З точки зору зниження процентних ставок, нова структура політики випуску Федеральної резервної системи (ФРС)

22 серпня цього року голова Федеральної резервної системи (ФРС) Джером Пауелл виступив з відкриттям на конференції Центрального банку у Джексон-Холі. У першій половині своєї промови він проаналізував поточну економічну ситуацію, натякнувши на зниження процентних ставок у вересні, що стало основною темою уваги ринку. У другій половині він представив нову рамку політики випуску, яка щойно була завершена, але ця частина виступу не викликала значної уваги з боку ринку.

Федеральна резервна система (ФРС) оприлюднила свої цілі та рамки монетарної політики в 2012 році, що також стало першим роком, коли ФРС прийняла інфляційне таргетування. Згідно з правилами, ця рамка переглядається кожні п'ять років, а поточна рамка щорічно підлягає «оголошенню», що є річною «декларацією довгострокових цілей та монетарної політики» FOMC (Федерального комітету з відкритих ринків). Причини щорічного «повторного» оголошення в межах одного циклу перегляду дві: по-перше, це підвищує авторитет ФРС як установи, демонструючи «не забувати про початкові цілі». По-друге, ця декларація всередині ФРС називається «декларацією консенсусу» (Consensus Statement), текст якої розробляється всіма 19 членами FOMC (12 з яких беруть участь у голосуванні на кожному засіданні), і всі в кінцевому підсумку погоджуються. Такий консенсус щодо цілей політики та методології сприяє колективному прийняттю рішень і посилює самоконтроль членів (адже цілі політики та методології є тими, з якими кожен погодився), повторні декларації можуть слугувати «нагадуванням» для членів.

Нові зміни та сталість у "консенсусі"

Перший абзац декларації про консенсус 2025 року говорить про місію Федеральної резервної системи (ФРС) та важливість підвищення прозорості, що продовжує формулювання 2024 року.

Другий розділ описує економічні механізми, які призводять до відхилення інфляції та зайнятості від місії, а також основні інструменти політики, які сприяють досягненню цілей. У заяві 2025 року в другому розділі є важливе нововведення: "Інструменти монетарної політики комітету повинні виконувати місію зайнятості та інфляції в широкому економічному середовищі". Цей розділ можна розглядати як роздуми над рамками 2020 року. Протягом 2012-2019 років американська економіка страждала від тривалої низької інфляції (середній рівень базової інфляції PCE становив 1,4%), безробіття до 2016 року було відносно високим, тому Федеральна резервна система (ФРС) найбільше турбувалася про закріплення тривалої низької інфляції та низьких процентних ставок, що може призвести до проблеми ELB (ефективна нижня межа ставки), тобто нормальна політична процентна ставка занадто низька, і при економічних спадах відсутня можливість зниження ставок. Політичний дизайн 2020 року був спрямований на вирішення вказаного домінуючого середовища. Після другої половини 2021 року ФРС виявила, що ця надто цілеспрямована стратегія має великі обмеження, оскільки реагує занадто повільно, коли інфляція несподівано зростає, і ця рефлексія призвела до консенсусної заяви про вказані зміни.

У другому абзаці заяви 2020 року значна частина присвячена зниженню природної процентної ставки, обмеженням ефективного нижнього рівня процентної ставки для Федеральної резервної системи (ФРС) та основному судженню ФРС щодо зростання ризиків зниження зайнятості та інфляції на той час. До 2025 року ці міркування спростилися до "Якщо політична процентна ставка зіштовхнеться з обмеженнями ефективного нижнього рівня, ФРС використає всі можливі інструменти (щоб подолати це)", що свідчить про суттєве зменшення серйозності ELB у новій версії. Не важко зрозуміти, що ця зміна пов'язана з досвідом високої інфляції з 2021 року.

