Halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenizasyonu: Yapılabilir mi, nasıl yapılır, ne şekilde yapılır?

Yazı: Mankiw

Son birkaç ayda, Amerikan borsa tokenizasyonu konusu hızla popülerlik kazandı, yurtdışı kullanıcılarına yönelik bir dizi "hisse senedi token" platformu sırasıyla faaliyete geçti, Robinhood gibi büyük platformlar sürekli hareket halinde, Jarsy, Republic gibi isimler de SpaceX / xAI / Stripe gibi halka açık olmayan kaliteli şirketlerin haklarını "blok zincirine taşıma" konusunu tartışıyor. Birçok girişimci ve yatırımcı bu nedenle harekete geçmeye hevesli:

Özel şirketlerin hisse senetleri gerçekten tokenleştirilebilir mi?

Nasıl uyumlu bir şekilde yapılır? Farklı yargı alanlarındaki farklılıklar ne kadar büyük?

Hangi gerçekleştirme yolları var? Her bir yolun hakları ve riskleri arasındaki fark nedir?

Taraf / Girişimci / Yatırımcı / Platform olarak nasıl uygulanabilirim?

Bu makale bu sorunları netleştiriyor: Yapabilir miyiz, nasıl yaparız, nasıl bir şey ortaya çıkar?

Özel şirket hisseleri tokenleştirilebilir mi?

Cevap: Evet. Her bir yargı bölgesinin menkul kıymet yasaları, "token" gibi daha verimli elektronik belgelerin hisse senedi veya ekonomik haklarını taşımasını yasaklamamaktadır; düzenleyicilerin her zaman ilgilendiği şey, ne tür haklar sattığınız, nasıl devredildiği ve nerede işlem gördüğüdür, blockchain kullanıp kullanmadığınız değil.

Neden mümkün? (Temel mantık)

Taşıyıcı tarafsızlığı: Hisse senetleri kağıt hisse senedi sertifikası, elektronik kayıt veya zincir üzerindeki belgeler olabilir; mevcut menkul kıymetler yasalarının bilgi ifşası, yatırımcı uygunluğu ve sürekli uyum gereksinimlerini karşıladığı sürece, teknik şekil doğuştan reddedilemez.

Verimlilik doğrulanabilir: Kayıt - devretme - netleştirme işlemleri, denetlenebilir bir iz üzerinde düzenlenerek insan faktörlerini ve karşı taraf risklerini azaltır, uluslararası iş birliğini ve otomatik yerine getirmeyi kolaylaştırır.

Piyasa gerçek talebi: Pre-IPO varlıkları yüksek kaliteli ancak düşük likiditedir, tokenizasyon nitelikli yatırımcılar arasında daha iyi bir dağılım, fiyatlama ve çıkış tasarımı sağlamaktadır.

Nereye kadar gidebiliriz? (Gerçeklik sınırı)

Öncelikle uygun yatırımcılardan başlayın: Çoğu hukuki alan şu anda profesyonel / uygun yatırımcıların (örneğin "PI/AI/QIB") katılımını daha fazla destekliyor, perakende katılımı ise bilgi asimetrisi ve uygunluk gereklilikleri nedeniyle kısa vadede yine de sınırlıdır.

İkincil likidite "katmanlar" içerir: tokenleştirme "kısıtlı menkul kıymetler"in doğasını değiştirmez, beyaz liste (uyum kaydı) ve kilit süresi hala mevcuttur, gerçek likidite çoğunlukla düzenlenen alanlarda gerçekleşir.

İhraççının iş birliği kritik: İhraççının onayı veya ROFR (öncelikli satın alma hakkı) düzgün bir şekilde ele alınmadan, satış mümkün olsa bile, hissedar haklarının tam olarak uygulanması zor olacaktır, en fazla ekonomik haklar elde edilebilir.

Ne zaman yapılmamalıdır? (Kırmızı çizgi)

Mülkiyet durumu belirsiz: "1:1 eşleşme" için temel payların belgeleri yok, saklama/transfer kayıtları yok veya gerçek kaynağı kanıtlayamıyor.

Taahhüt yerine getirilemez: "1:1 hisse takası" iddiası, ancak devir temsilcisi ve ihraççı ile uyumlu şartlar yok.

Sınır ötesi pazarlama: "Küresel olarak satılabilir" sloganını kullanmak, yerel menkul kıymet yasalarını ve "aktif çekim" kırmızı çizgisini göz ardı etmek.

