Анализ IPO Circle: логика за потенциалом роста и низкой чистой процентной ставкой
На этапе ускоренной переориентации в отрасли Circle выбрала путь上市, за которым скрывается история, которая кажется противоречивой, но полна воображения — чистая прибыль продолжает снижаться, но при этом скрывает огромный потенциал роста. С одной стороны, она обладает высокой прозрачностью, сильным соблюдением нормативных требований и стабильным доходом от резервов; с другой стороны, ее прибыльность кажется удивительно "умеренной" — чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%. Эта поверхностная "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения преимуществ высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую и соответствующую нормативным требованиям инфраструктуру стабильной валюты, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регулирование. В этой статье будет подробно рассмотрен путь Circle к上市 за семь лет, начиная от корпоративного управления, структуры бизнеса до модели прибыли, углубленно анализируя потенциал роста и капитализацию, скрытые за "низкой чистой прибылью".
1.1 Парадигмальный переход трех попыток капитализации (2018-2025)
Путь上市 компании Circle можно считать живым примером динамического противостояния между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первоначальное IPO в 2018 году произошло в период неопределенности в отношении атрибутов криптовалюты со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В то время компания сформировала "платежи + торговлю" через приобретение одной из бирж и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений. Однако сомнения регуляторов относительно соблюдения норм в бизнесе биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-модели ранних крипто-компаний.
Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с Concord Acquisition Corp позволило избежать строгой проверки традиционного IPO, запрос SEC о бухгалтерском учете стейблкоинов ударил в самую точку — требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению некоренных активов и установлению стратегического фокуса на "стейблкоин как услугу". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в разных странах мира.
Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения полного набора требований к раскрытию информации по Регламенту S-K, но и прохождения внутреннего аудита в соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрыты механизмы управления резервами: из 32 миллиардов долларов активов 85% распределены через фонд резервов Circle Reserve Fund по соглашениям о ночном обратном выкупе, а 15% хранятся в системно важных финансовых учреждениях, таких как Банк Нью-Йорка Меллон. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную рамку регулирования с традиционными деньгами на рынке фондов.
1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений
Еще в начале запуска USDC обе стороны сотрудничали через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели "выхода технологий для привлечения трафика". Согласно документам IPO Circle за 2023 год, компания приобрела оставшиеся 50% акций Centre Consortium у одной торговой платформы за 210 миллионов долларов в акциях, а соглашение о распределении USDC также было пересмотрено.
Текущие условия разделения прибыли являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию в S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции (в тексте упоминается, что одна торговая платформа делится примерно 50% резервного дохода), причем пропорция разделения связана с объемом USDC, предоставленным этой платформой. Из открытых данных этой платформы известно, что в 2024 году платформа владеет примерно 20% от общего объема обращения USDC. Одна торговая платформа, обладая долей поставок в 20%, забрала около 55% резервного дохода, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные затраты будут расти нелинейно.
2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей владения
2.1 Управление резервами по уровням
Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистости ликвидности":
Наличные (15%): хранятся в банках GSIB, таких как Банк Нью-Йорка Меллон, для обеспечения непредвиденных выкупов.
Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый определенной управляющей компанией активами.
С 2023 года резерв USDC ограничивается только наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle, а его инвестиционный портфель в основном состоит из казначейских облигаций США со сроком до погашения не более трех месяцев и соглашений о репо по казначейским облигациям США на одну ночь. Средневзвешенный срок погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок жизни в долларах не превышает 120 дней.
2.2 Классификация акций и многоуровневое управление
Согласно поданной в SEC документации S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру капитала:
Акции класса А: Обычные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая акция имеет одно право голоса;
Класс B акций: принадлежат соучредителям Джереми Аллэру и Патрику Шону Невиллу, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%, что гарантирует, что даже после выхода на рынок основная команда основателей сохраняет право принимать решения;
Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, обеспечивая соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.
Эта структура капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль управленческой команды над ключевыми решениями.
