С точки зрения снижения процентных ставок, новая политика выпуска Федеральной резервной системы (ФРС)

22 августа этого года председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Джером Пауэлл выступил с открывающей речью на симпозиуме центральных банков в Джексон-Холле. В первой части своей речи он проанализировал текущее состояние экономики, намекнув на снижение процентных ставок в сентябре, что стало ключевым моментом для рынка. Во второй части своей речи он представил недавно завершенную редакцию нового рамочного документа по политике выпуска, однако эта часть выступления не вызвала особого интереса на рынке.

Федеральная резервная система (ФРС) открыла свои цели и рамки политики выпуска в 2012 году, который также стал первым годом принятия ФРС целевой инфляции. Согласно правилам, эта рамка пересматривается каждые пять лет, и текущая рамка объявляется ежегодно, что является ежегодным «заявлением о долгосрочных целях и денежно-кредитной политике» ФОМК (Федеральный открытый рынок Комитет). Причины ежегодного «повторного» заявления в рамках одного и того же цикла пересмотра две: первая заключается в том, чтобы повысить репутацию Федеральной резервной системы как учреждения, демонстрируя «не забыть о первоначальных целях». Вторая причина заключается в том, что это заявление внутри ФРС называется «консенсусным заявлением» (Consensus Statement), и оно разрабатывается всеми 19 членами ФОМК (из которых 12 участвуют в голосовании на каждом заседании), и каждый в конечном итоге соглашается с формулировками. Этот консенсус по целям политики и методологии способствует принятию коллективных решений и одновременно усиливает самоконтроль членов (в конце концов, цели политики и методология согласованы каждым). Повторяющееся заявление может служить «напоминанием» для членов.

Изменения и неизменности в новом “консенсусе”

Первый абзац декларации о согласии 2025 года говорит о миссии Федеральной резервной системы (ФРС) и важности повышения прозрачности, что продолжает формулировки 2024 года.

Второй пункт описывает экономический механизм, при котором инфляция и занятость отклоняются от целевых показателей, а также основные инструменты политики, способствующие достижению этих целей. В заявлении 2025 года во втором пункте добавлено важное уточнение: "Инструменты политики Центрального банка должны выполнять миссию по занятости и инфляции в широком экономическом контексте". Этот пункт можно рассматривать как рефлексию над рамками 2020 года. В период с 2012 по 2019 годы экономика США испытывала длительный низкий уровень инфляции (средний уровень базовой инфляции PCE составил 1,4%), а уровень безработицы до 2016 года оставался высоким, поэтому ФРС больше всего беспокоилась о закреплении низкой инфляции и низких процентных ставках, что создает проблему ELB (эффективная нижняя граница), а именно, когда нормальная процентная ставка слишком низка, то при столкновении с экономическим спадом отсутствует пространство для снижения ставок. Политический дизайн версии 2020 года был разработан с учетом вышеупомянутой доминирующей среды. После второй половины 2021 года ФРС обнаружила, что эта слишком целенаправленная стратегия имеет большие ограничения, так как реагирует слишком медленно в условиях неожиданно высокой инфляции, и эта рефлексия привела к консенсусному заявлению о вышеупомянутых изменениях.

Второй абзац заявления 2020 года занимает значительное место, обсуждая снижение естественной процентной ставки, ограничения, с которыми сталкивается Федеральная резервная система (ФРС) из-за эффективного нижнего предела процентной ставки, а также основное суждение ФРС о растущих рисках для занятости и инфляции. К 2025 году эти рассуждения упрощаются до: "Если политика процентной ставки сталкивается с ограничениями эффективного нижнего предела, ФРС будет использовать все возможные инструменты (для преодоления этого)". Это показывает, что новая версия значительно смягчила серьезность ELB. Нетрудно понять, что это изменение произошло в результате высокого уровня инфляции, с которым столкнулись с 2021 года.

