弹性比特币财库公司（RBTC）的结构是怎样的

作者：Andrej Antonijevic，来源：Bitcoin Treasury，编译：Shaw 金色财经

摘要

本文介绍了“弹性比特币财库公司”（RBTC），这是一种旨在积累比特币并最大限度降低永久性资本损失风险的企业模式。RBTC以金融工具的风险效率阶梯和企业策略的风险回报谱为基础，以股权为主导，具有灵活性，并可选择提供定期收益。与同类产品相比，它代表了低风险的锚点：一种稳定、创新的长期比特币积累和收益创造工具。

简介

当今大多数比特币财库储备公司都以尽可能多地积累比特币为目标，并通过能够产生增值的金融工具创造比特币收益。这种模式应与企业韧性相结合。一家比特币财库储备公司必须能够在比特币下跌的环境下生存下来，负责任地管理其融资组合，并且，如果想要拓展其业务，就必须在整个过程中提供可靠的收入。

本文介绍了用于产生比特币收益的金融工具的风险效率阶梯、比特币财库公司企业战略的风险回报谱，并提出了弹性比特币财库公司 (RBTC) 的概念：一种旨在以增值方式积累比特币的结构，同时最大限度地降低永久性资本损失的风险并向更广泛的投资者群体开放参与。

金融工具的风险效率阶梯

我们首先介绍比特币财库储备公司用于购买比特币的四种主要金融工具的风险效率阶梯：普通股、可转换债券、定期债务和永久性优先股。

x轴表示发行效率，以此衡量回报和创造比特币收益的潜力。效率定义为新获得的比特币被新融资稀释后归属于现有股东的百分比。

在之前的一篇文章中，我们介绍了效率的公式：

效率 = BTC 收益率（%）÷ BTC 购买量增长（%）

效率衡量的是当公司筹集资金购买更多比特币时，每股比特币的收益增幅是多少。

我们还列出了按工具类别估算的效率，总结如下：

y轴显示每种工具的独立风险。风险被定义为在长期不利条件下永久性损失资本的风险。换句话说，如果比特币价格长期低迷，或者股票长期以折价（大于先前文章中定义的可接受阈值）交易，公司需要多长时间才能破产或耗尽流动性。公司在这种条件下生存的时间越长，风险就越低，反之亦然。

示例：

• 在仅涉及股权模式下，破产所需的时间相对较长。由于无需偿还票息或本金，公司可能会随着比特币价格疲软而陷入困境，但不会被迫破产。当然，运营成本仍然很重要，因为它决定了公司能够持续运营多久。
• 相比之下，定期债务必须支付相对较高的票息，最终也需要偿还本金。如果比特币到期时价格下跌，必须通过发行股票来偿还债务，而股价又低于该工具可接受的门槛（定义见前文），这将导致永久性的资本损失。

下图显示了四种工具的风险效率阶梯：

以上分析是基于单个独立工具的视角展开的。由于比特币财库储备公司通常采用多种融资工具，我们将此框架扩展为公司层面的企业战略风险回报谱。在此之前，我们先介绍一种致力于在市场条件下保持韧性的公司设计：弹性比特币财库公司（RBTC）。

弹性比特币财库公司（RBTC）

比特币本身就是一种波动性资产，高回撤并不罕见。大多数比特币财库储备公司都承认这一现实，并构建了足够长的运营结构，以便从比特币的长期预期表现中获益。但他们实现这一目标的方式各不相同。

弹性比特币财库公司 (RBTC) 旨在最大程度地降低永久性资本损失的风险。其主要特点如下：

• 纯股权融资。RBTC不使用定期债务、可转换债券或永久优先股。由于没有票息或到期偿还债务，因此不存在可能导致破产的外部债务。运营成本仍然存在，但这些成本在可控范围内，并且适用于任何结构。这使得 RBTC 成为持有比特币风险最低的公司形式。
• 双边资本策略：愿意出售比特币以弥补折价。如前文所述，“永不出售比特币”这样的僵化言论本身就会带来风险。RBTC 遵循双向原则：当其股票交易价格高于资产净值时，它会发行股票购买比特币；当其股票交易价格低于资产净值时，它愿意出售比特币，并用所得资金回购股票。这两种情况都会导致每股比特币价格上涨，比特币收益率是双向的。至关重要的是，这种机制与比特币价格无关。无论比特币价格是低迷（在低谷卖出比特币以资助回购）还是高涨（溢价发行以购买更多比特币），溢价/折价关系本身都会推动增值。
• 永久性损失风险最低。无需外部融资义务，RBTC能够经受住长期熊市的考验。其利弊显而易见：与负债型策略相比，其效率和回报潜力较低，但永久性资本损失或彻底破产的风险却显著降低。
• 专注于可持续积累。RBTC认识到，真正的优势在于长期持有积累的比特币资产。高杠杆、高收益策略看似诱人，但其结果往往是双向的：要么收益放大，要么在不利时机迫使投资者在大幅折价偿还或稀释资产的情况下，导致永久性资本损失。RBTC 会牺牲一些收益效率，以最大限度地提高成功概率，从而最大限度地参与比特币的长期升值。