Bu nedenle, halka açık olmayan şirketlerin hisseleri tokenleştirilebilir; hukuken "haklar ve kurallar" olarak, teknik olarak ise "doğrulanabilir ve kontrol edilebilir" olarak görülebilir. Mülkiyet, devredilebilirlik ve uyumlu yer konularını net bir şekilde açıklamak, tokenleştirmenin sadece mümkün olmasını sağlamakla kalmaz, aynı zamanda güvenli bir şekilde yapılmasını da sağlar.

Üç tür tokenizasyon yöntemi

1. Gerçek hisse senedi zincirine ("hisse senedinin kendisini" doğrudan zincire taşıma)

Tanım: Bu tür tokenleştirme yöntemi, token = hisse senedi kendisidir, token devri ile hissedar defterinin senkronize güncellenme şeklidir.

Ne zaman seçilmeli: İhraç eden, yönetişim dönüşümüne uyum sağlamaya istekliyse ve "hakların en kapsamlısı, ikincil erişimin en iyi olduğu" uzun vadeli bir yol arıyorsa.

Hedefe ulaşma yöntemleri (sadece üç şeye odaklanmak):

Tüzük ve Kayıt: Şirket tüzüğü, zincir üzerinde kayıt yapılmasına izin verir; devir agenti (Transfer Agent, kaydı ve devri gerçekleştiren üçüncü taraf) ile entegre olur.

Yerler ve Teslimat: Düzenlemeye tabi ikincil yerlerin (örneğin, ATS (ABD Alternatif Ticaret Sistemi, SEC tarafından düzenlenen ikincil piyasa tesisi), MTF (AB Çoklu Ticaret Tesisleri, MiFID tarafından düzenlenen eşleştirme yerleri)) ve temizleme-settle bağlantılarının belirlenmesi.

12(g) Yönetim (ABD "Menkul Kıymetler Yasası" 12(g) Maddesi, "kayıtlı sahiplerin" sayısı ile varlık büyüklüğüne göre kamu şirketi kaydı için tetikleme eşiği belirler): istatistiksel kapsamı ve sayıyı kontrol et, özel sermayeyi "yarı kamu şirketi" haline getirme.

Sinyali seçmeyin: İhraççı tüzüğü değiştirmiyor, devretmeye yardımcı olmuyor veya açıklama / denetim ve sahip yönetim maliyetlerini karşılayamıyor.

2. Ekonomi Hakları / Sözleşmeye Dayalı Pozisyon (hisse gibi, ama hisse değil)

Tanım: Bu tür tokenleştirme yöntemi, tokenların gelir / geri alım / olay hesaplaması gibi ekonomik sonuçları taşıdığı anlamına gelir, yasal olarak genellikle hisse sahibi değilsiniz.

Ne zaman seçilir: Hızla piyasaya sürülmek, hızlı bir deneme yapmak için, ihraç eden geçici olarak hissedar kayıtlarını açmıyor ama piyasada güçlü bir talep var.

Yerleştirme Tutamağı (Sadece üç şeye odaklanın):

Ödeme şartları uygulanabilir olmalıdır: geri ödeme / hisse senedi dönüşüm tetikleyici olayları, zaman çizelgesi, sorumlu taraflar ve başarısızlık durumunda garanti.

Uyumlu İki Yönlü: ABD'de Reg D 506(c) (1933 ABD Menkul Kıymetler Yasası'nın Regülasyon D'seki 506(c) maddesi, kamuya açık teklif yapmayı ancak yalnızca nitelikli yatırımcılara ihraç etmeyi sağlar) + Yurtdışı Reg S (Regülasyon S, yurtdışı güvenli liman kuralları, offshore işlemler gerektirir ve ABD pazarında teklif yapılmasını yasaklar); kanalların ayrılması, "entegrasyonu" önlemek için.

Transfer edilebilirlik zincir üzerinde: Beyaz liste, kilit süresi ve kısıtlı yeniden satış beyanını (Legend) sözleşme haline getirmek / programlamak, sadece ihraç belgelerinin PDF'sinde kalmasını önlemek.

Onun sinyalini seçmeyin: Pazarlamada "sen hissedarsın" şeklinde ima veya "1:1 hisse takası" vaat ederken devretme temsilcisi / ihraççı ile işbirliği koşulları yok.

Hatırlatma: Farklı platformlardaki aynı isimli varlıklar değiştirilemez, fiyat bağlantısı (son finansman / teklif / NAV) ve geri ödeme yollarındaki farklılıklar gölge piyasa fiyat farklarına yol açabilir.

