Биткоин-кит Strategy в опасности? Глубокий анализ мифа и реальности «слишком большого, чтобы обанкротиться»

Крупнейшая в мире публичная компания по хранению биткоинов — Strategy (ранее MicroStrategy) — сталкивается с серьёзным рыночным испытанием. На фоне падения цены биткоина, обвала акций компании MSTR на 30% за месяц и впервые прозвучавшего намёка основателя Майкла Сэйлора (Michael Saylor) на возможность продажи биткоинов, рынок начал всерьёз сомневаться, устоит ли этот гигант, владеющий 650 000 биткоинов (3,1% от общего объёма, стоимостью около 60 млрд долларов). Вокруг вопроса, действительно ли эта компания «слишком велика, чтобы упасть», развернулась ожесточённая дискуссия как внутри отрасли, так и за её пределами. Эта дискуссия касается не только судьбы одной компании, но и затрагивает фундаментальный вопрос — где пролегает граница безопасности биткоина как корпоративного резервного актива.

Резкое усиление рыночных опасений: от «никогда не продавать» к потенциальной ликвидации

Серия негативных новостей в последнее время вызвала резкий рост опасений рынка по поводу Strategy. В первую очередь это касается динамики акций: за последний месяц акции MSTR рухнули на 30% до 185,88 доллара, что значительно превосходит падение биткоина примерно на 13% за тот же период. Ещё больше инвесторов тревожит тот факт, что основатель и главный идеолог компании Майкл Сэйлор, ранее прославившийся девизом «никогда не продавать биткоин», впервые публично признал: если ключевой финансовый показатель компании — скорректированная по рынку чистая стоимость активов на акцию (mNAV) — упадёт ниже 1, они рассмотрят вариант продажи биткоинов.

Это заявление имеет знаковое значение. Strategy воспринималась рынком как эталон компании с «биткоин-стандартом» именно благодаря жёсткой приверженности долгосрочному хранению. Любой намёк на продажу, даже при самых жёстких условиях, подрывает этот нарратив. Согласно официальному сайту Strategy, текущий mNAV составляет 1,14 — довольно близко к критической отметке. Кроме того, на рынке циркулируют слухи о возможном исключении компании из основных фондовых индексов, что дополнительно усиливает давление на акции и вызывает опасения по поводу ликвидности.

Этот тонкий сдвиг от «фанатичного холдинга» к «возможной ликвидации» вызвал цепную реакцию. Инвесторы переоценивают риски бизнес-модели, в которой судьба компании жёстко связана с одним волатильным активом. В бычий рынок такой подход увеличивает прибыль, но в медвежий — усиливает убытки и финансовое давление. Текущая ситуация Strategy стала настоящим «стресс-тестом» устойчивости этой бизнес-модели.

Тем не менее, исполнительный председатель Strategy Майкл Сэйлор(Michael Saylor) продолжает поддерживать веру. На мероприятии Binance Blockchain Week во вторник Сэйлор назвал биткоин краеугольным камнем экономики и отметил, что биткоин-ETF под управлением таких гигантов с Уолл-стрит, как BlackRock(BlackRock) и Fidelity(Fidelity), уже приближаются по объёму к 150 млрд долларов. Strategy владеет биткоинами на сумму 60 млрд долларов, что делает её одной из крупнейших компаний по этому показателю в индексе S&P 500. Одновременно Сэйлор сослался на указ президента Трампа, подписанный в начале 2025 года, о создании стратегического резерва биткоина и назначении дружественных к криптовалютам регуляторов. Сэйлор призвал принять волатильность биткоина, рассматривая его как цифровой капитал, способный трансформировать финансы благодаря эффективности и прозрачности.

Работает ли в криптомире принцип «слишком велик, чтобы упасть»?

В разгар кризиса на первый план выходит главный вопрос: действительно ли Strategy «слишком велика, чтобы упасть»? Этот термин пришёл из кризиса 2008 года и означает, что некоторые финансовые институты настолько велики и глубоко интегрированы в систему, что их крах способен вызвать цепную реакцию, вынуждая государство спасать их любой ценой. Однако многие отраслевые эксперты с этим не согласны.

Юрист, главный юрисконсульт Centrifuge Эли Коэн (Eli Cohen) прямо утверждает: публичные компании вполне могут обанкротиться. Он приводит примеры Enron, Lehman Brothers, а также недавние случаи Silicon Valley Bank, Silvergate и Signature Bank — владельцы их акций потеряли всё при банкротстве. Коэн подчёркивает: Strategy не является системно значимой для финансовой системы, как крупные банки, и если что-то случится, «никто их спасать не будет» — акционеры потеряют большую часть или все вложения.

Эту точку зрения поддерживают и другие аналитики. Анонимный руководитель децентрализованной биржи EtherX на Linea по имени Trantor также считает, что спасения по образцу 2008 года не будет. Однако в социальных сетях существует мнение, что как 433-я компания в мире по капитализации (по данным CompaniesMarketCap), Strategy настолько велика, что её крах будет катастрофичен, и найдутся силы, готовые вмешаться. Член совета директоров финансовой компании BONK Bonk, Inc. Митчелл «Nom» Руди полагает, что вопреки атакам, Strategy благодаря своему размеру и инерции маловероятно обанкротится.

Ключевые риски Strategy в цифрах

Объём биткоинов: 650 000 BTC, примерно 3,1% от мировой эмиссии, текущая стоимость — около 60 млрд долларов.

Динамика акций: Акции MSTR за последний месяц упали на 30%, а с исторического пика ноября 2024 года — на 65%.

