Kripto piyasasını temeller ve makro ortam üzerinden nasıl değerlendirebiliriz?

Orijinal yazar: Cosmo Jiang, Erik Lowe Orijinal derleme: Shenchao TechFlow

Geçtiğimiz birkaç ayda, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki kripto para birimi düzenleme ortamında bazı olumlu gelişmeler yaşandı. ABD New York Güney Bölgesi Bölge Mahkemesinin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Ripple Labs arasında üç yıldır devam eden davada XRP'nin bir menkul kıymet olmadığı yönündeki kararını hepimiz biliyoruz. Buna çok az kişinin beklediği "olumlu" bir siyah kuğu olayı diyelim.

Kripto para birimleri son zamanlarda beklenmedik bir kazanç daha elde etti. 29 Ağustos'ta ABD Temyiz Mahkemesi, Grayscale'in geçen yıl reddedilen spot Bitcoin ETF başvurusu nedeniyle SEC'e açtığı davada Grayscale lehine karar verdi. Bunun, BlackRock, Fidelity ve diğerleri tarafından önerilenler gibi spot Bitcoin ETF başvurularının onaylanma şansını önemli ölçüde artırdığına inanıyoruz.

ABD, dijital varlıkları kabul etme konusunda dünyanın büyük bir kısmının gerisinde gibi görünse de birçok ülke, kripto para birimleri konusunda aynı ve hatta daha sert önlemleri aldı. Ancak Amerika'nın kurtarıcı lütfu, sınırlar aşıldığında düzeltmeye giden bir yol olmasını sağlayan, usule ilişkin yasal süreci taahhüt eden bir mahkeme sistemine sahip olmasıdır.

"Grayscale'in teklifinin reddedilmesi keyfi ve kaprisliydi çünkü Komisyon benzer ürünlere yönelik farklı muamelesini açıklayamadı. Bu nedenle Grayscale'in dilekçesini destekliyoruz ve kararı iptal ediyoruz."

——RAO çevre hakimi tarafından sunulan mahkeme görüşü

Güvenilmez sistemlere olan ihtiyacı her zaman vurguladık. Sektörümüzde bu, kullanıcıların tasarımları tarafsız bir şekilde yürütmek için blockchain tabanlı mimarilere güvenebileceği anlamına geliyor. Aynısını yapmak için ABD mahkeme sistemine güvenme yeteneğimiz, gelecekte kripto para birimleri için umut verici bir düzenleme ortamının şekillenmesine yardımcı olarak karada daha fazla inovasyonu teşvik ediyor.

Spot Bitcoin ETF'nin potansiyelini uzun zamandır tartışıyorduk ve şimdi bir umut ışığı görüyoruz.

Kripto endüstrisi hisse senetleriyle benzer olgunluğa sahip

Dijital varlık alanının olgunluğu, borsanın gelişimindeki bir dönüm noktasına benzer olabilir.

Tokenlar yeni bir sermaye biçimidir ve tüm nesil işletmelerde öz sermayenin yerini alma potansiyeline sahiptirler. Bu, birçok şirketin New York Menkul Kıymetler Borsası'nda hiçbir zaman listelenmeyeceği ve yalnızca tokenlara sahip olacağı anlamına geliyor. Bu, işletme ile yönetim ekibi, çalışanlar, token sahipleri ve müşteriler gibi dijital varlıklara özgü potansiyel diğer paydaşlar arasındaki çıkarların uyumudur.

Şu anda piyasa değeri 100 milyon doların üzerinde olan yaklaşık 300 halka açık likit token bulunmaktadır. Bu yatırım yapılabilir evrenin endüstri genişledikçe büyümesi bekleniyor. Artan sayıda protokolün ürün kullanım durumları, gelir modelleri ve güçlü temelleri var. Lido veya GMX gibi uygulamalar iki veya üç yıl önce mevcut değildi. Bizim görüşümüze göre, bu geniş evrendeki fikirleri elemek önemli bir aşırı getiri kaynağı olabilir çünkü tıpkı borsada olduğu gibi tüm hisse senetleri eşit yaratılmamıştır ve aynı şey tokenlar için de geçerlidir.

Pantera, ürün pazarına uygun protokoller, güçlü yönetim ekipleri ve çekici ve savunulabilir birim ekonomisine giden yolları bulmaya odaklanıyor ve bunun genel olarak gözden kaçan bir strateji olduğuna inanıyor. Dijital varlık yatırımlarına geleneksel ve daha temel çerçevelerin uygulanacağı bu varlık sınıfında bir dönüm noktasında olduğumuza inanıyoruz.

