Neden Galaxy Digital'ın (GLXY) düşük değerlendirilmiş bir yatırım fırsatı olduğunu söylüyoruz?

Yazar: TTx0x, şifreleme KOL; Çeviri: Altın Finans xiaozou

1、Giriş

Galaxy Digital (NASDAQ kodu: GLXY), şifreleme teknolojisi ile yapay zeka arasındaki en güçlü iki uzun vadeli trendin kesişim noktasında, düşük değerlenmiş bir fırsat olarak görülebilir. Pazar, Galaxy'yi dalgalı bir şifreleme şirketi olarak yanlış değerlendiriyor ve "taçlı mücevher" varlığı Helios veri merkezinin büyük değerini göz ardı ediyor. Helios, dünya standartlarında bir AI altyapı platformudur ve istikrarlı, yüksek kâr marjı ve uzun vadeli nakit akışı üretme potansiyeline sahiptir.

Bu yatırım görüşünün özü, pazarın nihayetinde GLXY'yi yeniden derecelendireceği gerçeğidir; çünkü bu, dijital varlık hizmeti şirketinden üst düzey AI altyapı operatörüne başarılı bir şekilde dönüşüm gerçekleştirmiştir. Şirketin yakın zamanda AI süper bilgisayar hizmet sağlayıcısı CoreWeave ile imzaladığı 15 yıllık ana kira sözleşmesi - Helios'un mevcut onaylı 800 megavat toplam elektrik gücünü kapsayan - iş modelini doğrulamış ve yaklaşık 720 milyon dolarlık yıllık tekrarlayan gelir akışı ile %90 EBITDA kar marjını öngörmüştür.

Galaxy, "Bitcoin madencilerinin AI'ye dönüşümüne" yönelik rakiplerine göre belirgin bir avantaja sahiptir; bu avantaj, 1.8 milyar doların üzerinde net nakit ve yatırım ile kalıcı bir bilanço, derin uzmanlık deneyimine sahip bir yönetim ekibi ve Helios'u potansiyel 3.5 gigawattlık bir alana genişletme konusunda net bir yol ile kendini göstermektedir.

2, Yatırım Görüşü: Üst Düzey AI Altyapı Varlıklarının Kilidini Açma

（1）Temel Hata Fiyatlandırması

Galaxy, iki tamamen farklı iş alanından oluşmaktadır: geleneksel dijital varlık finansal hizmetleri ve yeni ortaya çıkan AI veri merkezi altyapı hizmetleri. Ancak, piyasa şu anda sadece tek bir bakış açısıyla - yani şifreleme şirketi olarak - GLXY'yi değerlendirmektedir. GLXY'nin fiyat hareketleri hala Bitcoin ile yüksek oranda ilişkilidir, bu da yatırımcıların AI veri merkezi işinin sağladığı olumlu faktörleri henüz fiyatlandırmadığını göstermektedir.

(2) Beklenmedik Satın Alma Fırsatı

2022 yılının sonunda, Galaxy, Argo Blockchain'den sadece 65 milyon dolarlık bir fiyatla distressed sale (zor durumdaki varlık satışı) yoluyla Helios veri merkezi kampüsünü satın aldı. O dönemde Argo iflasla karşı karşıyaydı ve varlıklarını tasfiye etmesi gerekiyordu. Galaxy, bu dünya çapında altyapı varlığını mevcut yeniden tesis maliyetlerinin çok altında bir fiyata elde etti. Bu işlem, ChatGPT'nin AI destekli elektrik ve veri merkezi talebindeki patlamayı tetiklemeye başlamasından önce gerçekleşti ve bu adım, Galaxy'nin önümüzdeki on yıl için büyüme yolunu yeniden şekillendirdi.

（3）Helios'un stratejik varlıkları

Helios sıradan bir veri merkezi değildir; AI devriminin ihtiyaçlarını karşılamak için tasarlanmış birinci sınıf bir altyapı varlığıdır.

