Một công ty, hai loại Stablecoin

Tiêu đề gốc: Cuộc phiêu lưu tuân thủ của Tether: Liệu có thể dựa vào USAT để chinh phục Mỹ?

Tác giả gốc: Block Unicorn

Nguồn gốc văn bản:

Biên dịch: Daisy, Mars Finance

Lời giới thiệu

Vào tháng 8 năm nay, Bo Hines đã từ chức khỏi vị trí ủy viên của Ủy ban tiền điện tử Nhà Trắng và nhanh chóng đảm nhận chức vụ giám đốc điều hành của chi nhánh Mỹ mới thành lập của Tether. Nhiệm vụ của ông là ra mắt USAT, một loại stablecoin tuân thủ Đạo luật GENIUS. USAT sẽ được kiểm toán hàng tháng, với dự trữ hoàn toàn được nắm giữ dưới dạng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, và hoạt động dưới sự giám sát toàn diện của ngân hàng liên bang.

Trong khi đó, USDT tiếp tục xử lý giao dịch vượt quá 1 nghìn tỷ đô la mỗi tháng, với dự trữ bao gồm Bitcoin, vàng và khoản vay được đảm bảo. Những tài sản này được quản lý thông qua các thực thể offshore chưa bao giờ được kiểm toán toàn diện.

Cùng một công ty, hai cách sản phẩm hoàn toàn khác nhau.

Tether đã kiếm được 13,7 tỷ USD vào năm ngoái nhờ mô hình "tìm kiếm sự tha thứ, không phải xin phép". Ngược lại, Circle đã niêm yết với định giá 7 tỷ USD nhờ vào việc tiến hành thẩm định kỹ lưỡng và đặt ra những câu hỏi đúng trước khi thúc đẩy kinh doanh.

Thông báo này lẽ ra phải là một buổi lễ ăn mừng.

Sau nhiều năm đấu tranh với quy định, vấn đề minh bạch và sự nghi ngờ liên tục về sự hỗ trợ dự trữ, Tether cuối cùng đã cung cấp cho thị trường Mỹ những gì mà các nhà phê bình từ lâu đã yêu cầu: sự tuân thủ hoàn toàn, kiểm toán độc lập, người giữ tài sản được quản lý và dự trữ chỉ nắm giữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận ra rằng mình đang thảo luận về sự tuân thủ, cạnh tranh bảo vệ thành trì, và những khoảnh khắc khó xử thú vị khi công nghệ cách mạng va chạm với trật tự đã được thiết lập, trong khi mọi người đều giả vờ rằng đây luôn là một phần trong kế hoạch.

Sự thật là, chỉ cần đủ sáng tạo trong cấu trúc doanh nghiệp, có thể phục vụ hai ông chủ cùng một lúc.

Trước khi đi sâu vào việc thảo luận về USAT, hãy cùng tìm hiểu về những thành tựu to lớn mà Tether đã đạt được với USDT. Giá trị của token lưu hành USDT lên tới 172 tỷ USD, hàng tháng xử lý giao dịch trên thị trường tiền điện tử hơn 1 nghìn tỷ USD. Nếu Tether là một quốc gia, nó sẽ là chủ nợ quốc gia lớn thứ 18 của Hoa Kỳ, nắm giữ tổng cộng 127 tỷ USD trái phiếu chính phủ.

Công ty đã kiếm được 13,7 tỷ USD lợi nhuận năm ngoái - không phải doanh thu, mà là lợi nhuận - đưa nó vào danh sách những công ty sinh lời nhất, vượt qua nhiều công ty trong danh sách Fortune 500.

Tất cả những thành tựu này đều không trải qua kiểm toán toàn diện, kiểm soát toàn diện hoặc độ minh bạch mà các tổ chức tài chính truyền thống thường áp dụng. Ngược lại, Tether dựa vào "chứng minh" hàng quý thay vì kiểm toán toàn diện, và đã đưa vào các tài sản như vàng, Bitcoin và các khoản vay được đảm bảo trong dự trữ của mình - những tài sản này không được phép theo quy định nghiêm ngặt về stablecoin. Hơn nữa, nó chủ yếu hoạt động thông qua các thực thể offshore tại Hồng Kông và Quần đảo Virgin thuộc Anh.

Đây có thể coi là một ví dụ điển hình, cho thấy rằng đôi khi, bằng cách hoàn toàn đi ngược lại với sở thích của các nhà quản lý, vẫn có thể tạo ra những thành tựu lớn.

Sự xuất hiện của dự luật 《GENIUS》 (và các vấn đề)

Sau đó, vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS được ban hành, đây là quy định toàn diện đầu tiên về stablecoin tại Mỹ. Đột nhiên, thị trường Mỹ - thị trường tiền điện tử có lợi nhuận và ảnh hưởng lớn nhất toàn cầu - đã có những quy tắc nghiêm ngặt mới:

· 100% dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (không bao gồm bitcoin, vàng hoặc khoản vay có bảo đảm)

· Kiểm toán độc lập hàng tháng, Giám đốc điều hành và Giám đốc tài chính cần cung cấp chứng nhận

· Nhà phát hành có giấy phép của Mỹ, và được giám sát bởi người lưu ký được quản lý tại Mỹ

· Hoàn toàn tuân thủ các yêu cầu về chống rửa tiền (AML)/ biết khách hàng của bạn (KYC), có chức năng đóng băng

· Không trả lãi cho người nắm giữ

· Cấu thành dự trữ hoàn toàn minh bạch

Hãy xem danh sách này, rồi xem cấu trúc hiện tại của USDT, thách thức là rõ ràng. Luật này thực sự đã vạch ra ranh giới rõ ràng giữa các stablecoin "nước ngoài" và trong nước của Mỹ. USDT được phát hành bởi các thực thể Tether tại Quần đảo Virgin thuộc Anh và Hồng Kông, không thể đơn giản nhấn một nút để trở nên Sự tuân thủ. Điều này cần một cuộc cải cách toàn diện về cấu trúc doanh nghiệp, cơ cấu dự trữ và khung hoạt động của nó.