Dijital varlık yatırımı birçok açıdan borsaların zaman içindeki gelişimindeki önemli dönüm noktalarına benzer. Örneğin, temel değer yatırımı bugün doğal karşılanıyor ancak 1960'larda Warren Buffett'ın ilk hedge fonunu kurmasına kadar popüler olmadı. Benjamin Graham'ın derslerinin pratiğe uygulanmasında ilk öncülerden biriydi ve bu, bugün bildiğimiz şekliyle uzun-kısa vadeli hisse senedi hedge fonu endüstrisinin gelişimini ateşledi.

Kripto para yatırımı da 2000'li yıllarda gelişen piyasa yatırımlarına benzer. O zamanlar Çin borsasına benzer eleştirilerle karşı karşıyaydı; bu da birçok şirketin perakende yatırımcılar tarafından yönlendirilen irrasyonel bir borsadaki küçük şirketler olduğu yönündeydi. Yönetim ekibinin yatırımcıları yanıltıp yanıltmadığını veya fonları kötüye kullanıp kullanmadığını bilmiyorsunuz. Bunda bazı gerçekler olsa da, uzun vadeli güçlü büyüme beklentileri olan ve harika yatırım fırsatlarını temsil eden birçok yüksek kaliteli şirket de var. Risk almaya istekli ve bu harika fikirleri bulmak için çaba sarf eden, anlayışlı, temellere odaklanan bir yatırımcıysanız, inanılmaz bir yatırım başarısı elde edebilirsiniz.

Temel noktamız, dijital varlık fiyatlarının giderek temellere dayalı olarak ticaret yapacağıdır. Geleneksel finansta geçerli olan kuralların burada da geçerli olacağına inanıyoruz. Artık sadık müşterileri cezbeden, gerçek gelire ve ürün pazarına uygun birçok protokol var. Artan sayıda yatırımcı artık bu varlıkları temel bir bakış açısıyla fiyatlamak için geleneksel değerleme çerçevelerini uyguluyor.

Veri hizmeti sağlayıcıları bile geleneksel finans dünyasına benzemeye başlıyor. Ancak bunlar Bloomberg ve M-Science değil, Etherscan, Dune, Token Terminal ve Artemis'tir. Amaçları neredeyse aynı: bir şirketin temel performans göstergelerini, gelir tablosunu, yönetim ekibinin eylemlerini ve değişikliklerini vb. takip etmek.

Bizim görüşümüze göre sektör olgunlaştıkça bu alana girecek bir sonraki trilyon dolar, bu temel değerleme teknikleri konusunda eğitim almış kurumsal varlık tahsisçilerinden gelecektir. Bugün bu çerçeveleri kullanarak yatırım yaparak, bu uzun vadeli trendin ön saflarında yer aldığımıza inanıyoruz.

Temellere Dayalı Yatırım Süreci

Dijital varlıkların temellere dayalı yatırım süreci, geleneksel hisse senedi varlıklarının yatırım sürecine benzer. Bu, geleneksel varlık sınıflarındaki yatırımcılar için hoş bir sürpriz ve önemli bir yanılgı olabilir.

İlk adım, halka açık bir hisse senedini analiz ederken yanıtlayacağınız soruların aynılarını yanıtlayarak temel durum tespiti yapmaktır. Ürün pazarı uygun mu? Toplam adreslenebilir pazar (TAM) nedir? Pazar yapısı nedir? Rakipler kimler ve onları farklı kılan şeyler neler?

Daha sonra işin kalitesi gelir. Bu işte rekabetin önünde herhangi bir engel var mı? Fiyatlandırma gücü var mı? Müşterileri kimlerdir? Sadıklar mı yoksa hızla mı ilerliyorlar?

Birim ekonomisi ve değer yakalama da çok önemlidir. Her ne kadar uzun vadeli yatırımcılar olsak da sonuçta nakit kritik önem taşıyor ve sermayeyi token sahiplerine eninde sonunda geri getirebilecek sürdürülebilir işletmelere yatırım yapmak istiyoruz. Bu, sürdürülebilir karlı birim ekonomisini ve değer yakalamayı gerektirir.

Durum tespiti sürecimizin bir sonraki aşaması yönetim ekibini araştırmaktır. Yönetim ekibinin geçmişini, geçmiş performansını, teşvik uyumunu, stratejisini ve ürün yol haritasını önemsiyoruz. Pazarlama planları nedir? Hangi stratejik ortaklara sahipler ve dağıtım stratejileri nedir?

