Não use mais o P/E para ver L1! Partner da Dragonfly: o crescimento exponencial encobre tudo

Dragonfly parceiro Haseeb Qureshi recentemente escreveu criticando o clima de medo do mercado, enfatizando que a encriptação ainda está em uma fase inicial de expansão exponencial, e o valor de longo prazo do L1 está gravemente subestimado. Ele comparou com os primeiros dias da Amazon: “Quando você está na parte inicial de uma curva exponencial, o múltiplo preço-lucro e os dados de receita de curto prazo não são o foco.” A Amazon teve quase nenhum lucro líquido nos 22 anos antes de sua oferta pública, e suas ações ficaram laterais por dez anos, sendo desprezadas por Wall Street, até que a curva exponencial começou a subir e foi finalmente reconhecida.

Do niilismo financeiro ao cinismo financeiro: por que o novo L1 é sempre visto com desprezo

Haseeb apontou que as novas L1 antes de 2023 não eram populares ou eram ignoradas, mas as novas cadeias de 2024 a 2025, incluindo Monad, MegaETH ou Tempo, já estão sendo alvo de zombarias antes mesmo de entrarem na mainnet. Ele acredita que a comunidade de encriptação passou de um “nihilismo financeiro” do passado para um novo “ceticismo financeiro”, não acreditando mais que a avaliação dos projetos é razoável ou que podem crescer a longo prazo, mas sim reconhecendo que tudo está gravemente superestimado e que, no final, certamente irá colapsar.

Essa mudança de sentimento tem um contexto histórico. Nos últimos anos, o mercado testemunhou inúmeros projetos L1 sendo lançados a avaliações altas, seguidos por colapsos nos preços das moedas, resultando em pesadas perdas para os investidores. O colapso do Luna/UST, o colapso da FTX e a morte de muitos “assassinos do Ethereum” levaram o mercado a desenvolver uma mentalidade defensiva. No entanto, Haseeb acredita que esse excesso de cautela está sufocando verdadeiras oportunidades de inovação.

Os projetos de encriptação realmente têm valor, mas o mercado sempre superestima os preços, fazendo com que a comunidade desista de buscar oportunidades de crescimento explosivo subsequente. Esse tipo de sentimento faz com que os investidores ignorem o que é mais fundamental, que é que o crescimento exponencial pode ocultar todas as incertezas de curto prazo. Ele enfatizou: “Acredito no crescimento exponencial, porque já passei por isso pessoalmente, testemunhei isso repetidamente.”

As manifestações concretas do ceticismo financeiro incluem: questionar imediatamente o FDV (valor totalmente diluído) de qualquer novo L1, acreditar que toda a economia de tokens é projetada para a realização de lucros pelos investidores iniciais, e negar o valor técnico a longo prazo com base no desempenho de preços de curto prazo. Haseeb acredita que essa atitude, embora proteja os investidores de perdas de curto prazo, também os faz perder verdadeiras oportunidades a longo prazo.

Amazon 22 anos sem lucro ainda se tornou um gigante: a mudança de paradigma na avaliação L1

Haseeb afirma que a forma de avaliar L1 não deve usar uma estrutura de crescimento linear, incluindo o P/E, receitas de taxas de transação ou receitas líquidas em cadeia (REV), pois a encriptação ainda está nos estágios iniciais de uma curva exponencial, assim como a Amazon entre 1995 e 2010. Ele usa esta gigante do e-commerce e da nuvem como exemplo, enfatizando que a Amazon teve quase nenhum lucro líquido nos 22 anos antes de sua oferta pública, e suas ações ficaram laterais por dez anos, sendo desprezadas por Wall Street, até que a curva exponencial se disparou e foi finalmente reconhecida.

Esta analogia é extremamente persuasiva. Quando a Amazon foi listada em 1997, os analistas de Wall Street geralmente achavam que sua avaliação estava excessivamente alta, pois, de acordo com os padrões de preço/lucro do varejo tradicional, a situação de prejuízo da Amazon era completamente irracional. No entanto, Bezos insistiu em reinvestir todos os lucros na expansão, logística e infraestrutura tecnológica, estabelecendo, por fim, uma vantagem competitiva difícil de abalar. Quando a curva do índice explodiu para cima, aqueles investidores que venderam precocemente por “não lucrar” perderam retornos de centenas de vezes.

Haseeb acredita que ETH e SOL também estão em uma fase semelhante

O TVL em cadeia apresenta crescimento exponencial: O valor total bloqueado pelos protocolos DeFi continua a subir, mostrando a demanda real de uso.

Crescimento explosivo do volume de transações: o número médio diário de transações e o valor das transações estão a aumentar rapidamente.

Aumento da emissão de stablecoins: A emissão de USDC e USDT nestas L1 representa atividade econômica real.