增加定期收入层

股票市场将成长型股票与收益型股票区分开来。迄今为止，比特币财库储备公司仅扮演着成长型角色。但增加基于规则的收益政策可以降低投资者体验的风险，并扩大投资者群体。

传统的比特币储备公司通常依赖可转换债券、永续债券或定期债务的外部投资者，向他们支付票息以获得融资。RBTC则将这一逻辑内化：它无需向外部投资者支付利息，而是将部分比特币收益直接返还给股东。

股息结构包含三个要素：

• 首先进行复合跑道：前4年不支付任何费用。
• 分配节奏：每2年分配一部分BTC收益（例如20％）。
• 派息形式：法定货币股息（出售BTC，在记录日期转换为法定货币，并以现金形式分配）或股票股息（发行相当于分配价值的新股，稀释部分BTC收益，但在没有BTC销售的情况下提供收入）。

这项政策与投资者息息相关。目前购买比特币财库公司优先股的投资者可能会接受7%-8%的票面利率。他们或许更倾向于这样一种结构：既能获得20%的比特币收益份额，又能参与比特币的长期价格上涨，并且通过低风险的纯股权投资工具实现这一目标。

有人可能会认为，对于目前不支付股息的比特币财库公司，投资者可以通过出售部分股权来“制造”收益。但实际上，这并不等同：这样做总是会令投资者面临以高于或低于资产净值的价格出售的风险。相比之下，在 RBTC 模型中，股息直接按记录日的资产净值实现。

扩大投资者准入

RBTC 还可能扩大比特币财库储备公司的投资者基础。通过在股票敞口之上提供股息，它可能会吸引以下人群：

• 养老基金和保险公司正在寻找可靠的收入来源。
• 寻求收益的股票投资者无法通过现有的无收益国债获得比特币。
• 当前债务投资者（永续债券、定期债务或可转换债券）可能更喜欢低风险、基于股权且具有定期收益的结构。

RBTC 是一种建立在完善的资本管理原则基础上的创新模式。它结合了纯股权融资、双向资本策略和可选的收益层，为投资者提供风险更低、更灵活的比特币投资工具。鉴于其降低破产风险的理念以及通过股息实现资产净值的能力，RBTC 可以实现溢价，即使不能带来更高的溢价，至少也能随着时间的推移，获得更稳定的资产净值溢价。如此一来，它既为持有比特币提供了更安全的途径，也为创造比特币收益提供了更稳定的平台。

企业战略的风险收益谱

金融工具的分析与RBTC的设计，共同构成了比特币财库公司的风险回报图谱。融资组合和资本纪律决定了公司在这张图谱上的位置：外部债务和约束程度越高，永久性资本损失的风险就越高；股权基础越清晰灵活，风险就越低。

我们通过比较四种比特币财库公司模型来说明这一点：

• 弹性比特币财库公司 (RBTC) 采用股权主导、反僵化的模式，并设有可选的收益层。融资完全依赖于溢价发行的股权，不涉及可转换债券、定期债务或抵押品质押。由于没有票息或到期日，不存在可能触发破产的外部债务，运营成本是唯一的固定债权。回报潜力适中，由发行效率和溢价纪律驱动，而收益选项则扩大了投资者吸引力。风险：低，回报：中等。
• Metaplanet将自己定位为日本“比特币财库专营公司”，追求高增长。其融资组合包括发行股票和股东批准的永久优先股，并计划在未来收购中使用比特币作为银行融资的抵押品。这引入了贷款人债权风险和持续的分配义务，但也创造了更多融资渠道。风险：中等，回报：中高。
• **Strategy（原名 MicroStrategy）**代表了金融工程模型，通过复杂的发行实现规模化。它依赖于零息可转换债券、多个永久性优先股计划以及持续的普通股ATM发行。可转换债券和优先股的分层债务仍然会增加再融资和股权稀释风险。风险：中高，回报：高。
• **MARA（Marathon Digital Holdings）**最初是一家挖矿公司，现已发展成为一家混合型矿商-财库储备公司。公司的增长和比特币积累，主要通过发行大规模可转换债券（包括近期发行的零息债券）以及挖矿业务的周期性杠杆来融资。这种债务驱动模式使公司面临票息、到期压力和运营波动的风险。风险：高，回报：高（周期性）。

下图展示了比特币财库储备公司的企业战略风险回报谱：

这张图谱清晰地表明，企业设计并非仅仅追求最高的比特币收益。韧性与脆弱性的区别在于融资组合以及保持灵活性的意愿。RBTC代表了这张图上的低风险锚点，对于那些重视稳定性而非杠杆驱动结果的投资者来说，这是一个不错的选择。

结论

我们介绍了金融工具的风险效率阶梯、企业战略的风险回报谱，以及弹性比特币财库公司 (RBTC) 的设计。综合来看，这些视角表明，比特币财库储备公司的结构不仅可以实现增长，还可以具备弹性。RBTC 为长期比特币积累和收益生成提供了一个稳定且创新的模式。