акцій (Stock-based compensation) забезпечує, щоб ця мотивація глибоко вкоренилася, навіть після того, як ринок досяг піку. Надія завжди існує, особливо під час бульбашки.

Сьогодні програми стимулювання акцій вражають більше, ніж 25 років тому. Поговоримо про це детальніше наступного разу.

Протягом минулого року Meta, Google, Oracle та інші гіпермасштабні компанії виявили, що великі плани витрат є безпрограшною стратегією для підвищення цін на акції. Навіть Alibaba приєдналася до цієї гри, оголосивши про великі плани витрат на AI дата-центри, що нарешті підняло її акції з близького до 4-річного застою.

Книга «Капітальний рахунок: звіт фондового менеджера про бурхливий десятиліття, 1993-2002» (Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002), редагована Едвардом Чанселором, детально документує внутрішнє та інше спілкування Marathon Asset Management під час бульбашки 90-х років.

Marathon називає цю проблему надмірних інвестицій у капітал, яку я описав вище, продуктом “Теорії циклу капіталу (Capital Cycle Theory)”.

Я до недавнього часу не знав про цю книгу, але виявив, що CCT є міцною основою для аналізу бурхливого капітального інвестиційного буму. Крім того, ця книга є відмінним першоджерелом для розуміння справжньої історії процвітання та занепаду 90-х років.

Ця книга має роздрібну ціну понад 1000 доларів, але ви можете знайти безкоштовну PDF-версію в Інтернеті. Це сторінка з моєї книги.

!

Тут наведено цитату з книги про надлишок постачання в телекомунікаційній галузі та різке падіння цін, де зазначено, що до 2002 року рівень використання оптоволокна становив менше 5%.

Я підкреслюю вражаючий факт: до 2002 року, в умовах такого бурхливого будівництва даних під час бульбашки, фактично було активовано (введено в експлуатацію) менше 5%. Це показує, як жорстоко керівництво та інвестори помилилися в оцінці майбутнього. Генеральні директори занадто вірили в фондовий ринок.

Я ніколи не був у такій ситуації, але це, здається, особлива частина людської природи, від якої в історії неможливо втекти.

Я можу особисто розповісти, як виник піковий ринок 10 березня 2000 року. Тобто, його виникнення не мало жодної очевидної причини.

Основні капітальні витрати на волокно все ще в процесі планування та виконання. Попит на мережеве обладнання залишається високим. Доходи Cisco у 2000 році зростуть на 55%. Волокно потребує маршрутизаторів. Маршрутизатори надають можливості волокну. Але акції падають.

Індекс Nasdaq протягом наступних 16 років більше не повернувся до того високого рівня.

Однак, цей верх дійсно дуже непомітний.

З 2000 року нестача комплектуючих і обмеження виробничих потужностей стали нормою. Попит, здається, дуже сильний, але це лише продажі технологічних компаній технологічним компаніям, все відбувається під прапором розширення передачі даних.

“Ми не бачимо жодних ознак того, що радикальна трансформація бізнесу в інтернеті… сповільнюється — насправді, ми вважаємо, що вона прискорюється в глобальному масштабі.”

—— Генеральний директор Cisco: звіт за четвертий квартал 2000 року

“……через обмеження виробничих потужностей у всій галузі та безпрецедентний попит на нашу комунікаційну продукцію, ми стикнулися з браком комплектуючих.”

—— Генеральний директор Agilent: листопад 2000 року

“Виходячи з імпульсу та сильного обсягу замовлень, які ми мали протягом перших дев'яти місяців, ми продовжуємо очікувати, що темп зростання в 2000 році буде приблизно 40% в порівнянні з 1999 роком.”

—— Північна електронна мережа (Nortel): прес-реліз жовтня 2000 року

“Cisco має удачу бути в центрі економічної революції, яка не лише трансформує економіку, а й змінює всі аспекти суспільства.”

—— Генеральний директор Cisco: прес-реліз від 24 вересня 2000 року

“Ми не бачимо жодних ознак уповільнення. Ми надали Уолл-стріт точні вказівки, і ми можемо виконувати план відповідно до графіка.”