Третій розділ стосується місії зайнятості. Обидва варіанти вважають, що "рівень повної зайнятості постійно змінюється під впливом багатьох факторів, тому комітет не встановлює фіксовану мету." Але у версії 2025 року додано, що "комітет вважає, що максимальна зайнятість є найвищим рівнем зайнятості, якого можна досягти за умов стабільності цін." У порівнянні, версія 2020 року не так чітко визначає повну зайнятість, а скоріше неясно вказує на використання різних показників для оцінки повної зайнятості. Відповідно, цілі зайнятості в політичній декларації 2025 року безпосередньо націлені на досягнення повної зайнятості і є симетричними, тобто фактична зайнятість, незалежно від того, чи перевищує вона, чи є нижчою за рівень повної зайнятості, політика випуску повинна змінитися. У порівнянні, версія 2020 року реагує лише на недостатню зайнятість (Shortfall), якщо рівень зайнятості перевищує повну зайнятість, політика випуску не коригується. Це велика зміна, причина якої полягає в тому, що висока інфляція за останні кілька років перевищила очікування Федеральної резервної системи (ФРС).

Версія 2020 року означає, що на той час Федеральна резервна система (ФРС) вважала, що крива Філіпса є пласкою, і нижчий рівень безробіття не призведе до високої інфляції, тому вона схилялася до того, щоб дозволити ринку праці "перегріватися". У 2021 році ФРС реалізувала цю стратегію. Незважаючи на те, що очікувана інфляція 2022 року змусила ФРС діяти пасивно, цей спосіб дій відповідно до встановлених правил відображає довіру до заяв ФРС. Втративши на одному фронті, отримавши на іншому, ця репутація в значній мірі є основною причиною того, чому американська економіка досягла м'якої посадки в період з 2022 по 2024 роки.

Щодо місії стабільності цін, обидва варіанти заяв підтверджують, що тривала інфляція залежить від політики випуску, отже, Федеральна резервна система (ФРС) повинна бути відповідальною за стабільність цін. Обидва варіанти заяв підтверджують 2% як цільову інфляцію і підкреслюють важливість підтримки довгострокових очікувань інфляції на рівні 2%. Відмінність полягає в тому, що у заяві 2020 року зазначено, що "мета комітету полягає в досягненні середньої цільової інфляції на рівні 2%; якщо протягом певного часу фактична середня інфляція залишалася нижче 2%, то в наступні періоди буде прагнення до інфляційної цілі вищої за 2% (як компенсація за попередню низьку інфляцію)." У заяві 2025 року відбулися значні зміни, цільова інфляція становить 2%, більше не середня 2%. Це зміна означає, що якщо в минулому інфляція була нижча за 2%, майбутня політика не буде прагнути до високої інфляції для "компенсації".

Нові та старі версії заяви про консенсус не змінили викладення ризикового балансу. Методологія ризикового балансу є основою спілкування Пауела та ринку під час зниження процентних ставок у вересні.

Перехід від старої до нової структури: подальше обговорення

У травні 2025 року на внутрішньому семінарі Федеральної резервної системи (ФРС) Пауелл оглянув фон, у якому було запроваджено рамки 2020 року. Окрім вищеобговорених причин, він також говорив про те, як поглиблення глобалізації в той час сприяло низькій інфляції в США. Досвід тривалої низької інфляції справив глибокий вплив на психологію ухвалення рішень у Федеральній резервній системі.

На тому ж семінарі професор Каліфорнійського університету Карл Уолш (Carl Walsh) також зробив важливу промову, в якій зазначив, що ще однією причиною запровадження "рамки стимулювання інфляції" Федеральною резервною системою у 2020 році могла бути "помилка" у вигляді занадто раннього підвищення процентних ставок у 2015 році. Процес підвищення процентних ставок, що розпочався в кінці року, завжди відставав від очікувань, наприклад, у 2015 і 2016 роках було лише одне підвищення, а наприкінці 2018 року країна стикалася з великим економічним зниженням тиском, і в 2019 році Федеральна резервна система почала знижувати процентні ставки. Перевагою середнього цільового інфляційного режиму є те, що він може підвищити інфляційні очікування на ринку, в той же час, монетарна політика стає більш «клейкою», оскільки дивиться на середню інфляцію минулого. Монетарна політика, яка фокусується на цільовому показнику безробіття, може призвести до перегріву економіки, що має переваги в умовах низької інфляції.

