Sorumluluk mekanizması olmadan, Merkezi Olmayan Finans sürekli olarak başarısızlıkları tekrar edecektir.

Orijinal Başlık: Merkezi Olmayan Finans Riskleri: Küratörler Yeni Aracılar Olarak Orijinal Yazar: @yq_acc Çeviri: Peggy, BlockBeats

Orijinal yazar: Lydon BlockBeats

Orijinal kaynak:

Alıntı: Mars Finans

Editör Notu: 2020 yılından bu yana, Merkezi Olmayan Finans hızla genişledi ve kilitli miktar bir ara 100 milyar doları aştı, bu da risk planlayıcıları (Curators) modelini doğurdu. Ancak, düzenlemenin, kimlik açıklamanın ve risk kısıtlamalarının eksikliğiyle, risk planlayıcıları on milyarlarca dolarlık kullanıcı fonlarını yönetiyor ve sistematik başarısızlıklar sıkça meydana geliyor. Kasım 2025'te, Stream Finance çöküşü 285 milyon dolarlık kayba yol açtı ve risk planlayıcıları modelinin temel sorunlarını ortaya çıkardı.

Buna dayanarak, bu makale mevcut modelin arkasındaki risklerin kökenlerini derinlemesine analiz etmekte ve teknik iyileştirme önerileri sunmaktadır.

Aşağıda orijinal metin:

Yeni finansal aracılar: “Risk Planlayıcıları (Curators)”

Son on sekiz ayda, DeFi'de yeni bir finansal aracı türü ortaya çıktı. Bu varlıklar kendilerini risk planlayıcıları, hazine yöneticileri veya strateji operatörleri olarak adlandırıyor.

Morpho (yaklaşık 7.3 milyar dolar) ve Euler (yaklaşık 1.1 milyar dolar) gibi protokollerde milyarlarca dolarlık kullanıcı mevduatını yönetiyorlar, risk parametrelerini belirlemek, teminat türlerini seçmek ve fonları getiri stratejilerine dağıtmakla sorumludurlar. %5 ila %15 arasında bir performans ücreti alıyorlar, ancak lisansları yok, düzenleyici inceleme yok, zorunlu nitelik veya geçmiş performans açıklaması yok, hatta genellikle gerçek kimliklerini de açıklamıyorlar.

2025 yılının Kasım ayında Stream Finance'in çöküşü, bu yapının stres testleri altındaki sonuçlarını ortaya koydu.

Bu enfeksiyon dalgası, ekosistemin tamamını etkiledi ve kayıplar 285 milyon dolara ulaştı. TelosC (123.64 milyon dolar), Elixir (68 milyon dolar), MEV Capital (25.42 milyon dolar), Re7 Labs (iki kasa toplam 27.4 milyon dolar) gibi risk planlayıcıları, kullanıcı mevduatlarını tek bir karşı tarafa yoğunlaştırdı; bu karşı taraf yalnızca 1.9 milyon dolar gerçek teminatla 7.6 kat kaldıraç kullandı.

Uyarı açık ve net bir şekilde duyurulmuştur: CBB, 28 Ekim'de kaldıraç oranını yayımladı, Schlagonia çökmeden 172 gün önce Stream'i doğrudan uyarmıştır. Ancak bu uyarılar göz ardı edildi çünkü teşvik yapısı riskleri göz ardı etmeyi teşvik etmektedir.

Risk planlayıcı modeli, geleneksel finansın tanıdık yapısını izlemekte, ancak yüzyıllar süren pahalı başarısızlıkların ardından oluşturulmuş olan hesap verebilirlik mekanizmalarını ortadan kaldırmaktadır.

Bankalar veya aracılar müşteri fonlarını yönettiğinde, sermaye gereksinimlerini karşılamak, kayıt yükümlülüklerini yerine getirmek, güven görevlerini yerine getirmek ve düzenleyici incelemeye tabi olmak zorundadırlar. Oysa DeFi risk planlayıcıları müşteri fonlarını yönettiğinde, yalnızca piyasa teşvikleriyle karşı karşıya kalırlar ve piyasa teşvikleri varlık birikimini ve kazanç maksimize edilmesini ödüllendirirken, risk yönetimini değil. Risk planlayıcılarını destekleyen protokoller, faaliyetlerden ücret alarak kendilerini tarafsız bir altyapı olarak ilan ederken, riskten sorumlu olduklarını reddederler.