—— Головний стратегічний директор Cisco: 3 листопада 2000 року

Пізніше банкрутство компанії Enron влітку 2001 року шокувало багатьох. Cisco у 2001 році збільшила доходи на 17%, але почала зазнавати збитків.

NASDAQ впав на вражаючі 62% від свого піку наприкінці 2001 року - а Cisco впав на 78%. Інвестори, які чекали сигналів про уповільнення, зазнали значних збитків.

Бичі на фондовому ринку, що представляють штучний інтелект, майже одноголосно стверджують, що великі витрати продовжуватимуться сьогодні та в найближчому майбутньому, що призведе до тривалого зростання фондового ринку протягом наступних кількох місяців чи навіть років. Я чув, що ми зараз перебуваємо в 1997 році.

Але історичні записи розповідають іншу історію. Ринкова бульбашка нерухомості та революція сланцевої нафти мають подібні рушійні сили і не є винятком.

Сьогодні в епоху буму штучного інтелекту п'ять великих публічних технологічних гігантів «Лицарів» — Microsoft, Google, Meta, Amazon та Oracle, разом з кількома стартапами, які перебувають на стадії зростання, обіцяють протягом наступних 3 років інвестувати близько 3 трильйонів доларів у інфраструктуру штучного інтелекту. Інвестори з радістю сприймають це.

OpenAI, приватний власник широко використовуваної генеративної AI платформи ChatGPT, лише за наступні 8 років пообіцяв фантастичні витрати в 1,4 трильйона доларів. Його прибуток становить менше 2% від цієї суми, а збитки перевищують 2% від цієї суми. Генерального директора Сема Олтмана запитали про це:

“Привабливість первинного розміщення акцій, вкрай рідко, полягає в тому, що коли ці люди пишуть абсурдні пости на кшталт 'OpenAI незабаром закриється', мені дуже хочеться сказати їм, що вони цілком можуть продавати акції коротко, мені хочеться бачити, як вони через це зазнають збитків.”

Генеральний директор стартапу, який зазнав збитків, вже практикує свої крики на адресу ведмедів. Це говорить саме за себе, дійсно. Він отримав підтримку капітальних ринків, а його оцінка досягла 500 мільярдів доларів США, і він навіть ще не вийшов на біржу.

500 мільярдів доларів перевищує загальну вартість усіх прибуткових інтернет-компаній та телекомунікаційних компаній, які були на ринку в 90-х роках. Насправді, 500 мільярдів доларів - це саме та вартість, яку Cisco досягла в березні 2000 року.

У будь-якому випадку, п’ять великих технологічних гігантів, що сьогодні «підкорюють» ринок, є дуже цікавими в багатьох аспектах.

Виявилося, що ці великі компанії, які безрозсудно витрачають гроші, одночасно з планами щодо збільшення витрат на ті самі чіпи/сервери, продовжують термін ефективної амортизації цих активів. Старомодне фінансування постачальників (vendor-financing) з 90-х років повернулося, просто в новій формі.

Ще раз, в центрі всього цього перебуває компанія “Cisco”, яка всім пропонує “лопати” і має грандіозну візію. Її назва – Nvidia.

“Існує багато обговорень навколо бульбашки штучного інтелекту. З нашої точки зору ми бачимо абсолютно інші речі. Нагадаємо, що NVIDIA відрізняється від будь-якого іншого прискорювача. Ми демонструємо відмінні результати на кожному етапі AI, від попереднього навчання, пост-навчання до розуміння. Завдяки нашим 20-річним інвестиціям у бібліотеку прискорення CUDA-X, ми також досягаємо відмінних результатів у наукових та інженерних симуляціях, комп'ютерній графіці, обробці структурованих даних до класичного машинного навчання. Вибір NVIDIA обумовлений тим, що наша єдина архітектура реалізує всі ці 3 перетворення. Тому для будь-яких форм і модальностей AI в усіх галузях, на всіх етапах AI, для всіх різноманітних обчислювальних потреб у хмарі та від хмари до підприємства і до роботів, це єдина архітектура.”