Elektrik Avantajları:

AI veri merkezi endüstrisinin karşılaştığı en büyük kısıtlama enerji arzıdır. Enerji sözleşmeleri, süper bilgisayar hizmet sağlayıcılarının GPU yeteneklerini dağıtma konusunda "kısıtlayıcı faktörler" haline gelmiştir. Helios, Teksas enerji operatörü ERCOT ile imzalanmış 800 megavat onaylı enerji sözleşmesine sahiptir, bu da kiracıların genellikle 36 aydan fazla süren yeni şebeke erişim bekleme süresinden kaçınmalarını sağlar. Ayrıca, bu parkur net bir genişleme yoluna sahiptir ve 1,7 gigavat kapasite yük araştırma aşamasındadır, bu da başlangıç noktasının potansiyel kapasitesinin 2,5 gigavata kadar ulaşabileceği anlamına gelir. 2025 ikinci çeyreğinde yapılan son duyuruda, şirketin komşu bir arazi satın aldığı ve 1 gigavatlık şebeke erişim başvurusu yaptığı, parkurun toplam potansiyel enerji kapasitesinin 3,5 gigavata kadar yükseldiği ve dünya çapında en büyük veri merkezi siteleri arasına girdiği bildirilmektedir.

Ölçek ve Konum Avantajları:

AI süper bilgisayar hizmet sağlayıcıları, ölçek ekonomisi ve performans avantajı sağlamak için merkezi tesisleri tercih etmektedir. Helios, tek bir ölçeklenebilir kampüs olarak bu modele mükemmel bir şekilde uymaktadır. Batı Teksas'taki coğrafi konumu, Amerika genelinde en ucuz ve en güvenilir elektrik kaynaklarına erişim sağlamaktadır. En önemlisi, Galaxy, Dallas/Fort Worth metropol bölgesinde 10-15 milisaniyelik bir iletim gecikmesi sağlamak için uzun mesafeli fiber optik ağ inşaatına yatırım yapmaktadır. Bu, Helios'u giderek artan sayıda saf AI eğitim tesislerinden ayırmakta; düşük gecikme bağlantı özellikleri, AI çıkarım kullanım durumlarını açığa çıkararak, premium fiyatlandırma yeteneğini garanti etmektedir.

Geleceğe Yönelik Tasarım:

Mevcut inşa edilen herhangi bir veri merkezi, birkaç yıl içinde modası geçme riskiyle karşı karşıyadır. Galaxy, her yeni inşaat döngüsünde en son teknolojilerin entegre edilmesine olanak tanıyan aşamalı geliştirme planıyla bu riski bertaraf ediyor. Bu, bir sonraki nesil GPU'lar için kritik öneme sahip olan doğrudan çip sıvı soğutma gibi ileri düzey soğutma çözümlerini içerir. Kampüs içindeki 10 milyon galon tatlı su havuzu, bu kritik soğutma ihtiyaçlarını desteklemektedir.

（4）CoreWeave ortaklığı

CoreWeave ile işbirliği, Galaxy AI veri merkezi stratejisinin en önemli doğrulamasıdır. 2025'in ikinci çeyreğinde, CoreWeave, Helios'un şu anda onaylı toplam 800 megavatlık tüm elektrik kapasitesini kiralamayı taahhüt etti.

İşlem Ekonomisi:

15 yıllık üçlü net kiralama anlaşması son derece cazip. Sadece ilk 600 megavatlık elektrik için yıllık yaklaşık 720 milyon dolar gelir elde edilmesi bekleniyor (yıllık %3 artış şartları dahil). Üçlü net kiralama yapısı (kiracının tüm işletme masraflarını üstlendiği) nedeniyle, bu gelirlerin EBITDA'ya dönüştürülmesi ve %90'a kadar kar marjı elde edilmesi öngörülüyor.

Risk Yönetimi ve Değer Doğrulama:

Bu dönüm noktası anlaşması, birçok kritik hedefi gerçekleştirmektedir. İlk olarak, uzun vadeli öngörülebilir nakit akışı görünürlüğü sağlayarak Galaxy'nin finansal riskini azaltmaktadır. İkincisi, Galaxy'nin operasyonel yeteneklerini güçlü bir şekilde doğrulamakta ve şirketin güvenilir bir ortak olarak konumunu pekiştirmektedir. Bu, diğer büyük ölçekli kiracıları çekmek için hayati önem taşımaktadır - bu kiracılar, doğrulanmış bir geçmişe sahip ortakları tercih etmektedir.

3, Galaxy geleneksel iş: Karlı ve sinerji etkisi yaratan temel

Galaxy ile ilgili yaygın negatif görüşler, geleneksel şifreleme işinin dalgalanma ve risk artıran bir yük olduğunu düşünmektedir. Bu görüş yanlıştır. Aslında, Galaxy'nin dijital varlık işleri, kârlı ve pazar lideri bir varlık olup, diğer işlerine sermaye ve itibar sinerjisi sağlamaktadır.