2.3 Распределение акций среди руководства и организаций
В документе S-1 раскрыто, что команда руководства владеет значительными долями акций, в то время как несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, и эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионами акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.
3. Модель прибыли и разбор доходов
3.1 Модель дохода и операционные показатели
Источник дохода: Резервный доход является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC поддерживается эквивалентной суммой в долларах, а вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и соглашения о репо, получая стабильный доход от процентов в период высоких ставок. Согласно данным S-1, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает из резервного дохода.
Распределение с партнерами: Соглашение о сотрудничестве с одной торговой платформой установило, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых USDC, что приводит к относительно низкому доходу, принадлежащему Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя эта доля распределения ухудшает прибыль, она также является необходимой ценой для Circle за совместное строительство экосистемы с партнерами и продвижение широкого применения USDC.
Другие доходы: кроме резервных процентов, Circle также увеличивает доходы через корпоративные услуги, бизнес по чеканке USDC, кроссчейн-комиссии и другие способы, но их вклад невелик и составляет всего 15,16 миллиона долларов.
3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)
За поверхностными противоречиями стоят структурные причины:
С множества к единственному: с 2022 по 2024 год общий доход Circle вырастет с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиарда долларов, а среднегодовой темп роста составит 47,5%. При этом доход от резервов стал основным источником дохода компании, доля дохода возросла с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Увеличение этой концентрации свидетельствует о успешной реализации стратегии "стейблкоин как услуга", но также означает, что компания значительно усилила свою зависимость от изменений макроэкономических процентных ставок.
Резкий рост расходов на дистрибуцию сжимает маржинальное пространство: расходы Circle на дистрибуцию и торговлю значительно возросли за три года, увеличившись с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, выкупом и расходами на систему расчетов и платежей USDC, и с увеличением объема обращения USDC эти расходы также жестко растут.
Из-за того, что такие затраты невозможно существенно сократить, валовая прибыль Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что хотя модель стабильных монет ToB имеет масштабные преимущества, в период снижения процентной ставки она столкнется с системным риском сокращения прибыли.
Прибыль стала положительной, но рост замедляется: Circle официально вышла на прибыль в 2023 году, чистая прибыль составила 268 миллионов долларов, а чистая рентабельность — 18,45%. В 2024 году, несмотря на продолжение прибыльной тенденции, после вычета операционных расходов и налогов, располагаемый доход составил всего 101,251,000 долларов, а с учетом неоперационных доходов в размере 54,416,000 долларов чистая прибыль составила 155 миллионов долларов, однако чистая рентабельность снизилась до 9,28%, что на примерно половину меньше по сравнению с прошлым годом.
Жесткость затрат: стоит отметить, что в 2024 году компания вложит 137 миллионов долларов в общие административные расходы (General & Administrative), что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, увеличиваясь третий год подряд. В сочетании с информацией, раскрытой в ее S-1, эти расходы в основном направлены на получение лицензий по всему миру, аудит, расширение юридических и комплаенс-команд, что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения".
В целом, в 2022 году Circle полностью избавилась от "нарратива обмена", в 2023 году достигла поворотного момента в прибыльности, а в 2024 году успешно сохранила прибыль, но темпы роста замедлились, её финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.
Однако его высокая зависимость от процентной ставки по американским облигациям и структуры доходов от объемов торговли также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это непосредственно повлияет на его прибыль. В будущем Circle для поддержания устойчивой прибыльности необходимо искать более стабильный баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов".
Глубинные противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актива" усиливаются (объем цепочных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его мультипликативный эффект приводит к ослаблению прибыльности эмитента. Это аналогично трудностям традиционного банковского сектора.
3.3 низкая процентная ставка и потенциал роста за ней
Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает испытывать давление из-за высоких расходов на дистрибуцию и соблюдение нормативных требований (в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%, что на 42% меньше по сравнению с предыдущим годом), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество факторов роста.
