Токен выкуп, возвращение в игру

Автор: Ekko an и Райан Юн

В 2022 году из-за давления Комиссии по ценным бумагам и биржам США программа обратного выкупа, оказавшаяся в стагнации, вновь стала предметом обсуждения. Этот отчет, подготовленный Tiger Research, анализирует, как этот механизм, который когда-то считался невозможным, снова вошел на рынок.

Краткое резюме

• Обсуждение 99%-ного выкупа Hyperliquid и перезапуска выкупа Uniswap вновь сделало выкуп центром внимания.
• Раньше считавшиеся неосуществимыми обратные выкупы теперь стали возможными благодаря “крипто-проектам” и Закону о ясности, представленным Комиссией по ценным бумагам и биржам США.
• Однако не все структуры выкупа являются жизнеспособными, что подтверждает, что основное требование децентрализации по-прежнему имеет решающее значение.

1. Выкуп через три года вернется

Выкуп, который исчез с крипторынка после 2022 года, снова появится в 2025 году.

В 2022 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США рассматривает выкуп как деятельность, подлежащую регулированию в сфере ценных бумаг. Когда соглашение использует свои доходы для выкупа собственных токенов, SEC считает, что это предоставляет экономические выгоды держателям токенов, по сути эквивалентные дивидендам. Поскольку распределение дивидендов является ключевой характеристикой ценных бумаг, любые токены, осуществляющие выкуп, могут быть классифицированы как ценные бумаги.

Таким образом, основные проекты, такие как Uniswap, либо отложили свои планы по выкупу, либо полностью прекратили их обсуждение. Нет причин брать на себя прямые риски регулирования.

Однако к 2025 году ситуация изменилась.

Uniswap снова открыла обсуждение о выкупе, и несколько протоколов, включая Hyperliquid и Pump.fun, уже реализовали планы по выкупу. То, что несколько лет назад считалось невозможным, теперь стало тенденцией. Так что же изменилось?

Этот отчет исследует, почему выкуп был приостановлен, как изменились правила и структурные модели, а также в чем различаются методы выкупа каждого протокола сегодня.

2. Почему выкуп исчез: интерпретация ценных бумаг SEC

Исчезновение обратного выкупа напрямую связано с мнением SEC о ценных бумагах. С 2021 по 2024 год неопределенность в регулировании всей крипто-сферы была аномально высокой.

Тест Howey — это рамки, которые SEC использует для определения того, является ли определенное действие ценной бумагой. Он включает в себя четыре элемента, и активы, которые соответствуют всем элементам, соответствуют критериям инвестиционного контракта.

Основываясь на этом тесте, SEC многократно утверждала, что многие криптоактивы подпадают под категорию инвестиционных контрактов. Обратный выкуп также интерпретируется по той же логике. Поскольку регуляторное давление в целом на рынке растет, большинство протоколов не имеют иного выбора, кроме как отказаться от реализации планов по обратному выкупу.

!

SEC не рассматривает выкуп как простую токеномическую механику. В большинстве моделей протокол использует свои доходы для выкупа токенов, а затем распределяет стоимость между держателями токенов или участниками экосистемы. С точки зрения SEC это похоже на дивиденды или распределение акционерам после выкупа компании.

Поскольку четыре элемента теста Хауи соответствуют этой структуре, интерпретация “выкуп = инвестиционный контракт” становится все более укоренившейся. Это давление является наиболее серьезным для крупных соглашений в США.

Uniswap и Compound, управляемые американской командой, подверглись прямому регулированию. Поэтому при разработке токеномики и любой формы распределения доходов они должны быть крайне осторожны. Например, переключатель сборов Uniswap оставался неактивированным с 2021 года.

Из-за регуляторных рисков основные протоколы избегают любых механизмов, которые могут напрямую распределять доходы среди держателей токенов или существенно влиять на цену токенов. Такие термины, как “повышение цены” или “распределение прибыли”, также были удалены из публичных коммуникаций и маркетинга.

3. Изменение позиции SEC: криптопроекты

Строго говоря, SEC в 2025 году не «одобрил» выкуп. Изменилась интерпретация его состава ценных бумаг.

• Генслер: на основе результатов и поведения (как продаются токены? Распределяет ли фонд непосредственно стоимость?)
• Аткинс: основанный на структуре и контроле (насколько система децентрализована? Кто фактически контролирует?)

Под руководством Генслера в 2022 году SEC акцентировала внимание на результатах и поведении. Если доходы распределяются, то токен склонен рассматриваться как ценная бумага. Если фонд вмешивается в цену, это также будет рассматриваться как ценная бумага.

К 2025 году под руководством Аткинса структура переключилась на структуру и контроль. Внимание сместилось на то, кто управляет системой, а также на то, зависит ли операция от человеческих решений или автоматизированного кода. Короче говоря, SEC начала оценивать фактический уровень децентрализации.

!

Источник: Южный окружной суд Нью-Йорка, США

Дело Ripple (XRP) стало ключевым прецедентом.