Bu tür bir duruş sürdürülebilir değildir, geleneksel finans, on yıllar önce sürekli felaketler nedeniyle bu anlayışı terk etmiştir, derin bir ders şudur: Ücret alan aracılar tamamen sorumluluktan muaf tutulamaz.

kaçınılmaz başarısızlık

Stream Finance: İzin Gerektirmeyen Yapı ve Sonuçları

Morpho ve Euler, izin gerektirmeyen borç verme altyapısı olarak çalışır. Herkes bir kasa oluşturabilir, risk parametrelerini ayarlayabilir, kabul edilen teminatları seçebilir ve mevduat çekmeye başlayabilir.

Protokol, akıllı sözleşme altyapısı sunar ve etkinliklerden ücret kazanır. Bu yapı gerçekten avantajlar sağlar: İzin gerektirmeyen sistem, yeni yöntemleri engelleyebilecek olan tanıdık olmayan veya rekabetçi çıkarları ortadan kaldırarak yeniliği teşvik eder; geleneksel sistemler tarafından dışlanabilecek katılımcılara finansal hizmetler sunar; zincir üzerinde şeffaf, denetlenebilir işlem kayıtları oluşturur.

Ancak bu yapı, 2025 yılının Kasım ayında ortaya çıkan temel sorunları da beraberinde getirdi.

Kontrol edilmediği sürece, kimin risk planlayıcısı olacağı kontrol edilemez; kayıt gerekliliği olmadığında, risk planlayıcısı başarısız olduğunda sorumluluk yoktur; kimlik ifşası olmadığında, risk planlayıcısı bir isim altında zarar biriktirebilir, ardından ismini değiştirip yeniden başlayabilir; sermaye gerekliliği olmadığında, risk planlayıcısının itibarı dışında hiçbir “menfaat bağı” yoktur ve itibar kolayca terk edilebilir.

BGD Labs kurucusu ve Aave katkıcısı Ernesto Boado, sorunu doğrudan özetledi: Risk planlayıcıları, “markanızı kumarbazlara bedava satıyorlar.” Protokol işlem ücreti kazanıyor, risk planlayıcıları performans payı alıyor ve kullanıcılar kaçınılmaz bir başarısızlık gerçekleştiğinde kayıpları üstleniyor.

İzinsiz yapı, belirli bir başarısızlık modeli oluşturmuştur; Stream Finance bunun tipik bir örneğidir.

Herkesin bir cüzdan oluşturabileceği için, risk planlayıcıları mevduatları çekmek amacıyla daha yüksek getiriler sunarak rekabet eder. Daha yüksek getiriler ya gerçek Alpha'ya (kıt ve sürdürülebilir olmayan) ya da daha yüksek riske (yaygın ve bir kez açığa çıktığında felaketle sonuçlanan) dayanır.

Kullanıcılar “%18 Yıllık Getiri” ifadesini görüyor ancak kaynağını sorgulamıyorlar. “Risk Planlayıcısı” unvanına sahip kişilerin gerekli incelemeleri tamamladığını varsayıyorlar. Ancak risk planlayıcıları, reddedilmesi gereken riskleri kabul ediyorlar çünkü burada bir komisyon geliri fırsatı var. Protokol, TVL artışını ve komisyon gelirini görüyor ve müdahale etmiyor çünkü izinsiz sistemler doğası gereği eşik belirlememelidir.

Bu rekabet dinamiği “taban rekabetine” yol açtı.

Risk planlayıcıları, eğer riski temkinli bir şekilde yönetirse, daha düşük bir getiri elde ederler ve daha az mevduat çekerler; aşırı risk alan planlayıcılar ise daha yüksek getiri sağlar, daha fazla mevduat çeker, daha fazla ücret kazanır ve başarısızlık gerçekleşmeden önce başarılı görünürler.

Pazar, başarısızlık gerçekleşmeden önce sürdürülebilir kazançlar ile sürdürülemez yüksek riskli davranışları ayırt edemez. Bir kez başarısızlık olduğunda, kayıplar tüm ekosisteme yayılır ve risk planlayıcılarının itibarı dışında hiçbir sonucu yoktur, oysa itibar, isim değiştirip yeniden başlattıklarında neredeyse önemsizdir.

RE7 Labs: Çıkar Çatışması ve Teşviklerin İşlevselliğinin Kaybı

Risk planlayıcı modeli, temel bir çıkar çatışmasını içermektedir ve bu da Stream Finance gibi başarısızlıkların neredeyse kaçınılmaz olmasına yol açmaktadır.