Третий раздел касается миссии занятости. Оба варианта считают, что "уровень полной занятости постоянно меняется под воздействием множества факторов, поэтому комитет не устанавливает фиксированную цель." Однако в версии 2025 года добавлено, что "комитет считает, что максимальная занятость — это самый высокий уровень занятости, который можно достичь при стабильности цен." В отличие от этого, версия 2020 года не предоставила столь четкого определения полной занятости, а более неопределенно заявила о использовании множества показателей для оценки полной занятости. Соответственно, цели занятости в политическом заявлении 2025 года напрямую нацелены на полную занятость и являются симметричными, то есть фактическая занятость, независимо от того, выше или ниже она уровня полной занятости, требует изменения денежно-кредитной политики. В отличие от этого, версия 2020 года реагировала только на недостачу занятости (Shortfall), если уровень занятости превышал уровень полной занятости, денежно-кредитная политика не подвергалась корректировке. Это значительное изменение, причиной которого также стали высокие темпы инфляции в последние годы, превышающие ожидания Федеральной резервной системы (ФРС).

Версия 2020 года означает, что тогда Федеральная резервная система (ФРС) считала кривую Филлипса плоской, и более низкий уровень безработицы не приведет к высокой инфляции, поэтому она склонялась к тому, чтобы позволить рынку труда «перегреваться». В 2021 году ФРС реализовала эту стратегию. Несмотря на то, что ожидаемая инфляция в 2022 году поставила ФРС в пассивное положение, такой подход к соблюдению установленных правил отражал доверие к заявлениям ФРС. Что потеряно на востоке, то найдено на западе, и эта репутация во многом является основной причиной того, что экономика США достигла мягкой посадки в период с 2022 по 2024 год.

Что касается миссии по обеспечению стабильности цен, обе версии заявления подтверждают, что долгосрочная инфляция зависит от политики выпуска, поэтому Федеральная резервная система (ФРС) должна нести ответственность за стабильность цен. Обе версии заявления подтверждают 2% в качестве целевого уровня инфляции и подчеркивают важность поддержания долгосрочных ожиданий инфляции на уровне 2%. Различие заключается в том, что версия 2020 года утверждает: "Цель комитета состоит в том, чтобы достичь среднего уровня инфляции в 2%; если в течение определенного времени фактический средний уровень инфляции будет оставаться ниже 2%, то в последующие периоды будет стремление к инфляции выше 2% (в качестве компенсации за предыдущую низкую инфляцию)." В заявлении 2025 года произошли значительные изменения, цель установлена на уровне 2%, а не средние 2%. Это изменение означает, что если в прошлом инфляция была ниже 2%, будущая политика не будет стремиться к высокой инфляции для "компенсации".

Заявление о согласии двух версий не изменило обсуждение о балансе рисков. Методология баланса рисков является основным основанием для общения Пауэлла и рынка по снижению процентной ставки в сентябре.

Переход от старой структуры к новой: дальнейшее обсуждение

На внутреннем семинаре Федеральной резервной системы (ФРС) в мае 2025 года, Пауэлл обсудил контекст введения рамок 2020 года. Помимо вышеупомянутых причин, он также говорил о том, как углубляющаяся глобализация способствовала низкой инфляции в США в то время. Долгий опыт низкой инфляции оказал глубокое влияние на психологию决策者 ФРС.

На той же конференции профессор Калифорнийского университета Карл Уолш также сделал важное выступление, отметив, что одной из причин, побудивших Федеральную резервную систему в 2020 году принять "рамки по стимулированию инфляции", могло стать "ошибка" преждевременного повышения процентных ставок в 2015 году. Процесс повышения ставок, начавшийся в конце года, всегда шёл медленнее, чем ожидалось, например, в 2015 и 2016 годах было лишь одно повышение, а к концу 2018 года возникло значительное давление со стороны экономики, и в 2019 году Федеральная резервная система начала снижать ставки. Преимущества целевого уровня средней инфляции заключаются в том, что он может повысить рыночные ожидания по инфляции, в то время как политика выпуска становится более инертной, поскольку учитывает среднюю инфляцию в прошлом. Политика выпуска, ориентированная на достижение цели по разрыву занятости, может привести к перегреву экономики, что дает преимущества в условиях низкой инфляции.

