ABD SEC, şifreleme hazinesi şirketlerine karşı harekete geçti, DAT anlatısı devam edecek mi?

Yazı: kkk, ritim

24 Eylül'de, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Finansal Sanayi Düzenleme Derneği (Finra) ortak bir açıklama yaparak, 200'den fazla kripto varlık hazinesi planı duyuran halka açık şirket üzerinde inceleme başlatacaklarını duyurdular. Bunun nedeni, bu şirketlerin ilgili haberleri yayınlamadan önce genel olarak "anormal hisse senedi fiyat dalgalanmaları" yaşaması.

MicroStrategy'nin Bitcoin'i bilançosuna dahil etmesinden bu yana, "Kripto Hazine" (Crypto Treasury) ABD hisse senedi piyasasında çarpıcı bir "finansal simya" haline geldi - Bitmine, SharpLink gibi yeni yükselen şirketlerin hisseleri benzer işlemler nedeniyle on katına kadar fırladı. Architect Partners tarafından yayımlanan verilere göre, 2025'ten bu yana 212 yeni şirket, BTC, ETH gibi önde gelen kripto varlıkları satın almak için yaklaşık 102 milyar dolar toplamayı duyurdu.

Ancak, bu sermaye çılgınlığı fiyatları artırırken, geniş çapta sorgulamalara da yol açtı. MSTR'nin mNAV'ı (piyasa değeri ile defter değeri arasındaki oran) bir ay içinde 1.6'dan 1.2'ye düştü ve ilk yirmi kripto varlık şirketinin mNAV'ının üçte ikisi 1'in altında. Varlık balonu, içerden bilgi ticareti gibi sorgulamalar ardı ardına ortaya çıkarken, şu anda bu yeni varlık tahsis akımı eşi benzeri görülmemiş bir düzenleyici zorlukla karşı karşıya.

Kripto Hazine Şirketi'nin flywheel'ı nasıl çalışır?

Finans şirketlerinin finansman flywheel'ı, mNAV mekanizması üzerine kuruludur ve bu temelde kendine dönüşlü bir flywheel mantığıdır. Bu sayede finans şirketleri boğa piyasasında görünüşte "sonsuz mermi" yeteneğine sahip olurlar. mNAV, piyasa net varlık değer oranını ifade eder ve hesaplama yöntemi, şirket piyasa değeri (P) ile hisse başına net varlık değeri (NAV) arasındaki çarpandır. Finans strateji şirketleri bağlamında, NAV ise sahip oldukları dijital varlık değerini ifade eder.

Hisse fiyatı P, hisse başına net varlık değeri NAV'dan (yani mNAV > 1) yüksek olduğunda, şirket sürekli olarak fon toplayabilir ve toplanan fonları dijital varlıklara yatırabilir. Her yeni ihraç alımı, hisse başına pozisyon ve muhasebe değerini artırarak, piyasanın şirketin hikayesine olan güvenini daha da güçlendirir ve hisse fiyatının yükselmesine yol açar. Böylece, kapalı bir pozitif geri bildirim döngüsü başlamış olur: mNAV artışı → yeni ihraç finansmanı → dijital varlık alımı → hisse başına pozisyonun artışı → piyasa güveninin artışı → hisse fiyatının yükselmesi. İşte bu mekanizma sayesinde, MicroStrategy son birkaç yıl içinde Bitcoin satın almak için sürekli olarak finansman sağlamayı başardı ve hisseleri ciddi şekilde seyreltti.

Hisse senedi fiyatı ve likidite yeterince yüksek bir seviyeye çıktığında, şirket bir dizi kurumsal fon giriş mekanizmasını açığa çıkarabilir: borç, dönüştürülebilir tahvil, öncelikli hisse senedi gibi finansman araçları ihraç edebilir, piyasadaki anlatımı muhasebe varlıklarına dönüştürerek, bunu tekrar hisse senedi fiyatını yükseltmek için kullanabilir ve bir tekerlek oluşturarak döngüsel bir etki yaratır. Bu oyunun özü, hisse senedi fiyatı, hikaye ve sermaye yapısı arasındaki karmaşık rezonanstır.