Risk planlamacıları, varlık ölçeğini ve performansını yöneterek ücret kazanırlar; bu, onları depozitoları ve getirileri maksimize etmeye doğrudan teşvik eder, bu rakamlara ulaşmak için ne kadar risk alındığına bakılmaksızın. Kullanıcılar güvenli ve makul bir getiri ister, risk planlamacıları ise işlem ücreti gelirini ister.

Bu teşvikler en tehlikeli anlarda farklılık gösterir, özellikle kazanç fırsatlarının kullanıcıların anlayabileceği ancak reddedeceği riskleri kabul etmesi gerektiğinde.

RE7 Labs'ın durumu öğreticidir, çünkü kendi başarısızlık modlarını kaydetmişlerdir. xUSD entegrasyonu öncesinde, yaptıkları durum tespiti “merkeziyete dayalı karşı taraf riski” sorununu tanımlamıştır. Bu analiz doğrudur.

Stream, riski tamamen anonim bir dış fon yöneticisinde yoğunlaştırır; bu yöneticinin pozisyonları veya stratejileri tamamen şeffaf değildir. RE7 Labs bu riski bilerek, “önemli kullanıcı ve ağ talebi” gerekçesiyle xUSD entegrasyonunu ilerletmektedir. İşlem ücreti gelir fırsatları, kullanıcıların fon risklerinden daha fazladır. Bu fonlar nihayetinde kaybolduğunda, RE7 Labs yalnızca itibar kaybıyla karşı karşıya kalır ve herhangi bir finansal sonuçla yüzleşmez; kullanıcılar %100 kaybı üstlenir.

Bu teşvik yapısı sadece bir uyumsuzluk değil, aynı zamanda ihtiyatlı davranışları aktif olarak cezalandırmaktır.

Yüksek getirili fırsatların risk planlamasını reddedenler, riskin çok yüksek olması nedeniyle tedbirli davranarak, riski kabul eden rakiplere mevduatlarını kaybedeceklerdir. Tedbirli planlamacılar daha düşük ücretler kazanır, kötü performans gösteriyormuş gibi görünür; dikkatsiz planlamacılar daha yüksek ücretler kazanır, daha fazla mevduat çekerler, ta ki bir başarısızlık gerçekleşene kadar.

Bu süre zarfında, dikkatsiz planlayıcılar büyük miktarda işlem ücreti geliri biriktirdi ve bu gelir, kullanıcıların sonraki kayıpları nedeniyle geri alınmayacak. Birçok risk planlayıcısı ve hazine yöneticisi, şeffaf bir şekilde açıklama yapmadan, kullanıcı fonlarını xUSD pozisyonlarına yeniden dağıttı ve böylece mevduat sahipleri, Stream'in yinelemeli kaldıraç ve zincir dışı belirsizliğine maruz kaldıklarının farkında olmadı. Kullanıcıların yatırdığı, muhafazakar getiri stratejisi olarak tanıtılan hazine, fonların 7.6 kat kaldıraç kullanan bir karşı tarafa yoğunlaştığını keşfetti.

Risk planlayıcılarının ücret yapısı genellikle elde edilen kazançların %5 ila %15'ini performans payı olarak almayı içerir. Bu makul görünse de, dikkatlice analiz edildiğinde ciddi bir asimetri ortaya çıkmaktadır: Risk planlayıcıları kazançların bir kısmını paylaşırken, hiçbir kaybı üstlenmemektedirler. Kazançları maksimize etme konusunda güçlü bir motivasyona sahipken, riski minimize etme konusunda neredeyse hiç motivasyona sahip değillerdir.

Örneğin, 100 milyon dolar mevduata sahip bir cüzdanın, %10 getiri oranı varsa, risk yöneticisi %10'luk bir performans payı ile 1 milyon dolar kazanabilir. Eğer iki kat risk alırlarsa ve getiri oranını %20'ye çıkarırlarsa, 2 milyon dolar kazanabilirler. Eğer risk maruziyeti olursa, kullanıcı ana parasının %50'sini kaybeder, risk yöneticisi sadece o cüzdanın gelecekteki ücret gelirini kaybeder, ancak daha önce kazandıkları tüm ücretleri korurlar. Kullanıcı 50 milyon dolar kaybeder. Bu, “ben kazandım, sen kaybettin” ekonomik modeli olarak tanımlanır.

Sözleşmenin kendisi, risk planlayıcısının başarısızlığı durumunda da çıkar çatışmaları içermektedir.

