Стандарт&Poor's понизил кредитный рейтинг Strategy! 70 миллиардов Биткойн активов вызвали кризис «валютного несоответствия»

Standard & Poor's Global Ratings присвоило стратегии Майкла Сэйлора кредитный рейтинг «B-», который считается мусорным или спекулятивным, из-за значительной экспозиции к Биткойн, ограниченной диверсификации бизнеса и слабой ликвидности доллара. S&P заявило, что стратегия сталкивается с проблемой валютного несоответствия, так как большая часть активов хранится в Биткойн, в то время как его долги и привилегированные акции оцениваются в долларах.

Первая финансовая компания Биткойн получила мусорный рейтинг

（источник：SPGlobal）

Данная рейтинг делает Strategy первой крупной финансовой компанией по Биткойну, получившей официальную кредитную оценку от крупных учреждений, что имеет знаковое значение в истории индустрии криптовалют. Strategy трансформировалась из программной компании в холдинг Биткойна, используя средства от выпуска акций и облигаций для покупки и хранения Биткойна в качестве части своей финансовой стратегии. Эта радикальная трансформация сделала её крупнейшим корпоративным держателем Биткойна в мире, но также полностью связала судьбу компании с динамикой цен на Биткойн.

S&P указал, что сосредоточенные инвестиции Strategy в Биткойн являются как его решающим преимуществом, так и его крупнейшим слабым местом. Баланс компании почти полностью подвержен цифровым активам, что делает его высокочувствительным к рыночным колебаниям и потенциальным изменениям в регулировании. По сравнению с традиционными компаниями, у Strategy отсутствуют диверсифицированные источники дохода и распределение активов, все яйца находятся в одной корзине — Биткойне.

Рейтинг «B-» находится в спекулятивной категории в рейтинговой системе S&P, что означает, что у компании есть значительный кредитный риск. Этот рейтинг выше «CCC» (серьезная уязвимость), но значительно ниже «BBB-» (порог инвестиционного уровня). Для инвесторов в облигации мусорный рейтинг означает более высокий риск дефолта, но также соответствует более высокой доходности. Конвертируемые облигации, выпущенные Strategy, обычно предлагают купон в размере от 0% до 2%, но настоящая привлекательность заключается в премии за конвертацию и Биткойн-экспозиции.

Данная рейтинговая организация также указала на структурный дисбаланс, так как долговые обязательства и привилегированные акции Strategy номинированы в долларах США, в то время как большая часть ее активов хранятся в Биткойне. Этот валютный дисбаланс является серьезной угрозой в управлении финансовыми рисками. В случае резкого падения цены Биткойна, стоимость активов Strategy резко сократится, но ее долларовые долговые обязательства останутся неизменными, что может привести к неплатежеспособности.

700億 Биткойн активов против 80 миллиардов долларов долгов

По состоянию на июнь 2025 года, Strategy владеет биткойнами на сумму около 70 миллиардов долларов, а общая сумма конвертируемого долга составляет около 8 миллиардов долларов, который истечет в 2028 году и позже. Это соотношение долга и капитала на первый взгляд не кажется экстремальным, долг составляет лишь около 11,4% от активов, но Standard & Poor's обращает внимание на волатильность активов и жесткость долга.

Резкие колебания цен на Биткойн являются основной угрозой для Strategy. Если цена Биткойна упадет на 50%, активы Strategy в 70 миллиардов долларов сократятся до 35 миллиардов долларов, но обязательства по долгам в 8 миллиардов долларов останутся прежними. Хотя компания все еще сохраняет платежеспособность, коэффициент долга к активам резко ухудшится. Если цена Биткойна упадет на 80% до 90% (что уже происходило в истории криптовалют), Strategy столкнется с серьезным кризисом ликвидности.

S&P заявил, что способность Strategy управлять погашением задолженности через капитальные рынки является ключевым фактором стабильного кредитного рейтинга. Компания продолжает рефинансировать свою задолженность через выпуск конвертируемых облигаций и акций, избегая краткосрочных долговых обязательств. Успех этой стратегии рефинансирования зависит от двух предпосылок: цена Биткойна остается на высоком уровне, и спрос на акции и облигации Strategy на капитальных рынках сохраняется. Если любое из этих условий ухудшится, способность Strategy к рефинансированию будет подвергнута серьезной угрозе.

Финансовая структура стратегии:

Активы: около 700 миллиардов долларов Биткойн (по рыночной стоимости)

Обязанности: около 8 миллиардов долларов конвертируемого долга (в долларах США)

Срок исполнения: 2028 год и позже, краткосрочное долговое давление незначительное

Коэффициент рычага: задолженность составляет около 11,4% от активов, но из-за высокой волатильности активов риск увеличивается.