Недостатком версии 2020 года является то, что обещание Федеральной резервной системы (ФРС) о 2% долгосрочной инфляции может больше не быть заслуживающим доверия, поскольку общественности может быть трудно понять точное значение средней инфляции. Предположим, что текущий уровень инфляции составляет 4%, но ФРС не ужесточает политику выпуска, потому что нужно компенсировать прошлую низкую инфляцию. В это время общественность может использовать линейную экстраполяцию для формирования инфляционных ожиданий, в результате чего инфляционные ожидания могут составлять 4% или более, а не 2%, как предполагает политика. Кроме того, цель по средней инфляции тоже недостаточно ясна: окно для расчета среднего значения составляет 3 года, 5 лет или 8 лет, ФРС не дала четкого определения. После восстановления гибкой цели по инфляции в новой версии 2025 года указанные трудности исчезнут. Консенсус ФРС 2020 года не определял, что такое полная занятость, что делает эту задачу недостаточно ясной. Новая версия 2025 года проясняет этот вопрос.

Независимо от того, новая это рамка или старая, за последние десятилетия политика Федеральной резервной системы (ФРС) продемонстрировала полное применение новой кейнсианской макроэкономики в политике выпуска и стала все более зрелой. Центральный банк до Гринспена был загадочным, он высоко над всем макроэкономическим процессом, а затем безмолвно вмешивался в регулирование экономики. Федеральная резервная система (ФРС) после Гринспена, под руководством двух ведущих академических макроэкономистов, с рациональными ожиданиями, динамическим равновесием и открытыми намерениями политики, уже глубоко укоренилась в рамках системы ФРС. Оглядываясь назад, это огромное изменение.

Независимость, прозрачность и источники власти Федеральной резервной системы

Бывший председатель Бен Бернанке также принял участие в семинаре в мае и выступил с тематической речью, в которой он обсудил причины и конкретные инструменты для дальнейшего повышения прозрачности политики Федеральной резервной системы (ФРС). Бернанке предложил, чтобы исследовательский отдел ФРС публиковал анализ и прогнозы основных возможных экономических сценариев (рисков), предложил FOMC более подробно описывать различные экономические сценарии в различных инструментах коммуникации, объясняя денежно-кредитную политику для каждого сценария, и передавать большее «осознание» рисков широкой аудитории через обсуждение нескольких сценариев. Кроме того, Бернанке предложил добавить больше текстовых описаний в SEP (свод предсказаний экономики).

Интересно, что высокопоставленные чиновники Федеральной резервной системы (ФРС) почти единогласно выступили против этого предложения «старого лидера». Уоллер привел в качестве примера кризис Silicon Valley Bank 2023 года. В то время мнения исследовательской группы и комитета сильно расходились, и Уоллер отметил, что если бы прогнозы исследователей были опубликованы, это могло бы повлиять на управленческую структуру ФРС (он имел в виду, что исследователи в определенной степени получили бы часть власти FOMC). Самая интересная сцена произошла во время дебатов между Бернанке и специальным комментатором (обсуждающим). Комментатор из Йельского университета почти полностью выступил против всего плана Бернанке, он привел пример, что если прогнозы исследователей сильно расходятся с мнением FOMC, он не знает, как объяснить это рынку. Бернанке быстро ответил: «К сожалению, этого никогда не происходило». Комментатор возразил, что это происходило, в середине 1990-х годов исследовательская группа ФРС беспокоилась о инфляции, но Гринспен выступил против, полагая, что рост производительности компенсирует инфляционное давление. Бернанке вновь возразил: «Но тогда весь комитет FOMC был в высокой степени согласен с мнением исследовательской группы», затем он добавил: «Но они были неправы». Эта последняя фраза Бернанке касалась выдающегося достижения Гринспена того времени (когда он, несмотря на мнение большинства, не увеличил процентные ставки, что впоследствии оказалось правильным), также это можно считать самоиронией по отношению к FOMC того времени, что вызвало смех у участников (но сам Бернанке все время оставался с невозмутимым выражением лица).

