NVIDIA'nın yükseliş savaş aracı, sadece bir tekerleğe sahip.

Yazı: Li Yuan

Kaynak: Geek Park

Çin saatiyle 28 Ağustos'ta, Nvidia 2026 mali yılı ikinci çeyrek mali raporunu açıkladı.

Performans açısından, Nvidia bir kez daha mükemmel bir rapor sundu:

İkinci çeyrek gelirleri 46.743 milyar dolar olarak gerçekleştirildi, yıllık %56 artış gösterdi ve piyasaların daha önceki beklentisi olan 46.23 milyar dolardan biraz daha yüksek oldu;

Veri merkezi iş gelirleri, 411 milyar dolara ulaşarak yeni bir zirveye ulaştı ve yıllık %56 büyüme kaydetti;

Ayarlanan hisse başına kazanç 1.05 ABD doları oldu, yıllık %54 artış gösterdi ve beklentilerin üzerinde.

Ancak, mükemmel görünen bir performans, Wall Street'i tamamen rahatlatamadı.

Pazarın tepkisi doğrudan ve şiddetliydi: Nvidia'nın hisse fiyatı, işlemler sonrasında bir ara %5'ten fazla düştü, işlem günü sonunda düşüş oranı %3'e daralmış olsa da, dalgalanma kendisi pek çok sorunu zaten ortaya koyuyor.

NVIDIA, mevcut pazarda son derece özel bir şirkettir: İş gelirlerinin mutlak merkezi, AI veri merkezi işidir ve bu devasa ve hızlı büyüyen veri merkezi iş geliri, aynı zamanda birkaç "dev balina" müşteride yoğunlaşmıştır, örneğin büyük bulut hizmeti sağlayıcıları ve OpenAI gibi önde gelen AI model geliştirme kuruluşları.

Bu gelir yapısı, Nvidia'nın büyümesinin bu önde gelen oyuncuların sermaye harcamaları ve AI stratejileri ile derin bir şekilde "bağlı" olduğunu gösteriyor. Onların herhangi bir hareketi, doğrudan Nvidia'nın performansına ve piyasa beklentilerine yansıyacak. Nvidia'nın hisse senedi fiyatı, artık yalnızca kendi performansının basit bir yansıması değil, tüm AI pazarının güven endeksidir.

Ancak bu son derece yüksek değerleme, "Yapay Zeka'nın uçuşa geçmesi" hayalini önceden tüketti, piyasa "küçük aşan beklentilerin, beklentilerin gerisinde kalması" kısır döngüsüne girdi, yalnızca ezici bir "büyük aşan beklenti" yükseliş getirebilir.

Daha derin bir kaygı, sermaye piyasalarının AI’ye yönelik en temel sorgusunun asla durmaması: Bu hesaplama gücüyle desteklenen devrim, hâlâ yüksek yatırımlar yaparak önceden konumlanmaya ihtiyaç duyan bir gelişim mi, yoksa "maliyetleri düşürüp verimliliği artırma" mantığına doğru mu hızla ilerliyor? Kimse cevabı bilmiyor, ama herkes partinin her an sona ereceğinden korkuyor.

Aynı zamanda, Çin işindeki belirsizlikler bu belirsizliği artırdı. Finansal raporlar, Nvidia'nın ikinci çeyrekte Çin'e H20 çipleri satmadığını ve üçüncü çeyrek gelir tahminine de ilgili gelirlerin dahil edilmediğini gösteriyor. Huang Renxun, gelir toplantısında Çin pazarına karşı uzun vadeli bir iyimserlik ifade etti ve "Blackwell'in Çin pazarına getirilme olasılığının gerçek olduğunu" düşündüğünü ve bu yıl Çin pazarındaki fırsatların 50 milyar dolara kadar yükselebileceğini tahmin etti, ancak kısa vadede gelir boşluğu somut bir gerçek.

Dünyanın zirvesinde yer alan bu şirketin yöneticisi olarak Huang Renxun kesin: NVIDIA ve hatta tüm AI endüstrisinin geleceği için son derece büyük bir sona dair bir öngörü çizdi. Performans toplantısında, 2030 yılına kadar dünya genelinde AI altyapısının yıllık harcama ölçeğinin 3 trilyon ile 4 trilyon dolar arasında ulaşacağını net bir şekilde tahmin etti. Gördüğü şey bir çeyrek dönemlik sipariş değil, AI tarafından yönlendirilen on yıllık yeni bir sanayi devrimi.