Дивиденды по привилегированным акциям: более 640 миллионов долларов в год создают давление на ликвидность доллара

Standard & Poor's сообщила, что ликвидность компании испытывает напряжение из-за ежегодных дивидендов по привилегированным акциям, превышающим 640 миллионов долларов, хотя эти дивиденды относительно общих владений Биткойном компании невелики. Компания может отложить выплату дивидендов, но это приведет к последствиям для управления, включая предоставление прав представления акционерам привилегированных акций в совете директоров.

Вклад программного бизнеса в малую ликвидность отрицательный

Основной бизнес Strategy в области программного обеспечения предлагает инструменты для анализа для предприятий, в настоящее время его прибыльность остается незначительной, а вклад в операционный денежный поток практически ничтожен. В первой половине 2025 года операционный денежный поток компании составил отрицательные 37 миллионов долларов, в то время как ее предварительная налоговая прибыль в размере 8,1 миллиарда долларов почти полностью пришла от роста цен на Биткойн. Эта крайняя дисбалансированная финансовая структура показывает, что Strategy полностью отказалась от традиционного программного обеспечения и сосредоточила все усилия на стратегии Биткойн.

Отрицательный операционный денежный поток в размере 37 миллионов долларов означает, что повседневная деятельность Strategy фактически убыточна. Если исключить нереализованную прибыль от роста цен на Биткойн, то фактическое финансовое состояние компании является убыточным. Эта ситуация неприемлема для нормального бизнеса, но Strategy создала самоподдерживающийся цикл, постоянно выпуская акции и облигации для привлечения средств на покупку большего количества Биткойн.

81 миллиард долларов США налоговой прибыли почти полностью поступает от роста цен на Биткойн, что подчеркивает крайнюю зависимость компании от цены на Биткойн. Эта прибыль является нереализованной бухгалтерской прибылью и может быть конвертирована в наличные только при фактической продаже Биткойна. Однако стратегия Strategy заключается в том, чтобы постоянно держать Биткойн и никогда не продавать, что означает, что эта бухгалтерская прибыль может никогда не быть реализована.

Тем не менее, аналитики указывают на то, что скорректированное капитальное состояние компании по-прежнему “сильно отрицательное”. Поскольку Standard & Poor's вычла Биткойн-активы из собственного капитала при расчете скорректированного капитала, значительные риски криптовалюты Strategy привели к структурной слабости ее капитальной базы. Из-за волатильности и неприносящей доходности ее активов коэффициент капитала с учетом риска компании значительно снизится в середине 2025 года.

Риски кибербезопасности и недостаток страхования хранения

S&P также рассматривает кибербезопасность как одну из серьезных угроз. Стратегия включает в себя хранение Биткойнов через нескольких депозитарных учреждений, однако страховое покрытие охватывает лишь небольшую часть их общего портфеля. Это учреждение заявило, что потеря любого приватного ключа или сбой в хранении могут серьезно повредить ликвидности компании. Этот риск крайне редок в традиционных финансах, но представляет собой реальную угрозу в области криптовалют.

700 миллиардов долларов Биткойн-кастоди — это крайне сложная задача. Strategy использует меры безопасности, такие как мультиподпись, холодное хранение и географическая диверсификация, но ни одна система не является на 100% безопасной. В 2014 году взлом биржи Mt. Gox привел к краже 850 000 Битов, что до сих пор остается крупнейшим инцидентом безопасности в истории криптовалют. Если Strategy столкнется с аналогичной по масштабу уязвимостью безопасности, последствия будут катастрофическими.

Недостаточное страховое покрытие является еще одной важной точкой, на которую обращает внимание S&P. Даже если Strategy приобретает страхование хранения, сумма страхования может покрывать лишь однозначный процент от общего объема позиций. Это означает, что в случае серьезной безопасности инцидента, основная часть убытков будет нести компания и акционеры. Этот риск должен быть учтен в кредитном рейтинге.

Несмотря на эти недостатки, S&P по-прежнему высоко оценивает строгую долговую политику и сильный канал капитального рынка Strategy. Компания постоянно проводит рефинансирование долгов через конвертируемые облигации и выпуск акций, избегая краткосрочных долгов. Ее рыночная капитализация составляет около 80 миллиардов долларов, что отражает интерес инвесторов к инвестициям в Биткойн через традиционные ценные бумаги.

Смотрим в будущее, S&P заявляет, что в течение следующих 12 месяцев маловероятно повышение рейтинга Strategy, но если Strategy улучшит свою долларовую ликвидность и сократит зависимость от конвертируемых облигаций, то возможно повышение. Однако, если компания потеряет доступ к рынку или столкнется с резким падением цены Биткойна, то рейтинг может быть понижен.