Недоліком версії 2020 року є те, що обіцянка Федеральної резервної системи (ФРС) щодо 2% довгострокової інфляції може більше не бути надійною, оскільки суспільству може бути важко зрозуміти точне значення середньої інфляції. Припустимо, що поточний рівень інфляції становить 4%, але ФРС не посилює політику випуску, оскільки прагне компенсувати минулу низьку інфляцію. У цей момент суспільство може лінійно екстраполювати для формування очікувань інфляції, отже, очікування інфляції можуть становити 4% або навіть більше, а не 2%, як це бажає політика. Крім того, середньострокова інфляційна ціль не є достатньо чіткою: ФРС не визначила, чи є вікно для розрахунку середнього значення 3 роки, 5 років чи 8 років. Після відновлення гнучкої інфляційної цілевої системи в новій версії 2025 року ці труднощі більше не існуватимуть. Консенсус ФРС 2020 року не визначав чітко, що таке повна зайнятість, що робить цю місію недостатньо зрозумілою. Нова версія 2025 року це прояснила.

Незалежно від нової чи старої структури, останні десять років політична структура Федеральної резервної системи (ФРС) продемонструвала всебічне застосування нової кейнсіанської макроекономіки в політиці випуску та поступово стала більш зрілою. Центральний банк до Грінспена був загадковим, він піднімався над усією макроекономікою, а потім безмовно втручався в економіку. Після Грінспена Федеральна резервна система (ФРС) під керівництвом двох провідних академічних макроекономістів, раціональних очікувань, динамічної рівноваги та відкритих політичних намірів, вже глибоко інтегрована в систему ФРС. Оглядаючись назад, це велика зміна.

Незалежність, прозорість та джерело влади Федеральної резервної системи

Екс-глава Бернанке також взяв участь у семінарі в травні та виступив з тематичною доповіддю, в якій обговорив причини та конкретні інструменти для подальшого підвищення прозорості політики Федеральної резервної системи (ФРС). Бернанке запропонував, щоб дослідницький відділ ФРС публічно викладав аналіз і прогнози основних можливих економічних сценаріїв (ризиків), запропонував FOMC детальніше описати більше економічних сценаріїв у різних комунікаційних інструментах, пояснити реагування на монетарну політику для кожного сценарію, передаючи більше «усвідомлення» ризиків громадськості через обговорення кількох сценаріїв. Крім того, Бернанке запропонував більше текстових описів для SEP (підсумків економічних прогнозів).

Цікаво, що високопосадовці Федеральної резервної системи (ФРС) майже одностайно виступили проти пропозиції «старого лідера». Уоллер навів приклад кризи в Silicon Valley Bank у 2023 році для спростування. Тоді думки дослідницької команди та комітету сильно розрізнялися, Уоллер зазначив, що якщо опублікувати прогнози дослідників, це може вплинути на структуру управління ФРС (він мав на увазі, що дослідники в певній мірі отримали частину влади FOMC). Найцікавіша сцена виникла під час дебатів між Бернанке та запрошеним коментатором. Коментатор з Єльського університету практично повністю заперечував проти всього плану Бернанке, наводячи приклад, що якщо прогнози дослідників суттєво відрізняються від думки FOMC, він не знає, як пояснити це ринку. Бернанке швидко відповів: «На жаль, це ніколи не траплялося». Коментатор заперечив, що це траплялося, коли в середині 1990-х років дослідницька команда ФРС хвилювалася через інфляцію, але Грінспен заперечував, вважаючи, що зростання продуктивності компенсує інфляційний тиск. Бернанке знову заперечив: «Але тоді весь комітет FOMC висловлювався за думку дослідницької команди», після чого додав: «Але вони помилилися». Цю фразу Бернанке виголосив про славне дітище Грінспена (коли він ігнорував заперечення та не підвищував процентні ставки, і це пізніше виявилося правильним), а також це можна вважати самоіронією відносно FOMC того часу, що викликало сміх у присутніх (але сам Бернанке залишався з виразом спокою).