Morpho ve Euler, kasa faaliyetlerinden ücret kazanır; bu, faaliyet hacmini maksimize etme finansal motivasyonlarına sahip oldukları anlamına gelir. Bu da, yüksek getiri sağlayan kasaların mevduat çekmesine izin vermek anlamına gelir, bu kasalar aşırı risk alıyor olsa bile. Protokol kendisini tarafsız olarak tanımlar ve izin gerektirmeyen sistemlerin engel koymaması gerektiğini savunur. Ancak, gerçekten tarafsız değillerdir çünkü sağladıkları faaliyetlerden kâr elde ederler.

Geleneksel finansal düzenleyiciler bu sorunu birkaç yüzyıl önce fark ettiler: aracılık faaliyetlerinden kar eden varlıklar, risk sorumluluğundan tamamen muaf tutulamaz. Komisyon kazanan brokerlerin, müşteri siparişlerine karşı belirli bir yükümlülüğü vardır. Merkezi Olmayan Finans protokolleri bu ilkeyi henüz kabul etmemiştir.

Morpho olayı: Hesap verme boşluğu

Geleneksel aracılar veya varlık yöneticileri müşterilerin fon kayıplarına neden olduğunda, sonuçlar arasında düzenleyici soruşturmalar, olası lisans iptalleri, güven ilişkisini ihlal etme nedeniyle medeni sorumluluk ve dolandırıcılık veya ağır ihmalkarlık durumlarında ceza kovuşturması yer alır. Bu sonuçlar, önceden ihtiyatlı davranış teşvikleri yaratmaktadır. Yöneticiler kişisel çıkarları için aşırı risk aldıklarında, başarısızlıklarının bireysel sonuçlarının son derece ciddi olduğunu fark edeceklerdir. Bu, tüm başarısızlıkları önleyemez, ancak hesap verme sorumluluğu olmayan bir sisteme kıyasla, dikkatsiz davranışları önemli ölçüde azaltır.

DeFi risk planlamacıları, müşteri fonlarının kaybına yol açtıklarında sadece itibar kaybıyla karşılaşırlar, bunun dışında hiçbir sonuçları yoktur. İptal edilebilecek lisansları yoktur, hiçbir düzenleyici soruşturma yoktur çünkü hiçbir düzenleyici kurumun yetkisi yoktur. Güven ilişkileri yoktur çünkü risk planlamacıları ile mevduat sahipleri arasındaki yasal ilişki tanımlanmamıştır. Medeni sorumlulukları yoktur çünkü kimlikleri genellikle bilinmemektedir ve çoğu DeFi protokolünün hizmet şartları açıkça sorumluluktan muaf olduklarını belirtmektedir. Zararları biriktirebilir, hazineyi kapatabilir ve ardından aynı protokolde yeni bir isimle, yeni bir hazineyle yeniden başlatabilirler.

2024 yılı Mart ayında Morpho'da meydana gelen olay, hesap verebilirlik boşluğunun pratikte nasıl işlediğini göstermiştir.

Chainlink oracle'ı kullanan bir Morpho kasası, oracle fiyat sapması nedeniyle yaklaşık 33.000 dolar kaybetti. Kullanıcılar tazminat talep ettiğinde, sistematik bir kaçınma ile karşılaştılar: Morpho, kendisinin sadece bir altyapı olduğunu, kasa parametrelerini kontrol etmediğini iddia etti; kasa risk yöneticileri, yalnızca protokol rehberliği çerçevesinde hareket ettiklerini belirttiler; Chainlink, oracle performansının standartlara uygun olduğunu savundu. Hiçbir kurum sorumluluk almadı, hiçbir kullanıcı tazminat almadı. Olayın ölçeği küçük kalmış olup daha geniş bir piyasa etkisine yol açmamıştır, ancak bir emsal oluşturmuştur: Zarar meydana geldiğinde, kimse sorumlu değildir.

Bu hesap verebilirlik boşluğu, tasarımın bir sonucu olup, dikkatsizlikten kaynaklanmamaktadır. Protokol, sorumluluktan kaçınmak için yapısal olarak belirlenmiştir: hizmet şartları, muafiyet beyan eder; belgeler, protokolün izinsiz bir altyapı olduğunu ve kullanıcı davranışlarını kontrol etmediğini vurgular; hukuki yapı, protokol yönetimini bir vakıf veya DAO'ya bırakır ve düzenleyici otoriteden oldukça uzakta bir yargı yetkisi seçer. Protokol açısından bu, hukuken makuldür, ancak bu, on milyarlarca dolarlık kullanıcı fonlarının herhangi bir somut hesap verebilirlik mekanizması olmadan yönetildiği bir sistem yaratır.

Ekonomi bunun için bir terime sahiptir: Ahlaki risk. Bir varlık başarısızlığın sonuçlarını üstlenmediğinde, potansiyel kazançlar kendisine ait olduğu için aşırı risk alır, kayıplar ise başkaları tarafından üstlenilir.