3. Fonlar / SPV Hisse Tokenizasyonu (dolaylı çoklu varlık sahipliği)

Tanım: Bu tür tokenleştirme yöntemi, tokenleştirilen şeyin fon / LP / SPV payları olduğunu ve bunların altında birden fazla Pre-IPO'yu barındırdığını ifade eder.

Ne zaman seçilir: Kurumlar / Aile ofisleri / Yüksek net değerli müvekkiller için, kurumsal yönetim, denetlenebilir net değer ve daha istikrarlı uyum ikincil bağlantı arayışı.

Hedefe ulaşma yöntemleri (sadece üç şeye odaklanmak):

Sözleşme ve Açıklama: Fon sözleşmesi, geri alım penceresini ve yan cebini net bir şekilde açıklamalıdır; değerleme kriterleri ve önemli olayların yeniden değerlemesi açıkça yazılmalıdır.

Ücretlerin Şeffaflığı: Fon ücreti, platform ücreti, kanal ücreti katman katman açıklanmalı, yatırımcıların hesap yapmasını zorlaştırmayın.

İkincil devralım: Öncelikle düzenlenmiş alanlara (örneğin ATS/MTF/RMO) erişim sağlamak, katman içindeki dolaşım öncelikli.

Onun sinyalini seçmemek: Sadece tek bir sıcak noktaya bahis oynamak, kilitlenme ve likidite penceresine çok duyarlı olmak veya "çok katmanlı ücretler" toleransı düşük olmak.

Bu üç yöntemden hangisini seçmeliyim?

En sağlam hak: 1 gerçek hisse senedini zincirleme (ön koşul, ihraç edenin gerçekten işbirliği yapmasıdır).

Hız ve esneklik isteniyorsa: 2 ekonomik hak seçin (ancak "geri döndürme zinciri" ve "sınırlı transfer" kodun içine yazılmalıdır).

Düzen ve sağlamlık: 3 fon/SPV payı seçin (açıklama ve net değerle güven oluşturun, ikincil piyasa düzenlenmiş yerlerde işlem görsün).

Nasıl uyumlu yapılır: Dört hukuki alanın "tabanı ve kanalları"

(A) Amerika

Konumlandırma: Düzenleyici, "ne tür menkul kıymet sattığınız, kime sattığınız ve nasıl devrettiğiniz" ile ilgileniyor, blockchain olup olmadığınızla ilgilenmiyor.

Yürüyebileceğiniz ihraç kanalları (sadece birini veya kombinasyonunu seçin)

Reg D 506(b) (Regülasyon D 506(b), 1933 Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki özel teklif muafiyeti): kamuya açık teklif yasaktır; az sayıda niteliksiz ancak finansal olgunluğa sahip yatırımcı kabul edilebilir; limit yoktur; Form D (ihraçtan sonraki 15 gün içinde federal kayıt).

Reg D 506(c) (kamuyu bilgilendirmeye izin verilir ancak yalnızca nitelikli yatırımcılara sunulur): "niteliklerin" (Accredited) gerçek bir doğrulamasının yapılması gerekmektedir (üçüncü taraf doğrulama mektubu / vergi formu vb.).

Reg S (Regülasyon S, yurtdışı güvenli liman): Offshore İşlem + ABD pazarına yönelik satış yapma yasağı (No Directed Selling Efforts). Genellikle Reg D ile birlikte "ABD içinde + yurtdışı" kapsamını kapsar.

İkincil likidite nasıl gelir?

Kural 144/144A (kısıtlı menkul kıymetlerin yeniden satışı kuralı; 144A, Nitelikli Kurumsal Alıcılar için): Kimin, ne zaman ve kime transfer yapabileceğini belirler. ATS (Alternatif İşlem Sistemi, FINRA/SEC tarafından düzenlenen ABD alternatif işlem sistemi): "gerçek ikincil piyasa" istiyorsanız ATS'ye geçin; aksi takdirde genellikle borsa üzerinden geri alım / içsel eşleştirme olur.

Kısıtlamaları koda yazın: Beyaz liste (yalnızca uygun / KYC adresleri sahip olabilir / devredebilir), kilitli dönem ve Legend (kısıtlı yeniden satış beyanı) zincire yazılmalıdır, sadece PPM'de yazmak yeterli değildir.

Bastığınız çukur

Risk Entegrasyonu (Integration): 506(b) dönemi boyunca herhangi bir kamuya açık pazarlama veya 506(c)/Reg S aynı alan adı / aynı satış hunisi kullanımı, aynı ihraç olarak değerlendirilebilir ve muafiyeti kaybedebilir.