В 2023 году суд постановил, что XRP, продаваемый институциональным инвесторам, соответствует статусу ценной бумаги, в то время как XRP, торгуемый розничными инвесторами на бирже, не является ценной бумагой. Один и тот же токен может относиться к различным категориям в зависимости от способа его продажи. Это усиливает интерпретацию, согласно которой статус ценной бумаги не зависит от самого токена, а зависит от метода продажи и структуры операций, что непосредственно влияет на способ оценки модели выкупа.

Эти изменения затем были интегрированы в инициативу под названием “Криптопроект”. После “Криптопроекта” основные вопросы SEC изменились:

Кто на самом деле контролирует сеть? Решения принимаются фондом или DAO? Распределение доходов и сжигание токенов выполняются вручную по расписанию или автоматически кодом?

Другими словами, SEC начала изучать существенную децентрализацию, а не поверхностную структуру. Два изменения в точках зрения становятся особенно важными.

1. Жизненный цикл
2. Функциональная децентрализация

3.1. Жизненный цикл

Первое изменение заключается во введении перспективы жизненного цикла токена.

SEC больше не рассматривает токены как постоянные ценные бумаги или постоянные неценные бумаги. Вместо этого он признает, что юридические характеристики токенов могут меняться со временем.

!

Например, на ранних стадиях проекта команда продает токены для привлечения средств, а инвесторы покупают токены в надежде на то, что сильная исполнительная способность команды увеличит стоимость токенов. На этом этапе структура сильно зависит от усилий команды, что делает эту продажу по сути аналогичной традиционному инвестиционному контракту.

С увеличением практического использования сети управление становится более децентрализованным, и протоколы надежно работают без прямого вмешательства команды, что также изменяет объяснения. Формирование цен и работа системы больше не зависят от возможностей команды или ее постоянной работы. Один из ключевых элементов оценки SEC — “зависимость от усилий других” — ослаблен. SEC описывает этот период как переходный этап.

В конечном итоге, когда сеть достигает зрелой стадии, характеристики токенов значительно отличаются от их ранних этапов. Спрос больше зависит от фактического использования, а не от спекуляций, а функции токенов становятся более похожими на сетевые товары. В это время применение традиционной логики ценных бумаг становится затруднительным.

Короче говоря, жизненный цикл SEC признает, что токены на ранних стадиях могут быть похожи на инвестиционные контракты, но по мере того как сеть становится децентрализованной и самодостаточной, классифицировать их как ценные бумаги становится все труднее.

3.2. Функциональная децентрализация

Второе - это функциональная децентрализация. Эта перспектива сосредоточена не на том, сколько узлов существует, а на том, кто фактически контролирует власть.

Например, один протокол может иметь десять тысяч узлов, работающих по всему миру, а токены DAO распределены среди десятков тысяч держателей. На первый взгляд, это кажется полностью децентрализованным.

Однако, если права на обновление смарт-контрактов принадлежат мультиподписному кошельку трех человек фонда, если казначейство контролируется кошельком фонда, и если параметры сборов могут быть изменены фондом напрямую, то SEC не считает это децентрализованным. На самом деле, фонд контролирует всю систему.

В сравнении, даже если сеть состоит всего из ста узлов, если все важные решения требуют голосования DAO, если результаты автоматически исполняются кодом и если фонд не может произвольно вмешиваться, тогда SEC может считать её более децентрализованной.

4. Закон о ясности (Clarity Act)

!

Еще одним фактором, который может привести к возобновлению обсуждения выкупа в 2025 году, является Закон о ясности, законодательная инициатива, предложенная Конгрессом США. Этот законопроект направлен на то, чтобы заново определить, как токены должны классифицироваться в соответствии с законом.

Хотя “криптопроекты” SEC сосредоточены на определении, какие токены соответствуют критериям ценных бумаг, Закон о ясности поднимает более фундаментальный вопрос: что такое токены как юридическое имущество?

Основной принцип очень прост: токен не станет ценными бумагами только потому, что он продается по инвестиционному контракту. Эта концепция аналогична жизненному циклу, используемому SEC, но применяется иначе.

Согласно предыдущему объяснению SEC, если токен продается как часть инвестиционного контракта ICO, то сам токен может бесконечно рассматриваться как ценные бумаги.

«Закон о ясности» отделяет эти элементы. Если токен продается в рамках инвестиционного контракта при его выпуске, то в этот момент он рассматривается как «инвестиционный контрактный актив». Но как только он попадает на вторичный рынок и торгуется розничными пользователями, он будет переклассифицирован как «цифровой товар».

Проще говоря, токен может быть ценными бумагами на момент выпуска, но как только он будет достаточно распределен и активно торгуется, он станет обычным цифровым активом.

Эта классификация важна, поскольку она изменяет полномочия регулирующих органов. Первичные продажи подпадают под юрисдикцию SEC, в то время как вторичные рыночные операции подпадают под юрисдикцию CFTC. С переходом регулирования ограничения, связанные с регулированием ценных бумаг, с которыми сталкиваются протоколы при проектировании своей экономической структуры, уменьшаются.