Tüm bu temel durum tespiti bilgilerinin derlenmesi, yatırım yapılabilecek her fırsatta ilk adımdır. Bu, temel varlıklarımıza ilişkin finansal modeller ve yatırım protokolleri oluşturmamızla sonuçlanır.

İkinci adım, bu bilgiyi varlık seçimine ve portföy oluşturmaya dönüştürmektir. Pozisyonlarımızın birçoğu için sermaye yapısı ve tahminleri içeren çok yıllı üç tablolu bir modelimiz var. Oluşturduğumuz modeller ve yazdığımız notlar, süreç odaklı yatırım çerçevemizin temelini oluşturur; bu bize, olay yolu katalizörleri, risk/getiri ve değerleme temelinde yatırım fırsatlarını ve büyüklük pozisyonlarını seçme konusunda bilgi ve öngörü sağlar.

Yatırım kararı verdikten sonra üçüncü adım yatırımlarımızı sürekli takip etmektir. Temel performans göstergelerini takip etmek için sistematik bir veri toplama ve analiz sürecimiz var. Örneğin, yatırım yaptığımız merkezi olmayan borsa Uniswap için, Uniswap ve rakiplerinin işlem hacmini izlemek amacıyla veri ambarımızda aktif olarak zincir üstü veriler topluyoruz.

Bu temel performans göstergelerini izlemenin yanı sıra, bu anlaşmaların yönetim ekipleriyle diyaloğu sürdürmeye çalışıyoruz. Yönetim ekipleri, onların müşterileri ve çeşitli rakiplerle yerinde araştırma görüşmeleri yürütmenin önemli olduğuna inanıyoruz. Bu alandaki yerleşik bir yatırımcı olarak Pantera'nın daha geniş ağından ve toplulukla olan bağlantılarından da yararlanabiliyoruz. Kendimizi bir ortak olarak görüyoruz ve raporlama, sermaye tahsisi veya en iyi yönetim uygulamaları gibi alanlarda yönetim ekiplerine yardımcı olarak bu protokollerin büyümesine katkıda bulunmaya kararlıyız.

Temellere Dayalı Yatırım Uygulaması: Arbitrum

Ethereum'a yönelik en büyük eleştiri, aktivitenin arttığı dönemlerde temel katmanda işlemlerin gerçekleştirilmesinin yavaş ve pahalı olabilmesidir. Ölçeklenebilir bir platform oluşturmaya yönelik yol haritası tartışmalı olsa da Arbitrum gibi ikinci katman çözümler uygulanabilir çözümler haline geliyor.

Arbitrum'un ana değer önerisi basittir: daha hızlı, daha ucuz işlemler. Ethereum'da işlem yapmaktan 40 kat daha hızlı ve 20 kat daha ucuzdur, aynı zamanda Ethereum'da işlem yapmakla aynı uygulamaları dağıtabilir ve aynı güvenliğe sahiptir. Sonuç olarak Arbitrum, ürün pazarını uygun buldu ve emsallerine göre mutlak bazda güçlü bir şekilde büyüyor.

Temel çekiş gücüyle büyüme kanıtı arayan temel yatırımcılar için Arbitrum bu listede daha üst sıralarda yer alacaktır. Ethereum'da en hızlı büyüyen ikinci katman çözümlerinden biridir ve geçtiğimiz yıl döviz piyasasında önemli bir pay elde etmiştir.

Son noktaya daha derinlemesine inmek gerekirse Arbitrum, ayı piyasasında hacim artışı gösteren az sayıdaki zincirden biriydi ve genel kullanım nispeten zayıftı. Aslında verilere ayrı ayrı bakarsanız, Ethereum ve diğer tüm ikinci katman çözümlerinde Arbitrum'un aslında bu yıl Ethereum ekosistemindeki büyümeye %100 katkıda bulunduğunu göreceksiniz. Arbitrum, Ethereum ekosisteminde büyük bir varlığa sahiptir ve Ethereum'un kendisi de genel kripto para birimi alanında büyük bir varlığa sahiptir.

Arbitrum'un ağı verimli bir döngü içerisindedir. Saha araştırmamıza göre geliştiriciler, Arbitrum'un artan kullanımından ve kullanıcı tabanından etkileniyor. Bu, olumlu bir ağ verimli döngüsüdür: daha fazla kullanıcı, daha fazla geliştiricinin Arbitrum'da yeni uygulamalar oluşturmaya ilgi duyması anlamına gelir ve bu da daha fazla kullanıcının ilgisini çeker. Ancak temel değer yatırımcıları olarak kendimize şu soruyu sormalıyız: Bu faaliyetten para kazanmanın bir yolu olmadığı sürece tüm bunların bir önemi var mı?

