Не используйте P/E для оценки L1! Партнёр Dragonfly: экспоненциальный рост скрывает всё.

Партнер Dragonfly Хасиб Куреши недавно опубликовал статью, критикуя страхи на рынке, подчеркивая, что шифрование все еще находится на ранней стадии экспоненциального роста, а долгосрочная ценность L1 серьезно недооценена. Он провел параллель с ранним периодом Amazon: «Когда вы находитесь в начальной стадии экспоненциальной кривой, коэффициент P/E и краткосрочные данные о доходах не являются главными». В течение почти 22 лет после IPO Amazon почти не имела чистой прибыли, акции находились в боковом движении в течение десяти лет и были отвергнуты Уолл-стрит, пока экспоненциальная кривая не начала расти.

От финансового нигилизма до финансового цинизма: почему новый L1 всегда недооценен

Хасиб отметил, что новые L1 до 2023 года либо не пользовались популярностью, либо игнорировались, но новые цепочки 2024-2025 годов, такие как Monad, MegaETH или Tempo, подвергались насмешкам, даже не запустившись в основной сети. Он считает, что криптосообщество изменилось с прежнего “финансового нигилизма” на новый “финансовый цинизм”, больше не веря в разумность оценки проектов или их потенциальный долгосрочный рост, а утверждая, что все вещи серьезно переоценены и в конечном итоге обязательно рухнут.

Исторический контекст стоит за этим изменением эмоций. За последние несколько лет рынок стал свидетелем бесчисленных проектов L1, которые были запущены с высокой оценкой, а затем цены на монеты рухнули, и инвесторы понесли значительные убытки. Крах Luna/UST, крах FTX и провал множества “убийц эфира” сформировали защитную психологию на рынке. Однако Хасиб считает, что эта чрезмерная осторожность душит настоящие возможности для инноваций.

Проекты шифрования действительно имеют ценность, но рынок всегда переоценивает, что заставляет сообщество отказываться от возможности последующего взрывного роста. Это настроение заставляет инвесторов игнорировать самую суть, а именно то, что экспоненциальный рост может скрыть все краткосрочные неопределенности. Он подчеркивает: «Я верю в экспоненциальный рост, потому что я пережил это на собственном опыте, я снова и снова становился свидетелем этого.»

Конкретные проявления финансового цинизма включают: немедленное сомнение в FDV (полная разводненная оценка) любого нового L1, мнение, что вся токеномика разработана для того, чтобы ранние инвесторы могли извлечь прибыль, а также отрицание долгосрочной технической ценности за счет краткосрочных ценовых результатов. Хасиб считает, что хотя такое отношение и защищает инвесторов от краткосрочных убытков, оно также заставляет их упускать настоящие долгосрочные возможности.

Амазон 22 года не зарабатывает, но все равно стал гигантом: парадигма оценки L1 меняется

! Цена акций Amazon

Хасиб утверждает, что метод оценки L1 не должен использовать линейный рост, включая такие показатели, как цена к прибыли (P/E), доход от торговых сборов или чистый доход в цепочке (REV), поскольку шифрование все еще находится на ранней стадии экспоненциальной кривой, как это было с Amazon с 1995 по 2010 год. Он приводит этот интернет-магазин и облачного гиганта в пример, подчеркивая, что Amazon почти не имела чистой прибыли за 22 года до выхода на биржу, цена акций шла в сторону в течение десяти лет и была отвергнута Уолл-стритом, пока экспоненциальная кривая не начала резко расти.

Эта аналогия весьма убедительна. Когда Amazon вышел на биржу в 1997 году, аналитики Уолл-Стрит в целом считали его оценку завышенной, потому что по стандартам коэффициента цена/прибыль традиционной розничной торговли статус убытков Amazon был совершенно неразумным. Тем не менее, Безос настаивал на реинвестировании всех прибылей в расширение, логистику и технологическую инфраструктуру, в конечном итоге создав трудно поддающееся разрушению конкурентное преимущество. Когда экспоненциальная кривая взлетела вверх, те ранние инвесторы, которые распродали свои акции из-за «недоходности», пропустили сотни раз прибыль.

Хасиб считает, что ETH и SOL также находятся на аналогичной стадии

Объем TVL на блокчейне растет экспоненциально: Общая стоимость, заблокированная в DeFi-протоколах, продолжает расти, что показывает реальный спрос на использование.

Взрывной рост объемов торгов: среднее количество сделок в день и объем торгов быстро растут

Резкий рост эмиссии стабильных монет: эмиссия USDC и USDT на этих L1 отражает реальные экономические активности.