Это изменение напрямую повлияло на способ интерпретации выкупа. Если токен классифицируется на вторичном рынке как цифровой товар, то выкуп больше не рассматривается как “дивиденд, подобный ценным бумагам”. Напротив, его можно интерпретировать как управление предложением, аналогичное денежно-кредитной политике в системе товарного обращения. Это становится механизмом функционирования токеномики, а не распределением прибыли среди инвесторов.

В конечном итоге, “Закон о ясности” формализует концепцию о том, что юридические характеристики токенов могут изменяться в зависимости от ситуации, что снижает структурные регуляторные нагрузки, связанные с дизайном выкупа.

5. Переход к обратному выкупу и уничтожению

В 2025 году механизм выкупа и автоматического сжигания будет вновь реализован в сочетании. В этой модели доходы не распределяются напрямую между держателями токенов, фонд не контролирует цены или предложение, а процесс сжигания выполняется по алгоритму. Таким образом, эта структура еще дальше отдаляется от элементов, ранее отмеченных регулирующими органами.

!

Унисуап, объявленный в ноябре 2025 года, четко изложил это изменение в “Едином предложении”.

В этом режиме часть торговых сборов автоматически распределяется в казну DAO, но никакие доходы напрямую не распределяются между держателями UNI. Вместо этого смарт-контракт покупает UNI на открытом рынке и уничтожает их, тем самым уменьшая предложение и косвенно поддерживая ценность. Все решения по управлению этим процессом принимаются путем голосования DAO, фонд Uniswap не вмешивается.

Ключевое изменение заключается в том, как интерпретируется это поведение.

Ранние выкупы рассматривались как форма “распределения прибыли” для инвесторов. Однако модель 2025 года переопределяет этот механизм как регулирование поставок, функционирующее в рамках политики сети, а не как намеренное влияние на цены.

Эта структура не противоречит мнению SEC 2022 года и соответствует определению “цифрового товара” в Законе о ясности. Как только токены рассматриваются как товары, а не как ценные бумаги, корректировка предложения становится аналогом инструмента денежно-кредитной политики, а не выплат, подобных дивидендам.

Фонд Uniswap в своем предложении заявил: “Эта среда уже изменилась”, и “регуляторная ясность в США эволюционирует”. Ключевое понимание здесь заключается в том, что регуляторы не дали четкого разрешения на выкуп. Вместо этого более четкие регуляторные границы позволяют протоколу разрабатывать модели, соответствующие ожиданиям соблюдения.

В прошлом любые формы выкупа рассматривались как риск для регулирования. К 2025 году вопрос изменится с “разрешено ли выкуп” на “может ли его дизайн избежать возникновения опасений по поводу ценных бумаг”.

Это изменение открыло пространство для реализации выкупа в рамках соглашения в соответствии с нормативной базой.

6. Соглашение о выкупе

代表ативный соглашение о механизме выкупа и уничтожения, который будет реализован в 2025 году, — это Hyperliquid. Его структура описывает несколько решающих характеристик:

• Автоматизированный механизм: выкуп и уничтожение осуществляются на основе правил протокола, а не по усмотрению фонда.
• Неподконтрольный фонду поток доходов: доходы не поступают в кошелек, контролируемый фондом, или даже если они поступают, фонд не может использовать их для влияния на цену.
• Нет прямого распределения доходов: доходы не выплачиваются держателям токенов. Они используются только для корректировки предложения или затрат на операционную деятельность сети.

Ключевым моментом является то, что эта модель больше не обещает предоставлять прямые экономические выгоды держателям токенов. Она выполняет роль политики обеспечения сети. Этот механизм был переработан, чтобы соответствовать границам, которые готовы принимать регулирующие органы.

!

Однако это не означает, что все выкупленные активы безопасны.

Несмотря на то, что выкуп снова набирает популярность, не каждый случай осуществления несет одинаковые регуляторные риски. Регуляторные изменения 2025 года открыли двери для структурно соответствующих выкупов, а не для усмотрительных, разовых или основанных на фондах программ.

Логика SEC по-прежнему последовательна:

• Если фонд решит, когда покупать на рынке, это усилит интерпретацию “умышленной поддержки цены”.
• Даже если есть голосование DAO, если права на обновление или выполнение в конечном итоге находятся в руках фонда, это не соответствует требованиям децентрализации.
• Если накопленная стоимость распределяется конкретным держателям, а не уничтожается, это похоже на дивиденды.
• Если доходы от фонда поступают на рынок для покупки, что затем приводит к росту цен, это укрепит ожидания инвесторов и соответствует элементам теста Хоуи.

Говоря кратко, сделки по выкупу, которые осуществляются по усмотрению, случайно или контролируются фондом, по-прежнему не могут избежать проверки на предмет ценных бумаг.

Важно отметить, что выкуп не гарантирует рост цены. Сжигание уменьшает предложение, но это всего лишь долгосрочный механизм токеномики. Сжигание не может сделать слабый проект сильным; наоборот, сильные проекты могут укрепить свои фундаментальные показатели с помощью хорошо разработанной системы сжигания.