Рост резервных доходов благодаря постоянному увеличению объема обращения:
Согласно данным одной из платформ, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая лишь одной стабильной монете с капитализацией 144,4 миллиарда долларов; к концу 2024 года доля рынка USDC увеличилась до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC все еще сохраняет сильный импульс. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 года по апрель 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно ожидается на уровне 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR вырастет до 160,5%. Хотя доходы от резервов сильно зависят от процентной ставки, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная масштабная экспансия может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.
Структурная оптимизация затрат на распределение: несмотря на высокие выплаты комиссии определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов торговли. Например, сотрудничество с одной биржей предполагает единовременные выплаты в размере 60,25 миллионов долларов, что позволяет увеличить объем предложения USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов значительно ниже, чем у одной торговой платформы. С учетом плана сотрудничества Circle с одной биржей, изложенного в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста рыночной капитализации с меньшими затратами.
Консервативная оценка не учитывает дефицит на рынке: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к некоторым платежным компаниям (19x), некоторым платежным компаниям (22x) и другим традиционным платежным компаниям, что, по всей видимости, отражает рыночное восприятие их «низкого роста и стабильной прибыли», однако эта система оценки еще не учла их статус единственного.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
9 Лайков
Награда
9
6
Поделиться
комментарий
0/400
RegenRestorer
· 2ч назад
С такой прибылью еще смеете выходить на рынок?
Посмотреть ОригиналОтветить0
rekt_but_not_broke
· 11ч назад
Скоро, скоро, старший C наконец-то вышел на рынок!
Посмотреть ОригиналОтветить0
gas_fee_therapist
· 12ч назад
9.3% уже очень страшно, хорошо ли?
Посмотреть ОригиналОтветить0
AltcoinHunter
· 12ч назад
С такой прибылью они еще смеют выходить на рынок? большой памп предопределен
Посмотреть ОригиналОтветить0
LiquidationWizard
· 12ч назад
Низкая прибыль не имеет значения, главное - это устойчивость к падению.
Анализ IPO Circle: рост потенциала и логика капитализации за низкой процентной ставкой
Анализ IPO Circle: логика за потенциалом роста и низкой чистой процентной ставкой
На этапе ускоренной переориентации в отрасли Circle выбрала путь上市, за которым скрывается история, которая кажется противоречивой, но полна воображения — чистая прибыль продолжает снижаться, но при этом скрывает огромный потенциал роста. С одной стороны, она обладает высокой прозрачностью, сильным соблюдением нормативных требований и стабильным доходом от резервов; с другой стороны, ее прибыльность кажется удивительно "умеренной" — чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%. Эта поверхностная "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения преимуществ высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую и соответствующую нормативным требованиям инфраструктуру стабильной валюты, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регулирование. В этой статье будет подробно рассмотрен путь Circle к上市 за семь лет, начиная от корпоративного управления, структуры бизнеса до модели прибыли, углубленно анализируя потенциал роста и капитализацию, скрытые за "низкой чистой прибылью".
1. Семилетний марафон上市: Эволюция крипторегулирования
1.1 Парадигмальный переход трех попыток капитализации (2018-2025)
Путь上市 компании Circle можно считать живым примером динамического противостояния между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первоначальное IPO в 2018 году произошло в период неопределенности в отношении атрибутов криптовалюты со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В то время компания сформировала "платежи + торговлю" через приобретение одной из бирж и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений. Однако сомнения регуляторов относительно соблюдения норм в бизнесе биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-модели ранних крипто-компаний.
Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с Concord Acquisition Corp позволило избежать строгой проверки традиционного IPO, запрос SEC о бухгалтерском учете стейблкоинов ударил в самую точку — требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению некоренных активов и установлению стратегического фокуса на "стейблкоин как услугу". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в разных странах мира.
Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения полного набора требований к раскрытию информации по Регламенту S-K, но и прохождения внутреннего аудита в соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрыты механизмы управления резервами: из 32 миллиардов долларов активов 85% распределены через фонд резервов Circle Reserve Fund по соглашениям о ночном обратном выкупе, а 15% хранятся в системно важных финансовых учреждениях, таких как Банк Нью-Йорка Меллон. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную рамку регулирования с традиционными деньгами на рынке фондов.