——Генеральний директор Nvidia Джен-Хсун Хуан, 19 листопада 2025 року

У цій статті я прояснив деякі відповідні історичні моменти, заклавши основу для наступного змісту. Сподіваюся, це буде для вас корисно.

Я представив теорію капітального циклу (Capital Cycle Theory) і на графіку довів, що вершини фондового ринку зазвичай виникають посеред запаморочливих інвестиційних бумів.

Дослідження продовжиться в другій частині, де ми ретельно вивчимо бухгалтерські питання, що стосуються найбільших гравців тут - це спільна риса будь-якого “славного безумства”.

Я закінчу цитатою маловідомого висловлювання відомої особи. Це завжди було одним з моїх улюблених.

“Якщо ти всюди будеш колоти повітряні кулі, ти не будеш найпопулярнішою людиною в кімнаті.”

Чарлі Мангер (Charlie Munger), R.I.P.

02, Глибокий пост у коментарях

Звісно, глядачі, які витратили 379 доларів, також не прості люди, в них є своя гідність. Є один коментар, який, на мій погляд, був досить надихаючим, тож я також його переклав:

Економіка інфраструктури штучного інтелекту: амортизація (включаючи модель амортизації Excel)

Кожен значний економічний підйом не може обійтись без матеріальної інфраструктури. Останні спостереження Беррі спонукали мене глибше дослідити, чим відрізняється амортизація інфраструктури штучного інтелекту від амортизації в часи масового капітального будівництва. У цій статті буде проведено порівняння амортизації в епоху залізниць, епоху інтернет-бульбашок та епоху штучного інтелекту.

Епоха залізниць

В 19-му і на початку 20-го століття період розквіту залізниць характеризувався величезними витратами на капітальне будівництво на початковому етапі, а також дуже тривалим економічним терміном служби. Шляхи, мости та тунелі, збудовані за рахунок акціонерного капіталу та довгострокового боргового фінансування, можуть експлуатуватися протягом десятиліть (аналогічно до сьогоднішніх інвестицій у відновлювальну енергетику). Економічний термін служби цих активів складає від 25 до 100 років, іншими словами, їх ефективна амортизація становить приблизно 1% до 4% на рік. Залізниці мають характер монопольних комунальних послуг: високі початкові капітальні витрати, низька річна амортизація і прогнозований попит, що забезпечує тривалі грошові потоки. Сьогодні значні інвестиції можуть принести вигоду протягом десятиліть.

Епоха інтернет-бульбашки

У порівнянні з епохою залізниць, активи епохи телекомунікацій є більш складними, оскільки економічний термін служби деяких активів довший, ніж у інших (наприклад, термін служби оптоволокна та трубопроводів становить 30-40 років, тоді як термін служби мережевого обладнання становить 3-5 років). У всій телекомунікаційній мережі це еквівалентно щорічній нормі амортизації близько 5-10%. Навіть після економічної рецесії 2000 року, оптоволокно та трубопроводи залишалися корисними ще багато років, деякі з них експлуатуються досі. У цьому випадку проблема застарілості капітальних витрат дійсно існує, але вона все ще знаходиться в контрольованих межах.

Епоха штучного інтелекту

Склад капітальних витрат на штучний інтелект кардинально відрізняється від попередніх циклів інфраструктури. Сьогодні значна частина інвестицій спрямовується на активи з коротшим терміном служби, особливо на кластери GPU та мережі з високою пропускною здатністю. Додана модель Excel дозволяє вам коригувати ці припущення, але основна ситуація чітко демонструє цю динаміку.

Припустимо, що економічний термін служби передових графічних процесорів становить три роки, тоді приблизно 78% економічної потужності дата-центрів штучного інтелекту буде вичерпано в перші три роки (зауважте, що мова йде про економічний термін служби, а не про термін використання). Насправді, інвестуючи 100 доларів у передові обчислення штучного інтелекту, до третього року залишиться лише 22 долари економічно конкурентоспроможної потужності. Втрата залишкової вартості не є наслідком фізичного зниження продуктивності, а викликана застарілістю технологій.