Kimlik Açıklaması ve Hesap Verebilirlik: Birçok risk planlayıcısı takma ad veya anonim olarak faaliyet göstermektedir. Bu bazen kişisel güvenlik veya gizlilik gerekçesiyle yapılmaktadır, ancak hesap verebilirlik üzerinde doğrudan bir etki yaratmaktadır. Risk planlayıcıları tanımlanamadığında, ihmal veya dolandırıcılık nedeniyle yasal sorumluluk yüklenemezler; biriken başarısızlık kayıtları bile işletmeden dışlanmalarına neden olamaz; gerçek kimlikleri peşinden gidemediği için mesleki yaptırımlara veya itibari cezalara maruz kalamazlar. Anonim işletme, düzenlemenin olmadığı durumlarda tek var olan hesap verebilirlik mekanizmasını ortadan kaldırmaktadır. Geleneksel finansal alanda, düzenleyici uygulama olmasa bile, müşteri fonlarını yok eden yöneticiler sivil sorumluluk ve itibari sonuçlarla karşılaşmaktadırlar ve bu sonuçlar gerçek kimliklerini takip eder. Ancak DeFi'de, her ikisiyle de karşılaşmazlar.

Kara kutu stratejileri ve profesyonel yanılsama

Risk planlayıcılar kendilerini risk yönetimi uzmanı olarak tanıtmakta, güvenli varlıkları seçebileceklerini, makul parametreler belirleyebileceklerini ve fonları akıllıca dağıtabileceklerini iddia etmektedirler. Pazarlama dili, uzmanlık, karmaşık analiz ve dikkatli risk yönetimini vurgulamaktadır.

Ancak gerçek (2025 yılının Kasım ayında kanıtlandığı gibi), birçok risk planlayıcısının altyapı, uzmanlık eksikliği ve hatta riski uygun şekilde yönetme niyetinin olmamasıdır. Geleneksel finansal kuruluşlar genellikle çalışanlarının %1-%5'ini risk yönetimi işlevine tahsis eder, bağımsız risk komiteleri, özel denetim ekipleri, stres test yetenekleri ve düzenleyici gereklilikler için senaryo analizleri bulundurur. Oysa DeFi risk planlayıcıları genellikle gelir ve varlık birikimine odaklanan küçük ekipler veya bireylerdir.

Stratejinin kendisi nadiren anlamlı bir şekilde açıklanır. Risk planlayıcıları, “Delta nötr işlem”, “hedge market yapma”, “verim çiftliği optimizasyonu” gibi terimler kullanır; bunlar profesyonelce duyulsa da, gerçek pozisyonlar, kaldıraç oranları, karşı taraf riski veya risk parametreleri hakkında herhangi bir içgörü sunmaz.

Bu opaklık bazen özel stratejileri önden almak veya rekabetten koruma gerekçesiyle savunulsa da, kullanıcıların üstlendikleri riskleri anlamaya yönelik meşru bir ihtiyaçları vardır. Opaklık bir özellik değil, bir açığıdır; bu, dolandırıcılık ve dikkatsiz davranışların devam etmesine olanak tanır, ta ki başarısızlık gerçeğin ortaya çıkmasına zorlayana kadar.

Stream Finance, şeffaflık sorununu felaket boyutlarına taşımıştır. 5 milyar dolarlık TVL'ye sahip olduklarını iddia ediyorlar, ancak zincir üzerindeki doğrulanabilir yalnızca 2 milyar dolar var; geri kalan 3 milyar dolar ise “dış fon yöneticileri” tarafından yönetilen zincir dışı pozisyonlarda bulunduğu iddia ediliyor ve bu yöneticilerin kimlikleri, nitelikleri, stratejileri ve risk yönetim süreçleri asla açıklanmamıştır.

Stream, «Delta nötr ticareti», «hedge market making» gibi terimleri kullanmasına rağmen, bu stratejilerin içerdiği spesifik pozisyonlar veya gerçek kaldıraç oranları hakkında hiçbir açıklama yapmamıştır. Schlagonia'nın çöküş sonrası analizleri, 1.9 milyon dolarlık gerçek teminatın 7.6 kat genişleme ile türetildiğini ortaya koyduğunda, mevduat sahipleri tamamen şok oldular. Kendi «stabil coin»lerinin aslında sınırsız geri dönüşlü borç alınan varlıklarla desteklendiğini, gerçek rezervlerle değil, bilme şansları yoktu.