Galaxy dijital varlık işinin temel olarak iki ana birimden oluşmaktadır: küresel pazar (kurumsal ticaret, borç verme ve yatırım bankacılığı hizmetleri dahil) ve varlık yönetimi ile altyapı çözümleri (seriler varlık yönetim ürünleri ve staking gibi zincir üzeri hizmetler dahil).

2025 yılının ikinci çeyreğine ait mali verileri, bu işin güçlü kârlılığını doğruladı:

Dijital varlık bölümündeki ayarlamalar sonrası brüt kar 71.40 milyon dolara ulaştı, bir önceki çeyreğe göre %10 artış sağladı;

Küresel piyasa performansı endeksi geride bıraktı, kurum kredisi hesapları %27 artarak 1.1 milyar dolara ulaştı, bu da kredi ürünlerine olan talebin arttığını gösteriyor;

Yatırım bankacılığı hizmeti, Bitstamp'ın Robinhood tarafından satın alınmasında tek finansal danışman olarak birleşme ve satın alma uzmanlığını göstermektedir;

Varlık yönetimi ve altyapı çözümleri platformunun toplam varlıkları bir önceki çeyreğe göre %27 artarak 90 milyar dolara yaklaştı;

İkinci çeyrek bilançosu 11.8 milyar dolar nakit ve stabilcoin ile 12.7 milyar dolar dijital varlık (özellikle BTC ve ETH) tutulduğunu göstermektedir.

Galaxy'nin kârlı dijital varlık işletmesi yalnızca nakit akışı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda bilançosunun gücünü artırarak şirketin Helios inşası için gereken önemli özsermaye katkısını kendi kaynaklarıyla tamamlamasını sağlıyor. Ayrıca, bu iş kolu büyük ölçekli karmaşık işlemleri gerçekleştirme yeteneğini kanıtladı - örneğin, yakın zamanda tek bir müşteriye 80.000'den fazla Bitcoin satışı (değeri 9 milyar dolardan fazla) gerçekleştirdi. Tüm bu özellikler potansiyel süper hesap müşterilerine şunu garanti ediyor: Galaxy, deneyimli, güvenilir ve güçlü bir mali yapıya sahip bir ortak olup, milyarlarca dolarlık altyapı projelerini teslim etme yeteneğine sahiptir. Bu tür bir sinerji, iki ana iş kolu arasında güçlü bir kendini güçlendirme döngüsü oluşturdu.

4. Rekabet Yapısı: AI Dönüşüm Alanındaki Liderler

Galaxy Digital genellikle varlıkları AI hesaplama barındırma hizmetlerine yönlendirmeye çalışan Bitcoin madencileri grubu ile karıştırılmaktadır. Ancak aşağıdaki karşılaştırma, Galaxy'nin benzersiz olduğunu ve bu konuya yatırım yapmanın en cazip hedefi haline geldiğini göstermektedir. Rekabet yapısı iki seviyeye ayrılabilir: AI anlaşması imzalayan şirketler (örneğin Core Scientific, TeraWulf) ve yalnızca stratejik niyetlerini beyan eden şirketler (örneğin IREN, Hut 8, Riot). İmzalanmış benzer şirketlerle karşılaştırıldığında, Galaxy tüm ana boyutlarda belirgin bir avantaj sergilemektedir.

Galaxy'nin kritik boyutlardaki liderliği özellikle şunlarda kendini göstermektedir:

Anlaşma Çekiciliği: Galaxy'nin CoreWeave ile yaptığı kira sözleşmesi daha iyi ekonomik özellikler taşımaktadır. Her megawatt için yıllık kira geliri daha yüksektir (1.8 milyon dolar karşısında 1.4-1.6 milyon dolar), EBITDA kâr marjı daha iyidir (%90 karşısında %75-80) ve rakiplerin eksik olduğu %3 yıllık kira artış maddesini içermektedir.

Bilanço Gücü: Galaxy, 1.8 milyar dolar net nakit ve yatırımlara sahiptir. Aksine, CORZ ve WULF gibi rakipler önemli net borç yükleri taşımaktadır - CORZ yakın zamanda iflas yeniden yapılandırmasından çıktı, WULF ise benzer bir kaderden kaçınmak için büyük ölçüde hisse seyreltilmesi yaptı. Bu rakiplerin madencilik işleri hala nakit akışını tüketmeye devam ederken, Galaxy'nin geleneksel işi her zaman kârlı kalmıştır.