Пропозиції Бернанке щодо вищої прозорості мають велике значення, особливо в умовах, коли незалежність Федеральної резервної системи (ФРС) під загрозою. У місцях, де можна вільно висловлюватися, влада походить від ваги аргументації. Якщо рівень недостатній, то вплив буде обмеженим, тобто влада буде незначною. На семінарі Бернанке під час сесії запитань один із голів філій, який не мав навчання з макроекономіки, використав більш зрозумілий приклад, щоб спростувати пропозицію Бернанке, але, очевидно, концепція була дещо не в темі, а логіка не зовсім зрозуміла, на що Бернанке не відповів.

Єллен — це інша ситуація. Коли вона вперше увійшла до Федеральної резервної системи (ФРС) на посаді члена правління, вона на одній із зустрічей "наполягала" на питанні до Грінспена: якою є ваша цільова інфляція, чи можете ви назвати число? Грінспен довго вагався, після чого висловив думку, що 2% є прийнятним. Ця розмова вважається поштовхом до переходу Федеральної резервної системи (ФРС) до системи цільової інфляції. Тоді Єллен ще не мала великої слави, була новачком у Вашингтоні, але завдяки своїм знанням кинула виклик Грінспену.

Останнім часом Трамп постійно намагається "впровадити своїх людей" у Федеральну резервну систему (ФРС), незалежність якої, здається, під загрозою. Члени FOMC повинні брати участь у "заяві про консенсус", цей непомітний крок, на мою думку, є важливим елементом підтримки незалежності ФРС. Якщо один з членів порушить свою власну заяву про консенсус під час засідання з обговорення процентних ставок, інші можуть заперечити йому, і в групі, що високо цінує "інтелектуальну перевагу", це буде дуже "принизливо". Протягом року відбувається вісім засідань FOMC, і якщо на кожному з них так "принижувати", це справді створить чималий тиск.

Економісти інститутів поки що не мають багато глибоких результатів щодо питання, як інститути можуть бути ефективними (тобто, від слів до реальних обмежень), головним чином тому, що відкинули (або не зрозуміли) важливу концепцію Коменса про те, що "інститути є колективним примусом до індивіда". Автор вважає, що ця концепція має таке ж значення для розуміння важливості інститутів, як ефективний попит для макроекономіки та перевага ліквідності для грошової економіки; вони невидимі і неосяжні, але насправді завжди існують. Механізм "генів", за яким працюють інститути, на думку автора, не може бути знайдений без інсайту Коменса, адже це є сутністю. Наприклад, генетичний код дії інституту "консенсусної заяви" Федеральної резервної системи виглядає так: якщо член FOMC, який відкидає консенсусну заяву з монетарної політики, слухає лише Білого дому, під час дебатів його "позорять" інші члени, і цей член неминуче почне відчувати невпевненість (це різко контрастує з впевненим викликом Грінспену, що було вище), це і є колективний примус до індивіда. Інститут Федеральної резервної системи, незалежний від Білого дому (один із них), таким чином, діє. Як формується колективний примус до індивіда, також є генетичним кодом аналізу влади. Таємничість та неосвіченість часто пов'язані між собою, тоді як розвінчання та просвітництво тісно пов'язані. Автор вірить, що Коменс є тим, хто допомагає розвінчати.

У молодості я вперше прочитав про Конгрес, і це стало для мене неймовірним відкриттям. Я завжди відчував деякі речі, але не міг їх висловити, а він так легко, лаконічно і точно їх передав. Тоді я сміявся на весь голос, і цей момент досі чітко пам'ятаю. Публічні обіцянки мають обмеження, мова є владою, і тепер, з новими ідеями щодо системи Конгресу, моя впевненість у незалежності Федеральної резервної системи (ФРС) зросла, а теорія про крах долара тепер відпадає.