Bu soruyu yanıtlamak, bunun neden iyi bir temel yatırım fırsatı olduğunu düşündüğümüzdür - Arbitrum, birden fazla potansiyel katalizör içeren karlı bir protokoldür.

Bu alanda pek çok sıradan yatırımcı aslında kar getirebilecek bazı protokollerin bulunduğunun farkında olmayabilir. Arbitrum, ağında işlem ücretleri talep ederek, bu işlemleri gruplandırarak ve ardından bu devasa işlemleri gerçekleştirmek için Ethereum temel katmanına ödeme yaparak gelir elde ediyor. Bir kullanıcı bir işlem için 20 sent harcadığında Arbitrum bu ücreti tahsil eder. Daha sonra bu işlemleri büyük gruplar halinde paketliyorlar ve işlem başına yaklaşık 10 sentlik bir ücret ödeyerek bu işlemleri Ethereum'un ilk katmanında yayınlıyorlar. Bu basit matematik, Arbitrum'un işlem başına brüt kardan yaklaşık 10 sent kazandığı anlamına gelir.

Ürün pazarını uygun bulan ve makul birim ekonomisine sahip bir protokol bulduk, bu da sonuçta bizi değerlemesinin sağlam olduğuna inandırdı.

Arbitrum'un temel işletme metriklerindeki büyümesi

İşte bazı temel hususları gösteren bazı grafikler.

Lansmanından bu yana aktif kullanıcı sayısı sürekli olarak arttı ve her çeyrekte yaklaşık 90 milyon işlem gerçekleşti. İkinci çeyrekte gelir 23 milyon dolardı ve ikinci çeyrekte brüt kar yaklaşık 5 milyon dolara ulaşarak yıllık bazda 20 milyon dolara ulaştı. Bunlar, Arbitrum'un yatırım tezimizi ve finansal tahminlerimizi karşılayıp karşılamadığını izlemek için blockchain üzerinde günlük olarak takip edip doğrulayabileceğimiz temel performans göstergeleridir.

Şu anda aylık ortalama kullanıcı sayısı 2,5 milyon civarında, her kişi ayda ortalama 11 işlem gerçekleştiriyor ve yıllık işlem sayısı da yaklaşık 350 milyon. Bu rakamlara göre, Arbitrum neredeyse 100 milyon dolarlık gelir sağlayan bir işletmedir ve yaklaşık 50 milyon dolarlık normalleştirilmiş brüt kar elde etmektedir. Bir anda bu çok ilginç bir iş haline geldi.

Katalizörlere ve onu zamanında yapılan bir yatırım yapan şeye gelince, araştırma sürecimizin önemli bir kısmı Ethereum teknolojisi yol haritasının tamamını takip etmektir. Bir sonraki önemli adım, Arbitrum gibi kapsamlı işlemler için işlem maliyetlerini etkili bir şekilde azaltacak olan EIP-4844 adı verilen bir yükseltmedir. Arbitrum'un ana maliyeti olan işlem başına 10 sent, %90 oranında azaltılarak işlem başına 1 sente düşürülebilir. Bu noktada Arbitrum'un iki seçeneği olacaktır. Bu maliyet tasarruflarını doğrudan kullanıcılara aktararak benimsemeyi daha da hızlandırabilirler veya bu maliyet tasarruflarını kâr olarak veya her ikisinin birleşimi olarak tutabilirler. Her iki durumda da bunun Arbitrum kullanımının ve karlılığının artması için önemli bir katalizör olacağını öngörüyoruz.

Temel yatırımda değerlemeye odaklanmak önemli bir kısımdır. Arbitrum'un mevcut piyasa değeri, tedavüldeki hisselere göre 5 milyar dolar. Bizim görüşümüze göre bu, benzer piyasa değerlerine sahip olan ancak kullanımın, gelirin ve kârın yalnızca küçük bir kısmına sahip olan diğer bazı katman 1 ve katman 2 protokollerine göre oldukça çekicidir.

Bu değerlemeyi büyüme bağlamına oturtmak için, önümüzdeki yıl içinde Arbitrum'un işlem hacminin, işlem başına 10 sent kârla yılda 1 milyar işlemin üzerine çıkabileceğine inanıyoruz. Bu, yaklaşık 100 milyon dolarlık kazancı temsil ediyor, bu da 5 milyar dolarlık piyasa değeriyle yaklaşık 50 kat ileri kazanç değerlemesi anlamına geliyor. Bu mutlak anlamda pahalı görünüyor, ancak bize göre hala üç haneli rakamlarda büyüyen bir varlık için makul. Gerçek dünyadaki iş değerlemeleriyle karşılaştırıldığında, Shopify, ServiceNow veya CrowdStrike gibi popüler yazılım şirketlerine bakarsanız, gelir artış oranlarının çift haneli olduğunu, ortalama işlem katlarının 50 kat civarında olduğunu ve büyüme oranının, öncekinden çok daha yavaş olduğunu görürsünüz. Arbitrum'unki.