Onun kararlılığı, Nvidia'nın bu çeyrekte hissedarlara 10 milyar dolar geri verdiği ve 60 milyar dolara kadar yeni bir hisse geri alım yetkisi açıkladığı gerçeğinde de kendini gösteriyor.

Gelecek çeyrekteki beklenen büyüme de somut: Üçüncü çeyrek için 54 milyar dolar gelir tahmini, şirketin yalnızca üç ay içinde yeniden 9,3 milyar doların üzerinde şaşırtıcı bir artış yaratacağı anlamına geliyor.

Bu kılavuz, Wall Street'in ortak konsensüs beklentisinin biraz üzerinde olsa da, bazı iyimser analistlerin 60 milyar dolara kadar olan beklentilerinin çok altında. Pazarın her zaman "bir anda yükselebilme" açgözlülüğüne olan beklentisi ile büyüme yavaşlaması ve dışsal risklere karşı duyulan korkunun iç içe geçmesi, Nvidia'nın karşılaşacağı en büyük zorluklardan biridir.

01 Veri merkezi işinin geleceği: Çip değişimi bayrak yarışı +Agent AI

NVIDIA imparatorluğunun mutlak çekirdeği olarak, veri merkezi işinin bu çeyrekteki performansı, "mükemmel" ile "piyasa beklentisi" arasındaki ince farkı mükemmel bir şekilde tanımlıyor.

Verilere göre, büyüme hikayesi devam ediyor.

Toplam gelir tekrar rekor kırdı: Veri merkezi işinin toplam geliri 411 milyar dolar, yıllık %56, çeyrek bazında %5 artış.

Blackwell motoru tam hızda başlatıldı: Yeni nesil Blackwell mimarisi ürünleri güçlü bir şekilde piyasaya sürülmeye başlandı ve veri merkezi ile ilgili gelirler çeyrek bazında %17 oranında fırladı. Bu arada, amiral gemisi ürün GB300 tamamen seri üretim aşamasına geçti ve haftada yaklaşık 1000 raf üretim hızına ulaştı. Blackwell Ultra platformu ise bu çeyrekte "milyar dolarlık" bir ürün hattı haline geldi ve yeni mimariye olan pazar talebinin son derece yüksek olduğunu gösterdi.

Ağ İşlemleri "İkinci Motor" Oluyor: Bu çeyrekte ağ işletmeleri son derece parlak bir performans sergiledi, gelir 7.3 milyar dolara ulaştı, yıllık %98 artış gösterdi ve çeyrek bazında %46'lık bir artış kaydetti. Bu arada, AI optimizasyonu için tasarlanmış Spectrum-X Ethernet işinin yıllık geliri 10 milyar dolar sınırını geçti.

Yeni yükselen piyasalar: "Egemen AI" önemli bir büyüme noktası haline geliyor, Nvidia bu yıl bu alandaki gelirlerin 2 milyar doları geçeceğini ve geçen yılın iki katından fazla olacağını öngörüyor.

Ancak, piyasanın büyüteci altında, bu raporda yatırımcıları rahatsız eden "kusurlar" da ortaya çıktı. Öncelikle, 41.1 milyar dolarlık gelir, piyasanın daha önceki 41.3 milyar dolarlık beklentisinin çok az bir farkla altında kaldı. Ancak, bu düşüş esas olarak, Çin'e yapılan H20 çip satışlarından elde edilen gelirin 4 milyar dolar azalmasından kaynaklanıyor ki bu, birinci çeyrekte zaten ortaya çıkan duruma büyük ölçüde uyuyor.

Neyse ki, ağ işinin patlama düzeyindeki büyümesi, GPU baskısını dengelemenin anahtarı haline geldi. Bu çeyrekte ağ işinin geliri 7.3 milyar dolara ulaştı ve yıllık %98, çeyrek bazında ise %46 arttı. Bu durum, Blackwell platformu ile entegre NVLink, InfiniBand gibi yüksek performanslı ağ ürünlerinin satışlarının artmasından kaynaklanıyor. Bu veriler, NVIDIA'nın başarısının artık bağımsız GPU satmak değil, yüksek hızlı ağ içeren ve yüksek kârlı "AI fabrika çözümleri" satmak olduğunu açıkça göstermektedir.