Заявления Бернанке о более высокой прозрачности имеют важное значение, особенно в условиях, когда независимость Федеральной резервной системы (ФРС) находится под угрозой. Там, где можно свободно выражать мнение, власть исходит от веса аргументов. Если уровень недостаточен, то и влияние будет ограниченным, а значит, и власть невелика. На семинаре Бернанке был вопрос от председателя одного из отделений, не имевшего подготовки в области макроэкономики, который привел более простую аналогию, чтобы опровергнуть утверждения Бернанке, но, очевидно, концепция была несколько неуместной, логика также была не совсем последовательной, и Бернанке на это не ответил.

Йеллен — это другой случай. Когда она только начала свою работу в Федеральной резервной системе в качестве члена правления, она на одном из заседаний "пытала" Гринспена: какова ваша желаемая цель по инфляции, можете назвать число? Гринспен долго колебался, прежде чем заявил, что считает 2% подходящим. Этот разговор считается предвестником перехода Федеральной резервной системы к режиму таргетирования инфляции. В то время Йеллен еще не была известна, она была новичком в Вашингтоне, но, опираясь на свои знания, вызвала на дуэль Гринспена.

Недавно Трамп постоянно «встраивает своих людей» в Федеральную резервную систему, и независимость ФРС, похоже, под угрозой. Члены FOMC должны участвовать в «заявлении о консенсусе», этот незаметный шаг, на мой взгляд, является важной частью сохранения независимости ФРС. Если член нарушает свое собственное заявление о консенсусе на заседании по процентным ставкам, другие могут его опровергнуть, и в группе, которая высоко ценит «интеллектуальное превосходство», это действительно может вызвать «унижение». В году восемь заседаний FOMC по процентным ставкам, и если на каждом из них его так «унижают», это действительно может создать значительное давление.

В результате исследования институциональных экономистов не так много глубоких результатов по вопросу о том, как институты могут быть эффективными (то есть от текста до фактических ограничений), в основном потому, что был отвергнут (или, скажем, не понятый) важный концепт Коммонса о том, что институты — это коллективное принуждение к индивиду. Автор считает, что этот концепт столь же важен для понимания институтов, как эффективный спрос для макроэкономики, или предпочтение ликвидности для денежной экономики; они невидимы и неосязаемы, но реально и вечно присутствуют. Механизм "гена" действия институтов, по мнению автора, невозможно найти без прозорливости Коммонса, потому что это и есть суть. Например, генетический код действия института "заявления о консенсусе" ФРС выглядит следующим образом: если кто-то отвергает консенсусное заявление по денежной политике и подчиняется только членам FOMC из Белого дома, то в дебатах его другие члены будут "унижать", и такой член неизбежно будет чувствовать себя неуверенно (это резко контрастирует с тем, как Ялен уверенно бросает вызов Гринспену), и это есть коллективное принуждение к индивиду. Таким образом, институт независимости ФРС от Белого дома (один из) вступает в силу. Как формируется коллективное принуждение к индивиду, также является генетическим кодом анализа власти. Мистика и невежество часто связаны друг с другом, в то время как демистификация и просвещение тесно связаны. Автор верит, что Коммонс — это тот, кто помогает демистифицировать.

В молодые годы, когда я впервые прочитал Канманса, я был в восторге: то, что я всегда чувствовал, но не мог выразить, он смог так легко, лаконично и точно сформулировать. Я тогда смеялся на весь мир, и этот момент до сих пор в моей памяти. Открытые обещания имеют обязательную силу, язык — это власть, и теперь, с поддержкой инсайтов Канманса о системе, моя уверенность в независимости Федеральной резервной системы (ФРС) возросла, и теория о крахе доллара может быть отложена в сторону.