Arbitrum, ürün pazarına uygun, çok hızlı büyüyen (hem mutlak anlamda hem de sektöre göre), açıkça karlı ve kendi büyümesine, kripto para birimindeki diğer varlıklara ve geleneksel finanstaki diğer varlıklara göre göreceli olarak ürün pazarına uygun bir protokoldür. Değerlemesi makuldür . Tezimizin başarıya ulaşması umuduyla bu temelleri yakından takip etmeye devam ediyoruz.

Arka Plan Katalizörü

Ufukta dijital varlık piyasası üzerinde önemli bir etkiye sahip olabilecek birkaç önemli arka plan katalizörü var.

Geçtiğimiz yıl kurumsal yatırım ilgisi azalmış olsa da, yatırımcıların ilgisini yeniden canlandırabilecek yaklaşan olayları izliyoruz. Bunun da ötesinde, spot Bitcoin ETF'nin potansiyel onayı da var. Özellikle BlackRock'un başvurusu iki nedenden dolayı önemli bir olaydır. Birincisi, dünyanın en büyük varlık yöneticisi olan BlackRock, yoğun bir incelemeye tabidir ve kararları ancak dikkatli bir değerlendirme sonrasında verir. Düzenleyici sis ve mevcut piyasa ortamında bile BlackRock, dijital varlık sektörüne olan yatırımını artırmaya devam etmeyi seçti. Bunun yatırımcılara kripto para birimlerinin dayanıklı bir geleceğe sahip meşru bir varlık sınıfı olduğuna dair bir sinyal gönderdiğine inanıyoruz. İkincisi, ETF'lerin bu varlık sınıfına olan riski ve talebi çoğu kişinin beklediğinden daha hızlı artıracağına inanıyoruz. Son haber, ABD Temyiz Mahkemesinin geçen yıl spot Bitcoin ETF başvurusunu reddettiği için SEC'e açtığı davada Grayscale'in yanında yer aldığı yönünde. Bunun, BlackRock, Fidelity ve diğerleri gibi şirketlerden gelen spot Bitcoin ETF başvurularının muhtemelen Ekim ortası gibi erken bir tarihte onaylanma şansını büyük ölçüde artırdığına inanıyoruz.

Düzenleyici ortam netleşmeye başlasa da, özellikle uzun kuyruklu tokenlerin fiyatları açısından piyasayı engelleyen en büyük faktör hala bu olabilir. Mahkemeler, SEC'e karşı bir mücadele gibi görünen SEC'in "icra denetimi" eylemlerine karşı bir ölçüde mücadele etmeye başladı. Grayscale Spot Bitcoin ETF ile ilgili haberlere ek olarak mahkeme, SEC'e karşı açtığı davada Ripple'ın yanında yer aldı ve dijital varlığın bir menkul kıymet olarak olmadığını olumlu bir şekilde yorumladı. Bu önemli bir olay çünkü dijital varlıklara ilişkin düzenlemelerin daha incelikli olabileceğini ve olması gerektiğini gösteriyor. Mevzuatın netliği, hem tüketicileri korumak hem de yeni uygulamalar oluşturma ve inovasyonu serbest bırakma konusunda kendinden emin olmak için doğru çerçeveye ve rehberliğe ihtiyaç duyan girişimciler için önemlidir.

Son olarak kripto para birimleri “geniş banda çevirmeli bağlantı” dediğimiz dönemde. Kripto para birimlerinin 20 yıl önceki internet dönemine benzer bir aşamada olduğunu daha önce yazılarımızda belirtmiştik. Arbitrum veya Optimism gibi Ethereum ölçeklendirme çözümleri büyük ilerleme kaydediyor ve işlem hızlarının arttığını, maliyetlerin düştüğünü ve buna eşlik eden yeteneklerin arttığını görüyoruz. İnternetin çevirmeli bağlantıdan geniş banda hızlanmasının ardından kaç tane yeni internet işinin yaratıldığını hayal edemediğimiz gibi, aynı şeyin kripto para birimleri için de olacağını düşünüyoruz. Bize göre, bu devasa blockchain altyapısının ve hız gelişiminin sağladığı yeni kullanım durumlarının yaygın bir şekilde benimsendiğini henüz görmedik.