Profesyonel illüzyon özellikle tehlikelidir, çünkü kullanıcıların kendi yargılarından vazgeçmelerine neden olur.

Bir “Risk Planlayıcısı” unvanına sahip bir kişi yüksek getiri fırsatlarını kabul ettiğinde, kullanıcılar gerekli durum tespiti yapılmış olduğu varsayımında bulunur. Gerçek şu ki, RE7 Labs vakası, durum tespitinin genellikle riskleri tanımladığını, ancak daha sonra göz ardı edildiğini göstermektedir. Kendi analizleri, xUSD entegrasyonundan önce Stream'in merkezi borsa karşı tarafı riskini işaret etmişti, ancak yine de ilerlediler çünkü kullanıcı talebi ve işlem ücreti geliri, tanımlanan riskleri aşıyordu.

Profesyonel yetenek var, analiz uygulanmış, sonuç doğru, ancak nihayetinde ticari teşvikler tarafından bozulmuş. Bu, yetersizlikten daha kötü çünkü bu, risk planlayıcılarının riskleri tanıma yeteneğine sahip olsalar bile, teşvik yapısının onların keşifleri göz ardı etmelerine neden olacağını ortaya koyuyor.

Rezerve Kanıtı: Teknik olarak mümkün, ancak uygulanması nadir.

Doğrulanabilir rezerv kanıtı için kriptografik teknikler onlarca yıldır mevcuttur. Merkle ağaçları, hesap ayrıntılarını ifşa etmeden ödeme gücünü kanıtlayabilir; sıfır bilgi kanıtları, işlem stratejilerini ifşa etmeden rezerv oranını gösterebilir.

Bu teknolojiler olgun, anlaşılması kolay ve hesaplama açısından verimlidir. Stream Finance, herhangi bir rezerv kanıtı uygulamamıştır; bu, teknik bir kısıtlama değil, şeffaflıktan kaçınmayı tercih etmeleridir, böylece birden fazla kamu uyarısına rağmen dolandırıcılığı aylarca sürdürebilmişlerdir. Protokol, belirli bir eşik üzerindeki mevduatları yöneten tüm risk yöneticilerinin rezerv kanıtı sağlamasını talep etmelidir. Rezerv kanıtının eksikliği, bankanın dış denetime karşı çıkmasıyla eşdeğer olarak görülmelidir.

Kanıt: Stream Finance'in çöküşü

Stream Finance çöküşü, risk planlayıcı modeli nasıl başarısız olduğunu gösteren tam bir örnek sunmaktadır. Olay dizisi, mevcut yapının tüm sorunlarını yansıtmaktadır: yetersiz durum tespiti, çıkar çatışmaları, uyarıların göz ardı edilmesi, belirsizlik ve hesap verebilirlik eksikliği. Bu olayı derinlemesine anlamak, neden sistematik bir değişime ihtiyaç duyulduğunu anlamanın ön koşuludur.

Başarısızlık zaman çizgisi

Çöküşten 172 gün önce, Yearn Finance geliştiricisi Schlagonia, Stream'in pozisyonunu kontrol etti ve ekibi bu yapının kaçınılmaz olarak başarısız olacağı konusunda doğrudan uyardı. Sadece 5 dakikalık bir analiz ile ölümcül sorunu tespit etmek mümkündü: Stream, zincir üstünde doğrulanabilir 170 milyon dolarlık teminatla, birden fazla Merkezi Olmayan Finans protokolü üzerinden 530 milyon dolarlık borç alıyordu ve bu, 4.1 katlık bir kaldıraç oranı anlamına geliyordu. Strateji, geri dönerek borç alma işlemleri içeriyordu; Stream, deUSD ile teminatlı borç alarak daha fazla xUSD basıyor ve bu da döngüsel bir bağımlılık oluşturuyordu, bu iki varlığın aynı anda çökmesini garanti ediyordu. Kalan 330 milyon dolarlık TVL tamamen anonim dış yönetici tarafından yönetilen zincir dışı pozisyonda bulunuyordu.

2025 yılında 28 Ekim'de, sektör analisti CBB spesifik bir uyarı yayınladı ve zincir üzerindeki verileri ekledi: “xUSD zincirinde yalnızca yaklaşık 170 milyon dolar destek var. Borç verme protokollerinden yaklaşık 530 milyon dolar ödünç aldılar. Bu 4.1 kat kaldıraçtır ve pozisyon son derece likidite eksikliği içermektedir. Bu bir getiri tarımı değil, aşırı bir kumardır.” Bu uyarılar açık, spesifik ve doğru olup kaldıraç oranını, likidite riskini ve yapının temel sorumsuzluğunu tanımlamaktadır. Takip eden hafta, birçok analist bu uyarıları büyüttü.