12(g) ("Ticaret Yasası" 12(g), halka açık şirket kaydını tetikleyen "kayıtlı sahip" eşiği): nominal sahip / zincir üzerindeki çoklu adres istatistikleri tutarlı olmalı, "çoklu cüzdan=çoklu kişi" durumundan kaçınılmalıdır.

Bir cümle ile değerlendirme: Reg D 506(c)+Reg S çift ray en yaygın olanıdır; kısıtlı menkul kıymet özellikleri değişmez, önce beyaz listeyi +ATS'yi kesinleştirin, sonra "likidite"yi tartışın.

(II) Hong Kong

Tanım: Hisse senedi tokeni = menkul kıymet; genel VATP'nin (Sanal Varlık Ticaret Platformu) kabul edebileceği "menkul kıymet olmayan VA" değil.

Gidebileceğin ihraç / satış kanalı

Sadece PI (Professional Investor, Profesyonel Yatırımcı) için özel yatırımlar yapılmaktadır; kamuya yönelik tanıtım / reklam lisans / onay yükümlülüklerini kolayca tetikleyebilir.

Bir işlemi gerçekleştirmek için genellikle 1. tür (Securities Trading, Menkul Kıymetler Ticareti) ve / veya 7. tür (Providing Automated Trading Services, Otomatik Ticaret Hizmetleri Sağlama) ile ilgili işlemler söz konusudur; burada ATS (Automated Trading Services, Hong Kong terimi) SFC onayı gerektirir; menkul kıymet tokenlerini VATP'ye sokmaya çalışmayın.

İkincil likidite nasıl sağlanır?

İkincil likidite, lisanslı kuruluşlar tarafından sağlanan eşleştirme / uzlaşma ile düzenlenmiş menkul kıymet yerlerine dayalı olmalıdır; şu anda esasen PI'ye yöneliktir, perakende alanı sınırlıdır.

Basılamayacak çukurlar

Aktif pazarlama vs pasif erişim: Çince sayfalar, Hong Kong Doları ile fiyatlandırma, Hong Kong medyasında reklam / Müşteri hizmetleri telefonları, Hong Kong kamuoyuna aktif olarak çekilme olarak görülebilir.

Bir cümle ile değerlendirme: Hong Kong'da menkul kıymet token'ı yapmak = menkul kıymet lisansı yolu + sadece PI; VATP yolu uygulanamaz.

(Üç) Singapur

Konumlandırma: Menkul kıymet türü tokenler SFA (Securities and Futures Act, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası") altında sermaye piyasası ürünleridir; PSA (Payment Services Act, "Ödeme Hizmetleri Yasası") kapsamındaki DPT (Digital Payment Token, "Dijital Ödeme Tokenı") ile iki ayrı sistemdir.

Yürüyebileceğin ihraç / mekan

AI/II Özel Satış Teklifleri (Akredite/ Kurumsal Yatırımcı) için prospektüs muafiyeti mevcuttur, ancak reklam ve devretme kısıtlamaları vardır.

RMO/AE (Tanınmış Pazar Operatörü / Onaylı Borsa): Eşleştirme / işlem yapmak için RMO/AE'yi kabul edin veya onun çerçevesinde faaliyet gösterin.

VCC (Değişken Sermaye Şirketi): Fonların / portföylerin dostça bir kabuğu, "③ Fon / SPV paylarına" uyumlu.

İkincil likidite nasıl gelir?

RMO yer içi eşleştirme ile ana odaklanarak, katman=AI/II; yurtdışında düzenlenmiş yerlerle çapraz teslimat yapabilir.

Bastığınız çukur

Somutluk: Singapur'da bir ekip / operasyon var, bu nedenle sunucular yurt dışında olsa bile, Singapur'da düzenlenmiş faaliyetler sağlandığı kabul edilebilir.

Bir cümleyle değerlendirme: Güvenli bir şekilde inmek istiyorsanız, SFA özel fonu + RMO ana hattıdır; PSA/DPT menkul kıymet token sorunu çözmez.

(Dört) Avrupa Birliği

Konum: Menkul Kıymet Token'ları hala MiFID II (Mali Araçlar Piyasa Yönergesi II) ve CSDR (Merkezi Menkul Kıymetler Depo Yönetmeliği) tarafından kısıtlanmaktadır; MiCA (Kripto Varlıklar Piyasa Yönergesi) menkul kıymet token'ları için geçerli değildir.