Даже если это пока еще не полностью отражено в доходах от сборов, это не влияет на будущую ценность. Хасиб отмечает: «Критиковать L1 с помощью коэффициента P/E или любой линейной модели роста подобно критике Amazon в 2005 году за то, что он не зарабатывает деньги; эти показатели не применимы к отраслям с экспоненциальным ростом, они только продолжают увеличиваться.»

Он далее заявил: «Силиконовая долина лучше понимает это, нежели Уолл-стрит; первая выросла в среде экспоненциального роста, в то время как вторая — в среде линейного роста. С учетом того, что фокус на криптовалюту за последние несколько лет сместился из Силиконовой долины на Уолл-стрит, вы также увидите больше изменений». Это наблюдение выявляет культурные различия, которые стоят за методологией оценки. Если вы верите в экспоненциальный рост, если вы видите достаточно далеко, то сейчас все еще дешево.

Цзяо Ванг ответил: L1 отсутствует защитный ров, будет товаризирован

В отличие от Хасиба, основатель Alliance DAO Цяо Ван принимает более практический подход. Он согласен с тем, что шифрование будет расти экспоненциально, но не считает, что L1 сможет захватить большую часть ценности. Причины включают в себя то, что межсетевые взаимодействия становятся все легче, стоимость миграции для разработчиков низка, базовая инфраструктура может быть быстро скопирована, и что у L1 нет подобной AWS защищенной от конкуренции: «Всё это приведёт к тому, что L1 в долгосрочной перспективе станет товаром.»

Аргумент Qiao основывается на глубоком понимании технологического барьера. Он считает, что в отличие от традиционных облачных услуг, стоимость переключения L1 крайне низка. Разработчики могут легко перемещать смарт-контракты с одной цепи на другую, а пользовательские активы могут быстро перемещаться через кросс-цепные мосты. Эта низкая трение делает L1 трудным для создания устойчивых сетевых эффектов.

Qiao считает, что единственный способ создать защитный барьер для L1 - это вертикальная интеграция

Solana: Собственная экосистема приложений и выдающаяся инфраструктура, создающая тесную связь.

База: глубокая связь с крупнейшей криптобиржей США и ее обширной пользовательской базой, что делает затраты на привлечение клиентов крайне низкими.

Hyperliquid: единая интеграция от L1 до биржи, пользователям не нужно покидать экосистему

Tempo: корпоративно ориентированная закрытая экосистема, обслуживающая определенные вертикальные области

Qiao подчеркнул: «Верить в экспоненциальный рост — это нормально, но лучшее воплощение этой точки зрения — это инвестиции в приложения с продуктовой силой и сетевым эффектом.» Он считает, что уровень приложений может накапливать реальных пользователей, создавать брендовую лояльность и создавать трудные для воспроизведения оборонительные стенки с помощью данных и социальных графиков. В то время как чисто инфраструктурные уровни легко попадают в ценовые войны.

Оптимизм против практичности: Глубокая логика спора о оценке L1

Дискуссии Хасиба и Цяо представляют собой две разные точки зрения в текущей области шифрования, которые выступают за оптимизм и прагматизм соответственно. Одна сторона считает, что долгосрочная ценность L1 и его массовое распространение будут успешными, в то время как другая сторона утверждает, что именно уровень приложений является наибольшим бенефициаром. Ядро этого спора заключается в различном понимании механизма захвата ценности.

Оптимисты, такие как Хасиб, считают, что с расширением масштаба шифрования экономика, L1 как уровень расчетов будет зарабатывать огромные транзакционные сборы и доходы от MEV. Подобно тому, как поставщики инфраструктуры интернета (AWS, Google Cloud) в конечном итоге становятся крупнейшими победителями, L1 также будет извлекать ценность из всех действий в цепочке. Более того, токены L1 не только инструменты для оплаты сборов, но и гарантии управления и безопасности всей экосистемы, что придает им огромный потенциал для долгосрочного роста.

Практики Цяо ставят под сомнение такую линейную экстраполяцию. Он указывает, что защитный барьер облачных услуг формируется за счет высоких затрат на миграцию данных и привязку к собственным технологиям, но L1 лишены этих характеристик. Когда несколько L1 предлагают практически одинаковую производительность, конкуренция приведет к снижению затрат почти до нуля, а стоимость сосредоточится на уровне приложений. В конечном итоге пользователи будут помнить только те приложения, которыми они пользуются, и не будут заботиться о том, какая цепочка лежит в основе.

Не трудно предсказать, что споры о рамках оценки L1 не закончатся, но инвестиционные установки и временные рамки будут становиться все более важными в течение следующих десяти лет. Для инвесторов, верящих в экспоненциальный рост, текущая оценка L1 все еще находится на ранней стадии. Для инвесторов, которые ценят защитные барьеры и захват стоимости, уровень приложений может предложить более определенные пути возврата.