Ancak, mNAV çift taraflı bir kılıçtır. Prim, piyasanın yüksek bir güvenini temsil edebilir, ancak yalnızca spekülatif bir alım satım da olabilir. Bir kez mNAV 1'e yakınsamaya veya 1'in altına düşmeye başladığında, piyasa "artırma mantığı"ndan "seyreltme mantığı"na geçer. Eğer bu sırada tokenin kendisinin fiyatı düşerse, döngü pozitif dönüşten negatif geri besleme döngüsüne geçer ve piyasa değeri ile güvenin çift taraflı bir çöküşüne neden olur. Ayrıca, hazine strateji şirketlerinin finansmanı da mNAV'ın prim döngüsüne dayanır; mNAV uzun süreli bir iskontoda kalırsa, ekleme alanı engellenecek ve zaten iş duraklaması ya da borsa dışına çıkma aşamasındaki küçük ve orta ölçekli şirketlerin işleri tamamen alt üst olacak, oluşturulan döngü etkisi de aniden çökecektir. Teorik olarak, mNAV < 1 olduğunda, şirketin daha mantıklı bir seçeneği, pozisyonları satıp hisse geri alımı yapmak olmalıdır, dengeni sağlamak için; ancak, iskontolu şirketlerin de değerin düşük değerlendirildiğini temsil edebileceği göz önünde bulundurulmalıdır.

2022 yılındaki ayı piyasasında, MicroStrategy'nin mNAV'ı bir ara 1'in altına düşmesine rağmen, şirket herhangi bir coin satışı yaparak geri alımda bulunmayı seçmedi, bunun yerine borç yeniden yapılandırması ile tüm Bitcoin'leri korumaya devam etti. Bu tür bir "sıkı durma" mantığı, Saylor'un BTC'ye olan inanç dolu vizyonundan kaynaklanıyor ve onu "asla satılmayacak" olan temel teminat varlığı olarak görüyor. Ancak bu yol, tüm hazine şirketlerinin kopyalayabileceği bir yol değil. Çoğu altcoin hazine şirketi, kendine ait istikrarlı bir ana işten yoksundur, "coin alım şirketine" dönüşmek yalnızca bir hayatta kalma yöntemidir ve inançla desteklenmemektedir. Piyasa koşulları kötüleştiğinde, zarar durdurmak veya kârı realize etmek için satma olasılıkları daha yüksektir, bu da bir panik satışına yol açabilir.

İlgili Makaleler: "İlk Para Satışı, Borsa Dışı, Kripto Para Hisse Senetleri Artık Kripto Para Değil"

İçeriden öğrenenlerin ticareti var mı?

SharpLink Gaming, bu "kripto varlık patlaması" sırasında piyasada en erken etki yaratan örneklerden biridir. 27 Mayıs'ta şirket, rezerv varlık olarak 4.25 milyar dolar değerinde Ethereum alımını artıracağını duyurdu. Duyurunun yapıldığı gün, hisse senedi fiyatı bir ara 52 dolara fırladı. Ancak tuhaf bir şekilde, 22 Mayıs'ta bu hisse senedinin işlem hacmi belirgin şekilde artmıştı, hisse senedi fiyatı 2.7 dolardan 7 dolara sıçramıştı, o dönemde şirket henüz bir açıklama yapmamış ve SEC'ye herhangi bir bilgi vermemişti.

Bu "haber yayınlanmadan, hisse senedi fiyatı yükseliyor" olayı yalnızca bir örnek değildir. MEI Pharma, 18 Temmuz'da 100 milyon dolarlık Litecoin hazine stratejisini başlattığını duyurdu, ancak haber yayınlanmadan önce dört gün boyunca yükseldi ve hisse senedi fiyatı 2.7 dolardan 4.4 dolara çıkarak neredeyse iki katına çıktı. Şirket önemli bir güncelleme sunmadı ve basın bülteni de yayınlamadı; sözcüsü ise konu hakkında yorum yapmayı reddetti.