1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений
Еще в начале запуска USDC обе стороны сотрудничали через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели "выхода технологий для привлечения трафика". Согласно документам IPO Circle за 2023 год, компания приобрела оставшиеся 50% акций Centre Consortium у одной торговой платформы за 210 миллионов долларов в акциях, а соглашение о распределении USDC также было пересмотрено.
Текущие условия разделения прибыли являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию в S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции (в тексте упоминается, что одна торговая платформа делится примерно 50% резервного дохода), причем пропорция разделения связана с объемом USDC, предоставленным этой платформой. Из открытых данных этой платформы известно, что в 2024 году платформа владеет примерно 20% от общего объема обращения USDC. Одна торговая платформа, обладая долей поставок в 20%, забрала около 55% резервного дохода, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные затраты будут расти нелинейно.
2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей владения
2.1 Управление резервами по уровням
Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистости ликвидности":
С 2023 года резерв USDC ограничивается только наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle, а его инвестиционный портфель в основном состоит из казначейских облигаций США со сроком до погашения не более трех месяцев и соглашений о репо по казначейским облигациям США на одну ночь. Средневзвешенный срок погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок жизни в долларах не превышает 120 дней.
2.2 Классификация акций и многоуровневое управление
Согласно поданной в SEC документации S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру капитала:
Эта структура капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль управленческой команды над ключевыми решениями.
2.3 Распределение акций среди руководства и организаций
В документе S-1 раскрыто, что команда руководства владеет значительными долями акций, в то время как несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, и эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионами акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.
3. Модель прибыли и разбор доходов
3.1 Модель дохода и операционные показатели
3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)
За поверхностными противоречиями стоят структурные причины:
В целом, в 2022 году Circle полностью избавилась от "нарратива обмена", в 2023 году достигла поворотного момента в прибыльности, а в 2024 году успешно сохранила прибыль, но темпы роста замедлились, её финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.
Однако его высокая зависимость от процентной ставки по американским облигациям и структуры доходов от объемов торговли также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это непосредственно повлияет на его прибыль. В будущем Circle для поддержания устойчивой прибыльности необходимо искать более стабильный баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов".
Глубинные противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актива" усиливаются (объем цепочных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его мультипликативный эффект приводит к ослаблению прибыльности эмитента. Это аналогично трудностям традиционного банковского сектора.
3.3 низкая процентная ставка и потенциал роста за ней
Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает испытывать давление из-за высоких расходов на дистрибуцию и соблюдение нормативных требований (в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%, что на 42% меньше по сравнению с предыдущим годом), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество факторов роста.
Рост резервных доходов благодаря постоянному увеличению объема обращения:
Согласно данным одной из платформ, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая лишь одной стабильной монете с капитализацией 144,4 миллиарда долларов; к концу 2024 года доля рынка USDC увеличилась до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC все еще сохраняет сильный импульс. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 года по апрель 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно ожидается на уровне 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR вырастет до 160,5%. Хотя доходы от резервов сильно зависят от процентной ставки, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная масштабная экспансия может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.
Структурная оптимизация затрат на распределение: несмотря на высокие выплаты комиссии определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов торговли. Например, сотрудничество с одной биржей предполагает единовременные выплаты в размере 60,25 миллионов долларов, что позволяет увеличить объем предложения USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов значительно ниже, чем у одной торговой платформы. С учетом плана сотрудничества Circle с одной биржей, изложенного в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста рыночной капитализации с меньшими затратами.
Консервативная оценка не учитывает дефицит на рынке: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к некоторым платежным компаниям (19x), некоторым платежным компаниям (22x) и другим традиционным платежным компаниям, что, по всей видимости, отражает рыночное восприятие их «низкого роста и стабильной прибыли», однако эта система оценки еще не учла их статус единственного.