Uyarılara rağmen, risk yöneticileri pozisyonlarını korumaya ve yeni mevduatlar çekmeye devam ediyor. TelosC, 123.64 milyon dolarlık bir pozisyona sahipken, MEV Capital 25.42 milyon doları koruyor, Re7 Labs ise iki havuzda 27.40 milyon doları tutuyor. Uyarılar göz ardı ediliyor çünkü harekete geçmek, pozisyonları azaltmak ve işlem ücretlerini düşürmek anlamına geliyor, bu da risk yöneticilerinin performansının, pozisyonlarını koruyanlara göre daha kötü görünmesine neden oluyor.

4 Kasım 2025'te, Stream dış bir fon yöneticisinin yaklaşık 93 milyon dolar kaybettiğini duyurdu ve ardından çekimleri durdurdu. Saatler içinde, xUSD ikincil piyasalarda $1.00'dan $0.23'e düşerek %77'lik bir değer kaybı yaşadı. Elixir'in deUSD'si (65% rezerv, Stream'e borç verilmiş) 48 saat içinde $1.00'dan $0.015'e çökerek %98'lik bir düşüş yaşadı. Toplam bulaşma pozisyonu 285 milyon dolara ulaştı, Euler yaklaşık 137 milyon dolarlık kötü borçla karşı karşıya kaldı, 160 milyon dolardan fazla ise birden fazla protokolde donduruldu.

Risk planlayıcısı vs. Geleneksel broker

DeFi risk planlayıcıları ile geleneksel brokerler arasındaki karşılaştırma, planlayıcı modelinin hangi hesap verebilirlik mekanizmalarından yoksun olduğunu ortaya koyduğundan, öğretici bir anlam taşımaktadır. Bu, geleneksel finansın ideal bir model olduğunu veya düzenleyici yapısının doğrudan kopyalanması gerektiğini savunmak değildir.

Geleneksel finansın da kendi başarısızlıkları, maliyetleri ve dışlayıcılığı vardır. Ancak, yüzyıllar süren pahalı derslerin ardından, yavaş yavaş bir hesap verebilirlik mekanizması oluşturmuştur, oysa planlayıcı modeli bu mekanizmaları açıkça terk etmiştir.

Teknik öneri

Risk planlayıcı modeli gerçekten avantajlara sahiptir: profesyonel tarafların risk parametrelerini belirlemesine izin vererek, “tek tip” protokol varsayılan değerleri yerine sermaye verimliliği sağlar; farklı strateji ve risk çerçevelerinin denemelerine izin vererek yeniliği teşvik eder; ölçek, bölge veya yabancılığa dayalı olarak katılımcıları dışlayabilecek aracıları ortadan kaldırarak erişilebilirliği artırır.

Bu avantajlar, 2025 yılının Kasım ayında ortaya çıkan hesap verebilirlik sorunlarını çözerken korunabilir. Aşağıdaki öneriler, son beş yıldaki Merkezi Olmayan Finans başarısızlıklarına dair ampirik kanıtlara dayanmaktadır:

1. Zorunlu Kimlik Açıklaması

Eşiği aşan mevduatları (tavsiye edilen $1000 milyon) yöneten risk planlayıcılarının, protokol veya bağımsız bir kuruluş tarafından tutulmakta olan kayıtlara gerçek kimliklerini açıklamaları istenmelidir. Bu, ev adresini veya kişisel detayları açıklamayı gerektirmemektedir, ancak risk planlayıcılarının tanınabilir olmasını ve dolandırıcılık veya önemli bir ihmal durumunda sorumluluk taşımalarını sağlamalıdır. Anonim olarak faaliyet göstermek, başkalarının fonlarını büyük ölçekte yönetmekle uyumlu değildir. Gizlilik gerekçeleri DeFi'de sıkça savunulmakta, ancak müşteri fonlarını yönetmekten ücret alan varlıklar için geçerli değildir.

2. Sermaye gereksinimleri

Risk planlayıcıların belirli bir risk sermayesini sürdürmeleri istenmelidir; bu, hazine kaybı belirlenen eşik değerini aştığında kesilecektir. Bu, “menfaat bağlama” ile teşviklerin hizalanmasını sağlar. Spesifik yapı, planlayıcının teminatı kilitlemesini gerektirebilir; hazine kaybı mevduatın %5'ini aştığında kesilir veya planlayıcının kendi hazinesinin ikincil katmanını tutması istenebilir, böylece ilk kayıpları absorbe eder. Şu anda planlayıcılar, risk sermayesi olmadan ücret kazanmaktadır, bu durum ahlaki risk yaratmakta ve sermaye gereksinimi bu sorunu çözebilir.