Verilerin arkasındaki temel sorun, piyasanın en çok merak ettiği noktadır: Bu kadar büyük bir hacim üzerinde Nvidia hala hızlı bir büyüme sürdürebilir mi?

Mevcut piyasa düzeninde, bu neredeyse bir "rekabet" meselesi değil. Huang Renxun, performans toplantısında, AI model iterasyonlarının çok hızlı olduğu ve teknoloji yığınlarının son derece karmaşık olduğu nedeniyle, genel amaçlı ve tam yığınlı Nvidia platformunun özel ASIC çiplerine kıyasla büyük bir avantaja sahip olduğunu açıkça belirtti, bu yüzden dış rekabet baskısı ölümcül değil.

Jensen Huang, veri merkezi inşasının mevcut temel darboğazı olan elektrik üzerinde de durdu. Elektrik, veri merkezinin gelirindeki temel kısıtlama haline geldiğinde, "watt başına performans" (performance per watt) doğrudan veri merkezinin karlılığını belirliyor. Bu, müşterilerin neden her yıl bir kez, sürekli olarak Nvidia'nın en yeni ve en pahalı çiplerini satın almak istediklerini ve bunu yapmak zorunda olduklarını açıklıyor. Çünkü her yeni mimari nesli (Hopper'dan Blackwell'e ve ardından Rubin'e) "watt başına performans" konusunda büyük bir sıçrama yapıyor; yeni çiplerin satın alınması, esasen sınırlı elektrik kaynakları altında "gelir üst sınırına" doğrudan bir yatırım anlamına geliyor.

Gerçek baskı, AI gelişiminin doğal yasalarından geliyor - AI gelişimi sürdürülebilir mi?

Buna yanıt olarak Huang Renxun, akıl yürütme tipi zeka ajanı AI (Reasoning Agentic AI) verdi.

Performans toplantısında şöyle ifade etti:

"Geçmişte, sohbet robotlarının etkileşim modeli 'tek tetikleme' idi - bir komut verirsiniz, o da bir cevap üretir; ancak şimdiki AI, kendi araştırmalarını yapabiliyor, düşünce yürütebiliyor ve planlar oluşturabiliyor, hatta araçları kullanabiliyor. Bu süreç 'derin düşünme' olarak adlandırılıyor... 'Tek tetikleme' modeline kıyasla, akıl yürütme tabanlı zeka modeli için gereken hesaplama gücü 100 kat, 1000 kat kadar olabilir."

Bu sözlerin temel mantığı şudur: AI, basit bir "soru-cevap aracı" olmaktan çıkıp karmaşık görevleri bağımsız bir şekilde yerine getirebilen bir "akıllı varlık" haline geldiğinde, arkasında gereken hesaplama gücü üssel bir patlama gösterecektir.

Yatırımcılar için Nvidia'nın veri merkezi işinin hikayesi artık oldukça net ve katman katman ilerliyor: Mevcut büyüme Blackwell platformu tarafından güvenle devralındı; bir sonraki nesil büyüme yolda - Jensen Huang, mali sonuçlar toplantısında bir sonraki nesil platform Rubin'in altı yeni çipinin TSMC'de (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) başarıyla üretildiğini ve wafer üretim aşamasına geçtiğini açıkça duyurdu, gelecek yılın seri üretimi için planlandığı gibi hazırlık yapılıyor.

Ve bu sürekli büyümeyi sürdüren nihai yakıt, piyasanın gerçekten "Agent AI" çağının kehanet ettiği gibi hızla geleceğine ve sonsuz hesaplama gücü talebi yaratacağına inanıp inanmadığına bağlıdır.

02 Çin ile ilgili: Jeopolitik etkiler devam ediyor

Finansal rapor telefon toplantısında, Huang Renxun, Çin pazarına olan uzun vadeli güvenini bir kez daha vurguladı. "Bu yıl Çin'in şirkete 50 milyar dolar fırsat sunabileceğini, pazarın yıllık büyüme oranının yaklaşık %50 olduğunu tahmin ediyorum" diye öngördü ve "Çin pazarına güncellenmiş çipler satma arzusunu" açıkça ifade etti.