Genişletme Kapasitesi: Galaxy'nin tek bir Helios kampüsünün potansiyel kapasitesi 3.5 gigawatt'tır, rakiplerinin dağınık ve sınırlı ölçekli elektrik kapasiteleri ile kıyaslandığında bu, Galaxy'nin gelecekteki talebin daha büyük bir kısmını yakalamasını sağlar.

**Stratejik Odaklanma: ** Galaxy, stratejik bir karar alarak Bitcoin madencilik işinden tamamen çıkmayı ve tüm enerjisini AI veri merkezi fırsatlarına odaklamayı seçti. Rakipleri ise iki tamamen farklı iş arasında dikkat ve sermayeyi dağıtan karma bir model benimsemeye çalışıyor.

5、Helios değerleme analizi

Helios veri merkezi işinin, diğer üst düzey halka açık veri merkezi REIT'leri (Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları) ve son dönemdeki özel piyasa işlemlerine referansla değerlenmesi gerekir. Digital Realty ve Equinix gibi halka açık karşılaştırılabilir şirketlerin işlem çarpanları, ayarlanmış EBITDA'nın yaklaşık 25 katıdır. Veri merkezi varlıklarının özel satın alma işlemleri de benzer çarpanlarla gerçekleşmektedir.

Referans Senaryo (sadece mevcut onaylı 800 megavat):

Varsayalım ki yalnızca şu anda onaylanmış olan 800 megavat, ortalama 1.8 milyon ABD doları/megavat fiyatla kiralanıyor. 20 kat EBITDA çarpanı uygulandığında, yaklaşık 17.28 milyar ABD doları işletme değeri üretecektir. Yaklaşık 5.73 milyar ABD doları proje seviyesindeki borç ve faiz düşüldüğünde, Helios'un karşılık gelen öz sermaye değeri yaklaşık 11.54 milyar ABD dolarıdır. Bu yıl EBITDA'nın 2028'de gerçekleşeceğini öngördüğümüz için, %12 iskonto oranı uygulayarak, mevcut değer öz sermaye değeri 8.2 milyar ABD dolarıdır, yani hisse başına değer 24 ABD dolarıdır.

Boğa Piyasası Senaryosu (2026 mali yılı itibarıyla 1,600 megavat kiralama):

2025 yılının dördüncü çeyreğinde onaylanması beklenen 800 megavatlık ek gücün, sektör ortalaması olan 1.6 milyon dolar/megavat fiyatla kiralanacağını varsayalım. Toplam 1,600 megavat, yaklaşık 16.3 milyar dolar yıllık EBITDA üretecektir. 20 katlık çarpan uygulandığında, yaklaşık 34.5 milyar dolar işletme değeri elde edilir. Yaklaşık 11.46 milyar dolar proje düzeyinde borç ve faiz dikkate alındığında, Helios'un gelecekteki hissedar değeri yaklaşık 21.1 milyar dolar olacaktır. 1,600 megavatlık kapasitenin 2030 yılına kadar tamamen devreye alınacağını öngördüğümüz için, ek yürütme risklerini göz önünde bulundurmak amacıyla %16'lık daha yüksek bir iskonto oranı kullanıyoruz. Böylece mevcut hissedar değeri 10.01 milyar dolar, yani hisse başına değer 29 dolardır.

GLXY'nin mevcut işlem fiyatı yaklaşık 24 dolardır (2 Eylül 2025 itibarıyla). Sadece Helios projesinin temel senaryosunda hisse başı değerleme 24 dolara ulaşmıştır. Değerlememiz, Galaxy'nin geleneksel dijital varlık işinin kârını henüz içermemektedir. Bullish, yakın zamanda 54 milyar dolarlık bir değerleme ile IPO sürecini başarılı bir şekilde tamamladı, oysa şirket 2025'in ilk çeyreğinde net zarar bildirmişti. Eğer Galaxy'nin dijital varlık işinin değeri Bullish'ın IPO değerlemesine yakınsa, bu durum hisse başına yaklaşık 8-10 dolar ekleyebilir.

6、Ana Riskler ve Azaltma Faktörleri

（1）CoreWeave kiracı yoğunluğu ve kredi riski

En belirgin düşüş argümanı, tek kiracı CoreWeave'in yoğunluk riski ile birlikte, borç yükü ve yatırım derecelendirmesi eksikliği nedeniyle ortaya çıkan kredi güvenilirliğine dair şüphelerdir.