!

Це створює зобов'язання з повторних інвестицій, яке відрізняється від будь-якого попереднього періоду процвітання інфраструктури (як зазначено нижче); цінність, що генерується кожним поколінням апаратного забезпечення, повинна бути достатньо великою, щоб компенсувати швидкі та повторювані періоди амортизації.

!

Політика амортизації

Протягом останніх п'яти років політика амортизації серверів GPU залишалася неоднорідною. Microsoft обмежила термін амортизації серверів і мережевого обладнання чотирма роками до фінансового року 2023, але тепер припускається, що їх економічний термін служби становить шість років. Alphabet також вжила таких же заходів. Meta у січні 2025 року продовжить термін експлуатації своїх серверів до 5,5 років, що, як очікується, зменшить витрати на амортизацію на 2,9 мільярда доларів.

AWS постійно зменшує термін служби деяких активів з 6 років до 5 років. Якщо економічний термін служби активу становить 2-3 роки, а його бухгалтерський термін служби — 5-6 років, це призводить до: a) через низьку амортизацію, ранні прибутки завищені; b) прискорення амортизації в пізніші періоди, збільшення тиску на капітальні витрати, що в свою чергу тягне за собою зменшення грошових потоків. Ефект продовження політики амортизації полягає в зниженні річних витрат на амортизацію, збільшенні короткострокових прибутків і згладжуванні впливу масштабних витрат на штучний інтелект.

Ці активи справді можуть довгостроково виконувати свою роль?

Так, але це не стосується передових розробок штучного інтелекту. Старі графічні процесори все ще корисні для інференції малих моделей і в умовах пікових навантажень. Але коли їхня ціна в порівнянні з витратами на енергію та інфраструктуру втрачає конкурентоспроможність, їхня економічна цінність значно знижується. Насправді, інфраструктура штучного інтелекту еволюціонує на два економічні рівні: капітальні витрати на навчання (потребують новітніх чіпів і архітектур) та капітальні витрати на інференцію (можна використовувати старі чіпи, але з довшим терміном служби, хоча вони більш чутливі до оптимізації моделей). Ця двошарова структура означає, що швидка оновлюваність апаратного забезпечення та постійні зміни в попиті на моделі несуть ризики амортизації.

Що це означає для інвесторів?

A) Оскільки оператори надвеликих центрів обробки даних можуть опинитися в жорсткій конкуренції, їм потрібно постійно збільшувати капітальні витрати, щоб зберегти конкурентоспроможність. Це призведе до структурного збільшення постійного тягаря капітальних витрат, тому це потрібно чітко відобразити в моделях і оцінках операторів надвеликих центрів обробки даних.

B) бухгалтерський прибуток різко знижується в короткостроковій перспективі, що вимагає від інвесторів оцінити, чи зможе капітальні витрати, які були вже вкладені, принести достатню економічну віддачу. Це вимагає глибокого розуміння того, як штучний інтелект буде інтегрований у існуючі продукти або нові продукти.

C) Галузева економіка, можливо, зазнала фундаментальних змін (тобто капітальні витрати залишаються на високому рівні).

Висновок

Інвесторам слід звернути увагу на неявну ставку повторних інвестицій та обґрунтованість припущення про прибутковість капітальних витрат на штучний інтелект під час прогнозування вільного грошового потоку.

Ключове питання більше не полягає лише в тому, «наскільки великі можливості штучного інтелекту?», а в тому, «чи може цей бізнес продовжувати здійснювати необхідні реінвестиції, щоб зберегти лідируючі позиції?»

Компанії, які мають потужний баланс, можливості інтеграції продуктів та цінову спроможність, здатні перетворити трирічний активний цикл на стійку економічну цінність, стануть остаточними переможцями. А невдахи виявлять, що в сфері штучного інтелекту амортизація не є бухгалтерською приміткою, а є сутнісною характеристикою бізнес-моделі.