3. Zorunlu Bilgi Açıklaması

Risk planlamacıları, karşılaştırma ve analiz için standart bir formatta stratejileri, kaldıraç oranlarını, karşı taraf riskini ve risk parametrelerini açıklamaları istenmelidir. Açıklamanın, özel stratejilere zarar vereceği iddiaları genellikle bahane olarak kullanılır. Çoğu planlayıcı stratejisi, bilinen getiri çiftliği tekniklerinin varyantlarıdır. Kaldıraç oranı ve yoğunluğun gerçek zamanlı açıklaması, Alpha'yı zarar vermeyecek, ancak kullanıcıların üstlendikleri riskleri anlamalarına yardımcı olacaktır.

4. Rezerv Kanıtı

Protokol, eşiği aşan mevduatları yöneten tüm risk planlayıcılarından rezerv kanıtı talep etmelidir. Doğrulanabilir rezerv kanıtı için kullanılan kriptografik teknikler olgun ve etkilidir. Merkle ağaçları, tekil pozisyonları ifşa etmeden ödeme kabiliyetini kanıtlayabilir, sıfır bilgi kanıtları ise işlem stratejilerini açıklamadan rezerv oranlarını doğrulayabilir. Rezerv kanıtının eksikliği, planlayıcıların mevduat yönetimindeki yeterliliğini kaybetmesine neden olmalıdır. Bu önlem, Stream Finance'in zincir dışı 300 milyon dolarlık doğrulanamayan pozisyonu sürdürmesini engelleyebilirdi.

5. Yoğunluk Sınırlaması

Sözleşme, risk planlayıcılarının aşırı yüksek bir oranda varlık depozitolarını tek bir karşı tarafa tahsis etmelerini önlemek için konsantrasyon sınırlamalarını zorunlu kılmalıdır. Elixir, deUSD rezervinin %65'ini (105 milyon doların 68 milyon doları) Stream'e özel Morpho kasası aracılığıyla ödünç vermektedir. Bu konsantrasyon, Stream'in başarısızlığının Elixir'i yok edeceğini garanti etmektedir. Konsantrasyon sınırlaması, tek bir karşı taraf için maksimum marjın %10-%20 olarak belirlenmesi ve akıllı sözleşme düzeyinde zorunlu kılınması, dolaylı yoldan kaçınmayı önlemek için gereklidir.

6. Protokol Sorumluluğu

Risk planlayıcı faaliyetlerinden elde edilen ücretlerin sözleşmeyi kısmen sorumlu tutması gerekir. Bu, sözleşme ücretlerinden sigorta fonu çekmeyi, planlayıcının başarısızlığından kaynaklanan kayıpları tazmin etmek için kullanıcıya yönelik veya planlayıcı listesini korumayı, kötü kayıtları veya yetersiz ifşaları olan varlıkları hariç tutmayı içerebilir. Şu anda, ücret kazanan sözleşmelerin tamamen sorumluluğu reddettiği bir model ekonomik olarak mantıksızdır. Ücret kazanan aracılar, hesap verebilirlik yükümlülüğünü taşımak zorundadır.

Sonuç

Mevcut uygulanan risk planlayıcı modeli, hesap verebilirlik boşluğunu temsil ediyor; milyarlarca dolarlık kullanıcı fonları, somut bir kısıtlama olmadan hareket eden ve somut sonuçları olmayan varlıklar tarafından yönetilmektedir.

Bu, modelin kendisini reddetmek değildir. Sermaye verimliliği ve uzmanlaşmış risk yönetiminin avantajları vardır. Ancak bu modelin, geleneksel finansın yüzyıllar süren pahalı dersleri sonucunda geliştirdiği gibi bir hesap verebilirlik mekanizması getirmesi gerekmektedir. Merkezi Olmayan Finans, kendisine uygun mekanizmalar geliştirebilir, ancak hesap verebilirliği tamamen terk edemez ve hesap verebilirlik mekanizması eksikliğinden kaynaklanan geleneksel finansın sonuçlarından farklı beklentiler içinde olamaz.

Mevcut yapı, sektör bir gerçeği kabul edene kadar başarısızlıkların sürekli olarak yaşanmasını garanti ediyor: Ücret alan aracıların, sebep oldukları riskleri üstlenmesi gerekiyor.