Benzer durumlar Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global ve 180 Life Sciences Corp gibi şirketlerde de görülmüştür; her biri kripto varlık planını duyurmadan önce farklı derecelerde anormal işlem dalgalanmaları yaşamıştır. Bilgi sızıntısı ve önceden işlem yapma olasılığı, düzenleyici otoritelerin dikkatini çekmiştir.

DAT anlatımının burada çökecek mi?

"Solana Mikro Strateji" Upexi'nin danışmanı Arthur Hayes, kripto hazinelerinin geleneksel şirket finans dünyasında yeni bir anlatı haline geldiğini belirtti. Bu trendin, birçok ana akım varlık sınıfında devam edeceğini düşünüyor. Ancak, her zincir üzerinde, nihayetinde kazanacak olanların en fazla bir veya iki şirket olabileceğini net bir şekilde görmemiz gerekiyor.

Bu arada, baş etkisi hızla oluşmaya başlıyor. 2025 yılı itibarıyla 200'den fazla şirket, BTC, ETH, SOL, BNB, TRX gibi birden fazla zinciri kapsayan kripto hazine stratejilerini duyurmuş olmasına rağmen, fonlar ve değerlemeler hızla çok az sayıda şirket ve varlıkta yoğunlaşıyor - BTC hazinesi ve ETH hazinesi DAT şirketinin büyük bir kısmını elinde tutuyor. Her varlık kategorisinde, yalnızca bir veya iki şirket gerçekten öne çıkabiliyor; BTC alanında MicroStrategy, ETH alanında Bitmine, SOL alanında ise belki Upexi, diğer projeler ölçekli rekabet oluşturmakta zorlanıyor.

Michael Saylor'ın doğruladığı gibi, piyasada doğrudan BTC satın alamayan veya ETF tutamayan, Bitcoin riskine maruz kalmak isteyen birçok kurumsal fon yöneticisi var - ancak MSTR hisselerini satın alabilirler. Eğer bir kripto varlık tutan şirketi onların "uyum sepetine" yerleştirebilirseniz, bu fonlar, defterde yalnızca 1 $ değerinde olan bir varlığı 2 $, 3 $ veya hatta 10 $'a satın almaya istekli olacaktır. Bu mantıksız değil, kurumsal arbitraj.

Döngünün ikinci yarısında, piyasada yeni ihraççıların ortaya çıkması ve daha yüksek hisse senedi fiyat esnekliği elde etmek için daha agresif şirket finansman araçlarına başvurulması bekleniyor. Fiyatlar düştüğünde, bu uygulamalar geri tepebilir. Arthur Hayes, bu döngüde FTX patlamasına benzer büyük bir DAT kazasının meydana geleceğini öngörüyor. O zaman, bu şirketler devrilir ve hisse senetleri veya tahvilleri büyük bir iskontoya maruz kalabilir, bu da piyasada büyük bir dalgalanmaya yol açabilir.

Regülatörler bu yapısal riski de fark etti. Eylül ayının başında, Nasdaq DAT şirketinin denetimini güçlendirmeyi önerdi; bugün, SEC ve FINRA birlikte şirketin içkiçiliği ile ilgili bir soruşturma başlattı. Regülatörlerin bu eylemleri, içki alanını daraltmayı, ihraç engellerini ve finansman zorluğunu artırmayı amaçlıyor, böylece yeni DAT şirketlerinin manipülasyon alanını azaltıyor. Piyasa açısından bu, "sahte liderlerin" hızla elenmesi anlamına gelirken, gerçek lider şirketler anlatımı sayesinde hayatta kalacak ve hatta büyüyecektir.

Özet

Kripto kasasının anlatısı devam ediyor, ancak engellerin arttığı, düzenlemelerin sıkılaştığı ve balonların temizlendiği bir süreç yaşanacak. Yatırımcılar için, finansal yapının arkasındaki mantığı ve arbitraj yollarını net bir şekilde görmek kadar, anlatının arkasındaki risk birikimlerine de dikkat etmek gerekiyor - bu "zincir üzerindeki simya" sonsuz bir şekilde sürdürülemez, kazananlar kral olur, kaybedenler sahneden çekilir.