Gidebileceğin ihraç / yer

Standart Hisse Senedi İhalesi Düzenlemesi (Prospectus Regulation) veya muafiyetle satış;

DLT Pilot (Regülasyon 2022/858, Dağıtık Defter Pazar Altyapısı Pilot Uygulaması): Lisanslı DLT MTF/SS/TSS (DLT Çok Taraflı İşlem Tesisleri / Takas Sistemi / İşlem Takas Entegrasyonu), ölçek ve tür sınırlı bir şekilde işlem + takas işlemlerinin zincir üzerinde pilot uygulaması.

İkincil likidite nasıl sağlanır?

MTF veya DLT MTF'ye bağlanarak uyumlu eşleştirme ve uzlaşma sağlanmalıdır; aksi takdirde yalnızca piyasa içi geri alım / sözleşme transferi yapılabilir.

Basılamayacak çukurlar

MiCA'yı menkul kıymet tokeni olarak bir geçiş belgesi olarak kullanmak; veya "beyaz kağıt tarzı" açıklamalarla hisse senedi / anahtar bilgiler belgesi standartlarını değiştirmek.

Bir cümleyle değerlendirme: "Gerçek hisse / Gerçek tahvil" zincirine entegre etmek, DLT Pilot + MTF doğru yoldur; aksi takdirde geleneksel MiFID yolunu izleyin, teknoloji sadece bir ortamdır.

Özet:

Teklif nasıl seçilir: ABD Reg D 506(c) (açık olarak toplanabilir) + Reg S (yurtdışı güvenli liman) en yaygın kombinasyondur; Hong Kong / Yeni Zelanda / Avrupa kendi özel yatırımları / muafiyet şartlarını takip eder.

İkincil nasıl çözülür: Sınırlı menkul kıymetlerin özellikleri değişmez; Beyaz liste / Kilitlenme süresi / Legend, sözleşmeye bağlı olmalı ve düzenlenmiş yerlerde işlem görmelidir (ABD ATS, AB MTF/DLT MTF, Singapur RMO).

Pazarlama nasıl yapılır: Bölge bazında kanal ayrımı ve yeniden entegrasyon tasarımı yaparak "bir huninin tüm dünyaya satışını" önleyin.

Risk nasıl önlenir: Öncelikle mülkiyeti ve ihraççının onayını sağlamlaştırın; ardından devredilebilirliği koda yazın; en son olarak değerleme ve likiditeyi tartışın.

Ne sunabiliriz

Bizim uzmanlık alanımız, "anlatılabilir bir hikaye"yi yasal olarak ihraç edilebilen, uyumlu olarak dolaşabilen ve zamanında ödenebilen bir ürüne dönüştürmektir. Öncelikle, temel riskleri temizleyip (hisse senedi kaynağı net mi, hedef şirket onaylıyor mu, devretme kısıtlaması var mı) bir karar sayfası sunuyorum: Bu iş yapılabilir mi, hangi yol en az zaman ve maliyetle gidilebilir, hangi kaynaklar ve zaman çizelgesi gerekiyor. Ardından, ihraç, devretme, açıklama ve risk kontrolü kurallarını sözleşmeye ve sisteme yazıyorum (sadece PPT'de değil) ve ürünü düzenlenmiş ikincil piyasaya alıyorum, "işlem görebilir" ve "teslim edilebilir" olmasını sağlıyorum.

Sonuçta elde edeceğiniz şey, yasal terimlerin birikimi değil, uygulanabilir bir teslimat setidir: Net bir yol haritası ve önemli kilometre taşları, dışa açık yasal görüşler, eksiksiz ihraç belgeleri, koda yazılmış uyum kuralları, ikincil likidite planları ve acil durum planları ile birlikte, bankalar ve düzenleyiciler tarafından kabul edilen bir işletme standartları setidir. Kısacası - belirsizliği kesinliğe dönüştürmenize ve riski görünür, süreci kontrol edilebilir ve sonucu doğrulanabilir hale getirmeme yardımcı oluyorum.

Sonuç

Tokenizasyon, "hisse senedini paraya dönüştürmek" değildir. Gerçek zorluk, mülkiyet, devredilebilirlik ve ticaret altyapısı gibi üç "eski dünya" konusunu kodlamaktır; bunların çoklu yargı alanlarında kararlı bir şekilde çalışmasını sağlamaktır. Önerim şudur: Önce hukuku netleştirin, sonra kodu doğru yazın: Önce ihraççının onayını / ROFR'yi, 12(g) eşik değerini, dağıtım süresini ve beyaz listeyi kesinleştirin, sonra değerleme, likidite ve piyasa eğitimi üzerine konuşun. Bunu başardığınızda, özel şirketlerin hisse senedi tokenizasyonu gerçek bir ürün olarak kabul edilir, bir anlatı değil.