Mavi plan iyimserdir, mali rapordaki gerçek ise sarsıcıdır.

Gelir katkı payı %88'i aşan temel motor olarak, Nvidia'nın veri merkezi iş kolu bu çeyrekte yıllık %56 büyüme kaydetti, ancak 41.1 milyar dolarlık geliri, analistlerin beklediği 41.29 milyar doların biraz altında kaldı. Bu, bu iş kolunun ardı ardına ikinci çeyrek için Wall Street beklentilerini karşılayamadığı anlamına geliyor.

Sorun, Çin işlerinde ortaya çıkıyor. Veri merkezi işini daha da ayrıştırdığımızda, temel GPU hesaplama çipinin 33,8 milyar dolarlık bir gelir elde ettiğini ve çeyrek bazında %1 azaldığını görebiliriz. Bu düşüşün doğrudan nedeni, Çin pazarına yönelik H20 "özel versiyon" çipinin bu çeyrekte herhangi bir Çin satışının gerçekleşmemesi ve yaklaşık 4 milyar dolarlık bir gelir açığına yol açmasıdır.

Bu açığı anlamak için, son iki çeyrekteki politika değişikliklerine bakmak gerekir:

Birinci çeyrek: Politika "Ani Duraklama"

Bu yıl Nisan ayında, ABD hükümeti H20 çiplerinin Çin'e ihracatı için önceden izin alınması gerektiğini belirtti, bu da Nvidia'nın H20'sinin Çin pazarında neredeyse anında "kilitlenmesine" neden oldu.

Çin pazarına yönelik büyük miktarda birikmiş envanter ve ilgili sözleşmelerle karşılaşan şirket, 4.5 milyar dolar zarar kaydetmek zorunda kaldı. Aynı zamanda, 2.5 milyar dolarlık imzalanmış siparişler de yeni düzenlemeler nedeniyle teslim edilemedi.

Buna rağmen, Nvidia, kısıtlamaların tam olarak yürürlüğe girmesinden önce Çin pazarına 4,6 milyar dolarlık H20 çipini başarılı bir şekilde gönderdi. Bu "son dakika" satışı, tek seferlik olmasına rağmen, birinci çeyrekteki hesaplama iş gelirlerinin temelini önemli ölçüde artırdı.

İkinci çeyrek: Gelir "vakum dönemi"

İkinci çeyreğe gelindiğinde, H20'nin Çin'deki satışları tamamen sıfıra indi.

Ancak, Nvidia Çin dışında bazı yeni müşteriler buldu ve 6.5 milyar dolar değerinde H20 envanterini başarıyla sattı. Bu yüklerin sorunsuz bir şekilde satılması sayesinde, şirket daha önce ayrılan 1.8 milyar dolarlık risk karşılığını karına geri aktarabildi.

Ancak genel olarak, H20 çipine ilişkin gelirler, ilk çeyreğe kıyasla yaklaşık 4 milyar dolar azalmıştır. Bu da, hesaplama işinin ikinci çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %1'lik küçük bir düşüş göstermesinin sebebini açıklamaktadır - çünkü bu, "bir kerelik" yüksek gelir içeren bir ilk çeyrek ile karşılaştırılmaktadır.

Şu anda, ABD hükümetinin AI çiplerinin ihracatına yönelik kısıtlama politikası belirsizliğini koruyor. Önceki Trump yönetimi, Nvidia, AMD gibi şirketlerden Çin'e yapılan çip satış gelirlerinin %15'ini devlete ödemelerini talep etmişti, ancak bu politika henüz resmi bir yasaya dönüştürülmedi.

Bu belirsizlik temelinde, NVIDIA resmi kılavuzda en temkinli duruşu sergiledi - 540 milyar dolarlık üçüncü çeyrek gelir tahmini, Çin bölgesindeki H20 gelirini sıfır olarak belirtti. Ancak, CFO Colette Kress potansiyel bir yukarı yönlü alanı olan bir açıklama yaptı. Şirketin "Beyaz Saray'ın resmi düzenlemelerini beklediğini" ve "jeopolitik ortamın izin vermesi durumunda, üçüncü çeyrek H20 çiplerinin Çin'e sevkiyat gelirinin 2 milyar ila 5 milyar dolar arasında olabileceğini" belirtti.