Mesmo que ainda não se reflita completamente nas receitas de custos, isso não afeta a captura de valor futura. Haseeb observa: “Criticar L1 com base na relação preço/lucro ou em qualquer quadro de crescimento linear é como criticar a Amazon por não lucrar em 2005; esses indicadores não se aplicam a indústrias de crescimento exponencial, eles só continuarão a crescer.”

Ele acrescentou: “O Vale do Silício entende isso melhor do que Wall Street; o primeiro cresceu em um ambiente de crescimento exponencial, enquanto o segundo cresceu em um ambiente de crescimento linear. Com o foco das criptomoedas mudando de Silicon Valley para Wall Street nos últimos anos, você verá mais mudanças.” Essa observação revela as diferenças culturais por trás das metodologias de avaliação. Se você acredita no crescimento exponencial, se você olhar longe o suficiente, então tudo ainda é barato agora.

Qiao Wang contra-ataca: L1 falta de fosso será comercializada

Ao contrário de Haseeb, Qiao Wang, o fundador da Alliance DAO, adota uma abordagem mais pragmática. Ele concorda que a encriptação crescerá exponencialmente, mas não acredita que L1 possa capturar a maior parte do valor. As razões incluem a crescente facilidade de cross-chain, os baixos custos de migração para os desenvolvedores, a rápida replicação da infraestrutura subjacente e a ausência de um fosso de dados como o AWS: “Várias razões fazem com que L1 se torne uma mercadoria a longo prazo.”

O argumento de Qiao baseia-se em uma compreensão profunda das fossas técnicas. Ele acredita que, ao contrário dos serviços de nuvem tradicionais, o custo de mudança para L1 é extremamente baixo. Os desenvolvedores podem facilmente migrar contratos inteligentes de uma cadeia para outra, e os ativos dos usuários podem ser transferidos rapidamente através de pontes entre cadeias. Essa característica de baixa fricção torna difícil para o L1 estabelecer efeitos de rede duradouros.

Qiao acredita que a única maneira de L1 criar uma barreira de proteção é a integração vertical

Solana: possui um ecossistema de aplicativos integrado e uma infraestrutura excelente, formando uma ligação estreita.

Base: Com uma forte ligação à vasta base de usuários da maior exchange de encriptação dos Estados Unidos, o custo de aquisição de clientes é extremamente baixo.

Hyperliquid: Integração única do L1 à bolsa, onde os usuários não precisam sair do ecossistema.

Tempo：Ecossistema fechado orientado para empresas, servindo setores verticais específicos

Qiao enfatiza: “Acreditar que o crescimento exponencial é algo normal, mas a melhor manifestação desse ponto de vista é investir em camadas de aplicação que possuem força de produto e efeito de rede.” Ele acredita que as camadas de aplicação podem acumular usuários reais, construir lealdade à marca e criar uma barreira de proteção difícil de replicar através de dados e redes sociais. Em comparação, a camada de infraestrutura pura tende a cair na competição de preços.

Otimista vs Pragmático: A Lógica Profunda da Controvérsia sobre a Avaliação do L1

A discussão entre Haseeb e Qiao representa as duas correntes de opinião no atual domínio da encriptação, defendendo respectivamente o otimismo e o pragmatismo. Uma parte vê o valor a longo prazo e a ampla adoção do L1 como promissores, enquanto a outra argumenta que a camada de aplicação é a maior beneficiária. O cerne deste debate reside na compreensão diferente do mecanismo de captura de valor.

Os otimistas de Haseeb acreditam que, à medida que a escala da encriptação cresce, o L1 como camada de liquidação capturará enormes taxas de transação e receitas de MEV. Assim como os provedores de infraestrutura da internet (AWS, Google Cloud) acabaram se tornando os maiores vencedores, o L1 também extrairá valor de todas as atividades em cadeia. Além disso, os tokens do L1 não são apenas ferramentas de pagamento de taxas, mas também garantias de governança e segurança de todo o ecossistema, e esse valor múltiplo confere um grande potencial de valorização a longo prazo.

A visão pragmática de Qiao questiona essa extrapolação linear. Ele aponta que a barreira de entrada dos serviços em nuvem vem dos altos custos de migração de dados e da vinculação de tecnologias proprietárias, mas as L1 carecem dessas características. Quando várias L1 oferecem desempenho quase idêntico, a concorrência fará com que os custos se aproximem de zero, e o valor se concentrará na camada de aplicação. No final, os usuários só se lembrarão das aplicações que utilizam, sem se importar com qual cadeia subjacente está sendo usada.

Não é difícil prever que a discussão sobre o quadro de avaliação do L1 não terminará, mas a atitude dos investidores e o horizonte temporal se tornarão ainda mais críticos na próxima década. Para os investidores que acreditam no crescimento exponencial, a avaliação atual do L1 ainda está em uma fase inicial. Para os investidores que valorizam a proteção de mercado e a captura de valor, a camada de aplicação pode oferecer um caminho de retorno mais certo.