Ключевой риск-показатель: mNAV — 1,14; если опустится ниже 1, компания может начать продавать биткоины.

Денежные резервы: Создан резерв на 1,44 млрд долларов для выплаты дивидендов — чтобы избежать вынужденной продажи биткоинов.

Историческое предупреждение: Enron когда-то была седьмой по величине компанией США; после падения акций с 90 до 0,26 доллара она обанкротилась.

Реальная опасность: ликвидностный кризис и давление акционеров

Оставив в стороне макродискуссии о спасении, наиболее острая угроза для Strategy — на финансовом уровне, а именно — потенциальный «ликвидностный кризис». Бывший глава по криптоактивам в KPMG и бывший аудитор MicroStrategy в 2020 году Сэл Тернулло (Sal Ternullo) видит суть проблемы так: если акции компании долгое время торгуются с дисконтом к чистой стоимости активов, а у компании нет наличности, чтобы выкупать свои акции с рынка, акционеры начинают давить на руководство с требованием продать активы — то есть биткоин — и направить выручку на выкуп акций.

Именно в таком положении сейчас оказалась Strategy. Сильное падение акций уже отражает существенный дисконт к стоимости её активов. Чтобы разорвать этот порочный круг, Strategy недавно сформировала денежный резерв в 1,44 млрд долларов, чтобы при необходимости платить дивиденды и не доходить до продажи биткоинов. Однако насколько эта мера сможет действительно успокоить акционеров и стабилизировать котировки — покажет только время.

Главный юридический советник и операционный директор Bitwise Кэтрин Доулинг (Katherine Dowling) отмечает: продажа части биткоинов могла бы стать «полезным элементом» финансовой стратегии компании, но публичная позиция Сэйлора «никогда не продавать» превратила это действие в крайне сложное с точки зрения репутации. Этот разрыв между нарративом и реальной практикой стал дамокловым мечом для Strategy и резко снизил её финансовую гибкость.

Если гигант начнёт продавать: «ядерный удар» по рынку биткоинов

Обсуждая риски Strategy, нельзя игнорировать потенциальное влияние на сам рынок биткоина. Компания владеет 3,1% от всей эмиссии — любая её продажа способна вызвать рыночный шок. Trantor предупреждает: любое решение о продаже может вызвать «крайне негативную» реакцию, трейдеры постараются опередить событие массовыми распродажами и шортами.

Хотя распродажа таких масштабов вряд ли приведёт к «полному краху» цены биткоина, психологический эффект в текущих условиях может быть разрушительным. Доулинг считает: публичная продажа биткоинов компанией Strategy способна вызвать панику на рынке. Вся криптоиндустрия ждёт нового «краха в стиле Terra Luna или FTX», и вынужденная продажа Strategy станет мощным катализатором для медвежьих настроений.

Удар будет многоуровневым: сначала — прямое давление продаж, затем — репутационный удар от подорванного доверия к крупнейшему корпоративному держателю биткоинов, и, наконец, — фундаментальные сомнения в самой бизнес-модели публичных компаний с биткоином на балансе. Судьба Strategy теперь тесно связана с настроениями на рынке биткоина: каждое её финансовое решение будет трактоваться рынком под микроскопом.

Происхождение «слишком велик, чтобы упасть» и биткоин-портфели публичных компаний

Истоки и споры вокруг концепции «слишком велик, чтобы упасть»

Это не юридический термин, а экономико-финансовый мем, ставший популярным после кризиса 2008 года. Тогда, чтобы предотвратить разрушительный эффект от банкротства Lehman Brothers, правительство США оказало огромную поддержку AIG и другим гигантам. Этот подход вызвал споры о моральном риске: крупные институты получают стимул к излишнему риску, рассчитывая на государственное спасение. Позже регуляторы пытались решить эту проблему с помощью закона Додда — Франка и других инструментов, но сама концепция по-прежнему влияет на рынок. В криптоотрасли перед крахом FTX многие тоже считали её «слишком большой, чтобы упасть», однако скорый обвал развеял эти иллюзии.

Биткоин-портфели крупнейших публичных компаний

1. Strategy: примерно 650 000 BTC, 3,1% от эмиссии, стоимость покупки — около 5,9 млрд долларов, крупнейший публичный держатель в мире.
2. Tesla: около 10 000 BTC (по историческим данным); часть актива была продана для фиксации прибыли, стратегия гибкая.
3. Block (бывшая Square): около 8 000 BTC, рассматривается как долгосрочная инвестиция, планов продажи не объявлялось.
4. Coinbase: как кастодиан владеет крупными клиентскими активами, но на собственном балансе биткоинов немного.

Как видно, концентрация портфеля и публичное обещание Strategy «никогда не продавать» делают её риски и чувствительность к рынку намного выше, чем у других компаний.

Ситуация Strategy — это как призма, через которую видно всю сложность интеграции биткоина в корпоративные финансы. Когда «вера» сталкивается с необходимостью «финансовой дисциплины», а «долгосрочный нарратив» — с краткосрочным давлением на акции, прямых решений нет. Эта буря, возможно, не закончится катастрофическим крахом, но она стала тревожным сигналом для всех, кто рассматривает биткоин в балансе: волатильность криптовалюты — это всегда палка о двух концах, и наслаждаясь ростом, нужно быть готовым к самому суровому падению, имея ликвидный резерв и стратегию коммуникации с акционерами. Биткоин — возможно, великая инвестиция, но главное для компании — управлять рисками, а не испытывать пределы веры. История Strategy становится наглядным уроком о масштабе, рисках и ответственности на пути криптовалюты от маргинальной идеи к институциональному признанию.