Çin pazarına satıp satamayacağı, ne zaman satabileceği ve neleri satabileceği tamamen Nvidia'nın kendisine bağlı değil, jeopolitik dengelerin üzerindeki bir teraziye bağlı.

03 Yan Karakterlerin Gelişimi: Hızlı, ama Trilyon Dolarlık Piyasa Değerini Taşımak Zor

Tüm spot ışıkları veri merkezi işine yöneldiğinde, Nvidia'nın diğer iş kollarının büyümesini gözden kaçırmak kolaydır. Aslında, onları ayrı ayrı ele alırsak, her biri oldukça iyi bir başarı belgesine sahiptir.

Oyun işleri bu çeyreğin en dikkat çekici yan hikayesidir.

Bu iş 4.3 milyar dolar gelir elde etti, yıllık %49 artış gösterdi ve çeyreklik %14 büyüme kaydetti, güçlü bir toparlanma eğilimi sergiledi.

Büyümenin temel dinamiği yeni ürünlerden gelmektedir: Blackwell mimarisini kullanan GeForce RTX 5060 piyasaya sürülür sürülmez, Nvidia'nın tarihindeki en hızlı satış artışına sahip x60 seviyesindeki GPU oldu ve tüketici pazarındaki güçlü çekiciliğini kanıtladı.

Profesyonel görsel ve otomotiv robotik iş, geleceğe tohum ekmektedir.

Profesyonel görsel iş gelirleri 601 milyon dolar olarak kaydedildi ve yıllık %32 artış gösterdi. Yüksek kaliteli RTX iş istasyonu GPU'ları, tasarım, simülasyon ve endüstriyel dijital ikizler gibi AI destekli iş akışlarında giderek daha fazla kullanılmaktadır.

Otomobil ve robotik iş alanı geliri 586 milyon dolar, yıllık %69 artış gösterdi. En önemli gelişme ise, bir sonraki nesil "tekerlek üzerindeki süper bilgisayar" olarak görülen DRIVE AGX Thor sistem düzeyindeki çipin resmi olarak sevkiyatına başlamasıdır. Bu, otomotiv alanındaki yapılandırmalarının ticari kazanç dönemine girdiğini göstermektedir.

Ayrıca bu çeyrekte, yeni nesil robotik hesaplama platformu THOR resmi olarak piyasaya sürüldü, AI performansı ve enerji verimliliği önceki nesil ürünlere göre "sayı sırası" bir artış sağladı. Jensen Huang'ın bu konudaki mantığı ise: Robotik uygulamaların cihaz ve altyapı tarafındaki (Omniverse dijital ikiz platformunda eğitim ve simülasyon için kullanılan) hesaplama gücü ihtiyacının üstel bir artış göstereceği, bunun da gelecekte veri merkezi platformu için uzun vadeli talebin önemli bir itici gücü olacağıdır.

Ancak, bu işletmelerin büyüme oranları etkileyici olsa da, hacimleri veri merkezi işine kıyasla tamamen farklı bir ölçek.

Oyun işinin geliri 4,3 milyar dolar, yalnızca veri merkezi işinin onda biri. Profesyonel görsel ve otomotiv robotları işinin toplam geliri ise 1,2 milyar dolar civarında, 41,1 milyar dolarlık veri merkezi canavarı karşısında neredeyse "diğer gelirler" olarak değerlendirilebilir.

Bu, net bir sonucun oluşmasına neden oldu: Görünür gelecekte, Nvidia'nın hiçbir "yan işi" veri merkezi ile eşit seviyeye gelebilecek "ikinci büyüme hattı" haline gelemez. Bunlar sağlıklı ve önemli iş alanlarıdır, şirketin daha zengin bir ekosistem oluşturmasına yardımcı olmakta ve AI'nın uç noktada ve fiziksel dünyada uygulama olasılıklarını keşfetmektedir.

Ancak, binlerce milyar dolarlık gelirle on trilyonlarca dolarlık piyasa değerini desteklemesi gereken bu dev için, bu işlerin şu anki katkısı, piyasanın "büyüme kaygısını" üstlenmek için hala yeterli değil.

Nvidia'nın hisse senedi fiyatı, hâlâ veri merkezi üzerindeki bu "savaş aracı"na sıkı sıkıya bağlı.