USDe não será o próximo UST, mas implica riscos exclusivos.

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Autor|Azuma(@azuma_eth)

Com o rápido declínio do mercado de encriptação ontem, a discussão sobre os riscos do Ethena e sua moeda estável USDe foi trazida à tona novamente.

Os dados da Dune mostram que o fornecimento de USDe foi reduzido de mais de 3,6 bilhões de moedas em seu pico para cerca de 3,1 bilhões de moedas até o momento da postagem. Somente ontem, o fornecimento foi reduzido em cerca de 95 milhões de moedas. Na verdade, a redução da circulação do USDe é essencialmente devido à diminuição do espaço de Arbitragem e até mesmo pode temporariamente se tornar negativa. Investidores escolhem reduzir posição por motivos de hedge e ajuste de estratégias de Arbitragem.

Em um mercado de sentimento ligeiramente de pânico, alguns usuários também estão preocupados com a dificuldade do USDe em lidar com pressões de resgate em grande escala, até mesmo alguns usuários começaram a comparar o USDe com o UST, temendo que o primeiro possa entrar em um espiral de morte semelhante ao último.

Na nossa opinião, embora o USDe tenha os seus próprios riscos, compará-lo com o UST não é justo, pois as diferenças nos mecanismos de design determinam que sejam dois sistemas completamente diferentes, com lógicas de resposta sob pressão totalmente distintas. Mesmo em ambientes extremos, o USDe só poderá sofrer danos irreversíveis no sistema após a ocorrência de algumas condições extremas monitoráveis (será explicado a seguir).

Ethena: taxa de financiamento Arbitragem protocolo

Para usuários menos familiarizados com Ethena, antes de ler este artigo, é recomendado ler primeiro “Uma análise superficial do Ethena Labs: o disruptor Moeda Estável, avaliado em 300 milhões de dólares aos olhos de Arthur Hayes”.

Em suma, Ethena é essencialmente um protocolo de taxa de financiamentoArbitragem, onde o USDe é uma nova stablecoin garantida por uma quantidade igual de Ponto longos (atualmente suportando apenas ETH e BTC) e posições curtas de futuros.

A maior etiqueta de USDe é ‘Delta neutro’. O chamado Delta é um indicador usado na área financeira para medir o impacto das variações nos preços dos ativos subjacentes nas mudanças na carteira de investimentos. Considerando a natureza do produto USDe, a Delta do PontoParticipações, que é composta igualmente por posições longas e posições curtas em futuros, é ‘1’, a Delta da exposição de posições curtas em futuros é ‘-1’, e a Delta após a Cobertura das duas é ‘0’, ou seja, alcança a ‘Neutralidade Delta’.

Ao contrário do projeto tradicional Moeda Estável, a maior característica do USDe é o seu espaço de rentabilidade mais imaginativo.

• Uma é o rendimento estável proveniente do stake de Ponto longosstake. A Ethena suporta o stake de Ponto ETH através de protocolos derivados de Liquidezstake como Lido, para ganhar um rendimento anual de 3% - 5%.
• O segundo é o rendimento instável das posições curtas de futuros de taxa de financiamento. Os usuários familiarizados com contratos entendem o conceito de taxa de financiamento. Embora a taxa de financiamento seja um fator instável, a maior parte do tempo, a taxa de financiamento é positiva para posições curtas, o que significa que o rendimento geral será positivo a longo prazo.

A sobreposição de dois rendimentos resulta numa taxa de retorno significativa para a Ethena (A taxa de retorno do protocolo mais recente divulgada pelo site oficial da Ethena é de 8,83%, o rendimento do sUSDe é de 12,61%). Em circunstâncias normais, ela supera consistentemente os produtos de rendimento de títulos governamentais com sDAI, o que também faz do USDe o produto Moeda Estável mais atraente do mercado atualmente.

• Odaily Note: The yield data provided by Ethena’s official website often has a latency of several days, and the latest data has not yet been updated.

A diferença fundamental entre USDe e UST

A história do UST tem sido esquecida há muito tempo, e os antigos jogadores podem ter esquecido o seu modelo de design.

No modelo econômico da Terra, o preço do UST é estabilizado através do sistema de Arbitragem e do mecanismo de protocolo, os participantes do mercado podem cunhar UST através da queima de LUNA equivalente, e também podem queimar UST para trocar por LUNA equivalente.

Por exemplo, se houver uma demanda maior do que a oferta por UST (supondo um preço de $1.01), os arbitrageurs têm a oportunidade de queimar LUNA na cadeia e cunhar UST, obtendo lucro com a diferença no mercado aberto; por outro lado, se houver uma oferta maior do que a demanda por UST (supondo um preço de $0.98), os arbitrageurs podem comprar 1 UST por menos de $1, queimar e cunhar $1 em LUNA para obter lucro.

O modelo de design do UST tem dois problemas fundamentais: em primeiro lugar, o UST em si não tem valor de suporte suficiente, é totalmente baseado em algoritmos; em segundo lugar, em situações extremas em que tanto o UST quanto o LUNA estão em queda, seu mecanismo interno de equilíbrio perderá a capacidade de regulação e até se tornará uma espada de dois gumes para o sistema de arbitragem - o programa de arbitragem acelerará a queda do LUNA, exacerbando o sentimento de pânico.

