Hong Kong'un ne kadar stablecoin'e ihtiyacı var

Hong Kong'daki "stablecoin düzenlemesi" 1 Ağustos 2025'te yürürlüğe girecek ve fiat para ile temellendirilmiş stablecoin üreticileri için lisans başvurularını almaya başlayacak. İlk lisansların 2026'nın başında dağıtılması bekleniyor. Para Otoritesi verilerine göre, Ağustos ayı itibarıyla toplamda 77 başvuru talebi alınmış olup, ilk başvuru turu 30 Eylül'de sona erecek, bu da Hong Kong'un stablecoin lisansının adım adım ilerlediğini göstermektedir.

Son dönemde Hong Kong'un stablecoin'leri hakkında bazı farklı sesler yükselmeye başladı. ABD-Çin rekabeti açısından bakıldığında, Hong Kong Doları ve offshore Renminbi stablecoin'lerinin zincir üzerinde gelişimi için yeni fırsatların terk edilmesi pek olası görünmüyor. Offshore Renminbi stablecoin'i, Renminbi'nin uluslararasılaşma sürecini teşvik etmeye yardımcı olabilir ve aynı zamanda offshore Renminbi tahvil hacminin artışını da destekleyebilir. Uygunluk, etkili düzenleme ve kontrol edilebilir riskler temelinde, Hong Kong Doları ve offshore Renminbi stablecoin'lerinin uygulanması, düzenleyici otoritenin isteği olabilir.

Önümüzdeki yılın başında Hong Kong'un ilk stabilcoin lisanslarının verilmesini bekliyoruz. Bu lisanslar öncelikle Hong Kong Doları stabilcoin'i denemek için kullanılacak, ancak offshore Renminbi stabilcoin'inin üretilmesi için hâlâ bir süre hazırlık yapılması gerekebilir; bu da offshore Renminbi tahvil piyasasının ölçeğinin artırılmasını içermektedir.

· Hong Kong Merkez Bankası'nın stabilcoin uygulama senaryoları için gereksinimleri, "finansal sistemde gerçek ve faydalı bir işlev görüp görmediğine" odaklanmaktadır. Hong Kong Doları stabilcoin'lerinin esasen Hong Kong'un sınır ötesi ticaret ödemelerinde kullanılacağını varsayıyoruz, 2024 yılında Hong Kong'un ticaret hacmi 1.2 trilyon ABD doları, varsayılan %5'inin Hong Kong Doları stabilcoin ile ödeneceğini düşünürsek, bu miktar 600 milyar ABD dolarını aşacaktır, Hong Kong Doları stabilcoin'lerinin dolaşım hızının 6 olduğunu varsayarsak, yalnızca ticaret ödemelerinden kaynaklanan Hong Kong Doları stabilcoin talebi 10 milyar ABD doları olacaktır.

· Aynı mantıkla, 2024 yılında Çin'in ticaret hacmi 6.2 trilyon dolar, %5'lik bir penetrasyon oranı ve yaklaşık 6'lık bir dolaşım hızı, ticaret ödemeleri için yuan stabilcoin'e olan talebin 500 milyar doları aşacağını göstermektedir.

Yukarıda belirtilenler, piyasanın Hong Kong Doları ve Çin Yuanı stabilcoinlerine olan makul talebinin bir alt sınırı olabilir. Bu, kripto varlık ticareti veya hatta gerçek dünya varlıklarının tokenleştirilmesi için Hong Kong Doları ve Çin Yuanı stabilcoinlerine olan talebi içermemektedir. Ancak, arz kapasitesine bakıldığında, Hong Kong Doları stabilcoinlerinin arzı temel olarak karşılanabilir; ancak Çin Yuanı stabilcoinlerinin arz kapasitesinde ciddi eksiklik bulunmaktadır.

· Hong Kong Merkez Bankası verilerine göre, 2024 itibarıyla ödenmemiş Hong Kong Doları tahvil bakiyesi 153,7 milyar dolar, 114,2 milyar dolarlık şirket tahvilleri çıkarıldığında, Hong Kong hükümet tahvil bakiyesi yaklaşık 40 milyar dolar, buna karşılık 10 milyar dolarlık Hong Kong Doları stabilcoin talebi ile örtüşme oranı 4'ten az olacak (40 milyar dolarlık hükümet tahvillerinin tamamının kısa vadeli tahvil olmayacağı ve stabilcoin'in arkasındaki rezerv varlıkların büyük ölçüde kısa vadeli hükümet tahvilleri olduğu dikkate alındığında);

· Offshore yuan stablecoin arzı, Hong Kong'daki offshore yuan devlet tahvili ölçeğinin çok düşük olmasından dolayı büyük ölçüde kısıtlanacaktır. Para Otoritesi'nin verilerine göre, 2024 itibarıyla offshore yuan devlet tahvilleri 500 milyar dolardan azdır ve yukarıda hesaplanan sadece ticaret hesaplama talebi, 500 milyar dolarlık yuan stablecoin talebini tetikleyecektir. Offshore yuan tahvil piyasası gelişiminde geri kaldığı için, offshore yuan stablecoin gelişimini kısıtlayan en büyük engel olacaktır.

Geleceğe yönelik olarak, Hong Kong'un stablecoin gelişim yolunun, önümüzdeki yılın başında lisansların verilmesiyle, uyum ve etkin denetim koşulları altında, Hong Kong Doları stablecoin'inin öncelikle ölçeğini genişletmesi, offshore RMB hükümet tahvillerinin (merkez bankası bonoları dahil) daha fazla ihraç edilmesi ve RMB swap ölçeğinin de offshore RMB stokunu artırmak için artması muhtemeldir. Bu ilgili hazırlıklar yapıldıktan sonra, offshore RMB stablecoin'inin gerçekten ölçek kazanması mümkün olabilir.

Grafik 1: Hong Kong Doları Tahvil Büyüklüğü ve Offshore Çin Yuanı Tahvil Büyüklüğü