Risk azaltma: CoreWeave'in iş modeli yüksek gelir görünürlüğüne sahiptir; gelirinin %96'sı uzun vadeli taahhüt sözleşmelerinden gelmektedir. Borçları, esas olarak imzalanmış müşteri sözleşmelerine dayalı olarak finansman büyüme sermayesi için ayrılmış gecikmeli çekimli dönemsel kredilerden oluşmaktadır. Bu kredi, Blackstone gibi olgun yatırımcılar tarafından tamamen üstlenilmiştir - Blackstone, CoreWeave için önemli finansman düzenlemelerini yönlendirmiştir. Ayrıca, CoreWeave, Nvidia ile yaptığı stratejik ortaklık sayesinde sürdürülebilir bir koruma oluşturmuş ve en son GPU'lara öncelikli erişim sağlamakta, ayrıca OpenAI gibi en üst düzey AI laboratuvarlarının ölçek taleplerini karşılayabilen tek "Neocloud" operatörüdür.

（2）Proje Uygulama ve Takvim Riski

Helios'un yenileme ve genişletme çalışması, büyük ölçekte karmaşık bir altyapı projesidir ve önemli uygulama riskleri bulunmaktadır.

Risk azaltma: Galaxy yönetim ekibinin (özellikle Baş Yatırımcı Chris Ferraro) derin proje finansmanı ve sermaye piyasaları uzmanlığı bu riski azaltabilir. Şirketin güçlü bilançosu (yakın zamanda yaklaşık 500 milyon dolar finansman ile güçlendirildi) beklenmeyen maliyetler veya gecikmeler için önemli bir finansal tampon sağlar. Aşamalı geliştirme stratejisi projeyi yönetilebilir aşamalara bölerek riski azaltır.

（3） Düzenleme ve Şebeke Riski

Gelecekte mevcut onaylı kapasiteyi aşan genişleme, Teksas elektrik şebekesi operatörü ERCOT'un incelemesi veya gecikmesi ile karşılaşabilir - bu kuruluş yeni büyük yük bağlantı taleplerini yakından izlemektedir.

Risk azaltma: Galaxy'nin mevcut 800 megavat onaylı bağlantı kapasitesi, yeni projelerin karşılaştığı en büyük darboğaz etkilerinden korunmasını sağlayan büyük bir risk azaltma varlığıdır. Bu onaylı elektrik güvence altına alınmıştır. Ayrıca, daha kısıtlayıcı yargı bölgeleriyle karşılaştırıldığında, Texas'taki düzenleyici kurumların genellikle işletmeler dostu ve anti-regülasyon tutumu gelecekteki büyüme için önemli avantajlar sağlamaktadır.

7, Sonuç

Sonuç olarak, Galaxy Digital düşük değerleme fırsatıdır. Piyasa hala GLXY'yi dalgalı şifreleme aracılığıyla dar bir perspektifle değerlendirmekte ve en iyi AI altyapı sağlayıcılarına yaptığı köklü dönüşümü göz ardı etmektedir.

Bu yatırım tezinin özü Helios veri merkezi üzerinedir - bu dünya sınıfı varlık, süper bilgisayar devi CoreWeave ile imzalanan çığır açan 15 yıllık üçlü net kiralama anlaşması aracılığıyla riskten korunmayı sağlamaktadır. Bu işbirliği, yalnızca öngörülebilir yüksek kâr marjı gelir akışını garanti etmekle kalmayıp, aynı zamanda Galaxy'nin güvenilir bir ortak olarak iddialı gelecekteki genişleme planlarını gerçekleştirme konumunu da doğrulamaktadır.

Değerleme analizimiz, yalnızca Helios varlıklarının mevcut hisse senedi fiyatını desteklediğini göstermektedir. Geleneksel dijital varlık işinden elde edilen kazançları, onu diğer "Yapay Zeka dönüşümü" rakiplerinden ayırıyor; bu durum, kalıcı bir bilanço, çoklu ilişkili olmayan gelir akışları ve son derece odaklanmış bir yönetim ekibi ile belirginleşiyor. Kiracı yoğunluğu ve proje uygulama ile ilgili riskler mevcut olsa da, Galaxy'nin deneyimli yönetimi ve sağlam finansal durumu etkili bir şekilde hafifletmektedir. Şirket, net bir yol haritasını uygularken ve piyasa Helios'un nakit akışının ölçeğini ve istikrarını aşamalı olarak sindirirken, hisse senetlerinin değerinin yeniden değerlendirileceğini bekliyoruz.