Esta é também a diferença fundamental entre USDe e UST.

• A USDe ainda tem um suporte de “Ponto+futuros” Posição substancial, como mencionou o fundador da Ethena, Guy Young, ontem, a taxa de garantia da USDe tem sido mantida acima de 101%, enquanto a UST fez um compromisso de venda a descoberto de 1 dólar sem garantia adequada.
• Além disso, a operação do UST deve depender da LUNA, cuja volatilidade afetará o próprio sistema; enquanto a operação do USDe não está vinculada ao ENA, mesmo que este último seja zerado, não levará diretamente ao colapso do sistema.

Nessa diferença fundamental, USDe e UST têm diferentes planos de resposta quando enfrentam grandes resgates. Quando o UST enfrentou a falha do mecanismo de equilíbrio, ele teve que buscar ajuda externa, como Jump, para receber fundos. Enquanto isso, o USDe só precisa garantir o resgate suave dos ativos garantidos - o que envolve Fechar posição de futuros e venda de Ponto (incluindo Ponto já stakePonto). Essa parte também possui riscos independentes, que serão explicados em detalhes a seguir.

Os quatro níveis de risco do USDe

Quanto aos potenciais riscos do USDe, o professor da Escola de Negócios da Universidade de Columbia e fundador e sócio-gerente da Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, já escreveu um artigo de análise detalhada, que consideramos ser a melhor análise de risco do USDe disponível no mercado atualmente.

Austin analisou os quatro riscos potenciais do USDe no texto.

• O primeiro é o risco de segurança no nível de stake, ou seja, se a segurança e sustentabilidade do stake podem ser garantidas. Como mencionado anteriormente, o Ethena irá depositar Ponto ETH em stake para ganhar receitas de stake, mas um ataque ao protocolo de stake pode resultar em um déficit nos ativos de garantia do próprio protocolo Ethena.
• O segundo é o risco de segurança da plataforma de abertura de contratos futuros. Assim como o stakeprotocolo, tanto DEX quanto CEX estão sujeitos ao risco de ataques de Hacker, o que também pode resultar na perda de ativos em garantia.
• O terceiro é o risco de disponibilidade de contratos. Com a expansão da escala do Ethena, a liquidez necessária também está aumentando constantemente. Às vezes, pode não haver liquidez suficiente na plataforma de negociação para fazer vendas a descoberto (Curto) ou até mesmo fechar posições (Fechar posição). Em casos extremos, a plataforma pode até desconectar (por exemplo, no momento 312, suponha que uma parte do Ponto tenha sido vendida e a outra parte não possa ser liquidada no futuro)… Isso pode levar à falha do mecanismo de arbitragem do Ethena e, consequentemente, colocar o protocolo em risco de perdas.
• O quarto é o risco da taxa de financiamento, que é a situação enfrentada pelo USDe no momento. Embora a maioria das posições curtas tenham taxa de financiamento positiva, existe a possibilidade de se tornar negativa. Se a taxa de retorno combinada após o rendimento do stake ponderado for negativa, isso inevitavelmente resultará em saída do protocolo.

Desde a queda do mercado, tanto BTC quanto ETH tiveram taxas de financiamento negativas em determinados períodos, o que levou a protocolo Ethena a enfrentar perdas durante esses períodos. No momento da escrita, as taxas de financiamento de BTC e ETH ainda são negativas, o que significa que as perdas do protocolo ainda estão ocorrendo.

Previsão futura do mercado

Em resumo, espera-se que a taxa de financiamento continue baixa (incluindo valores negativos) devido ao pânico do mercado, o que significa que o USDe provavelmente continuará a sofrer saídas de capital - saídas de capital que, em certa medida, são uma forma de autoreparação do protocolo. 01928374656574839201

No entanto, do ponto de vista do modelo de design da Ethena, o período de negociação com taxa negativa é previsível, ou seja, a situação atual é um estado não muito comum, mas inevitável, no funcionamento normal da Ethena. Segundo a regularidade histórica, os períodos com taxa positiva tendem a ser mais longos, o que mantém as expectativas de receita da Ethena realistas. No entanto, ninguém sabe se a regularidade histórica continuará a ser eficaz diante da viragem do mercado.

Tendemos a acreditar que, mesmo que a tendência de baixa continue, desde que o mercado não tenha movimentos extremos, a Ethena terá tempo suficiente para lidar com os resgates. O resultado mais pessimista aqui é que a circulação do USDe diminua significativamente, mas o protocolo em si ainda será eficaz.

Relativamente, o que ainda é mais perigoso é o mercado extremo - principalmente o terceiro ponto de risco mencionado anteriormente, pois os riscos dos dois primeiros pontos são relativamente baixos - ou seja, se houver um problema com a Liquidez do contrato da plataforma de negociação em si, isso levará a uma falha na lógica operacional da Ethena e, por sua vez, causará danos irreversíveis ao protocolo.