Đối với Tether, điều khó khăn hơn là việc thực sự tuân thủ "Luật GENIUS" cần đến loại tính minh bạch mà công ty từ trước đến nay đã tránh né. Đến năm 2025, Tether vẫn cung cấp "bằng chứng" hàng quý, thay vì kiểm toán toàn diện. Khoảng 16% tài sản trong dự trữ của họ là những gì mà "Luật GENIUS" rõ ràng cấm: vàng (3,5%), bitcoin (5,4%), khoản vay có bảo đảm và trái phiếu doanh nghiệp.

Vậy tại sao không sửa chữa USDT ngay lập tức?

Tại sao lại phát hành một mã thông báo hoàn toàn mới, thay vì chỉ là làm cho USDT Sự tuân thủ?

Nói một cách đơn giản, việc biến USDT thành Sự tuân thủ giống như việc cố gắng biến một chiếc thuyền tốc độ thành một tàu sân bay khi nó vẫn đang chạy. Hiện tại, USDT phục vụ cho 500 triệu người dùng trên toàn cầu, lý do họ chọn nó là vì nó không chịu sự quản lý nghiêm ngặt của Mỹ. Nhiều người dùng trong số đó đang ở những thị trường mới nổi, khi hệ thống ngân hàng địa phương không đáng tin cậy hoặc chi phí cao, USDT cung cấp cho họ một kênh để tiếp cận đô la Mỹ.

Nếu Tether đột ngột áp dụng các yêu cầu KYC cấp độ Mỹ, chức năng đóng băng và giao thức kiểm toán cho tất cả người dùng USDT trên toàn cầu, điều này sẽ thay đổi hoàn toàn bản chất thành công của USDT. Một chủ doanh nghiệp nhỏ ở Brazil sử dụng USDT để tránh biến động tiền tệ không muốn phải đối mặt với yêu cầu tuân thủ quy định của Mỹ, trong khi một nhà giao dịch tiền điện tử ở Đông Nam Á cũng không cần chứng nhận hàng tháng do Giám đốc điều hành cấp.

Nhưng đằng sau đó còn có một lý do chiến lược sâu xa hơn: phân khúc thị trường. Bằng cách tạo ra USAT, Tether có thể cung cấp một sản phẩm "cao cấp" được quản lý cho các tổ chức ở Mỹ, đồng thời giữ USDT như một "tiêu chuẩn toàn cầu" cho các thị trường khác. Điều này giống như việc cùng lúc sở hữu một thương hiệu xa xỉ và một thương hiệu thị trường đại chúng - cùng một công ty, cung cấp sản phẩm khác nhau cho các khách hàng khác nhau.

Giá trị của USAT (như chính nó)

Vậy USAT thực sự cung cấp những chức năng nào mà USDC chưa cung cấp? Quảng cáo của Tether có vẻ hơi mơ hồ trong vấn đề này.

Kiến trúc kỹ thuật hỗ trợ chiến lược song song này. Cả hai loại token đều sử dụng nền tảng Hadron của Tether, cho phép tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng hiện có, đồng thời duy trì sự tách biệt về quy định. Trong phạm vi pháp luật cho phép, tính thanh khoản có thể di chuyển giữa hai hệ thống, nhưng sự tuân thủ "tường lửa" đảm bảo mỗi loại token hoạt động độc lập trong vùng tài phán của nó.

USAT sẽ được phát hành bởi Anchorage Digital Bank (một ngân hàng tiền điện tử được cấp phép liên bang), với quỹ dự trữ do Cantor Fitzgerald quản lý. Nó sẽ hoàn toàn tuân thủ "Đạo luật GENIUS", bao gồm kiểm toán hàng tháng, dự trữ minh bạch và các yêu cầu quản lý khác mà người dùng tổ chức mong đợi. Dưới sự lãnh đạo của cựu cố vấn tiền điện tử của Nhà Trắng Bo Hines, USAT hưởng lợi từ sự hỗ trợ chính trị mạnh mẽ và mạng lưới quan hệ ở Washington.

Tuy nhiên, USDC của Circle đã đáp ứng tất cả các điều kiện này từ lâu. USDC có tính thanh khoản sâu, tích hợp sàn giao dịch trưởng thành, quan hệ đối tác tổ chức và hồ sơ tuân thủ tốt. Nó đã trở thành stablecoin được các tổ chức ở Mỹ ưa chuộng.

Lợi thế chính của Tether là... ừ, nó là Tether. Công ty này đã xây dựng mạng lưới phân phối stablecoin lớn nhất thế giới, có thị phần hiện tại khổng lồ và tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận mỗi năm để hỗ trợ sự tăng trưởng của mình. Như Giám đốc điều hành Paolo Ardoino đã nói: "Khác với đối thủ của chúng tôi, chúng tôi không cần thuê kênh phân phối, chúng tôi sở hữu chúng."

Tether cần xây dựng tính thanh khoản cho USAT từ con số không. Điều này có nghĩa là phải thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết USAT, các nhà tạo lập thị trường cung cấp tính thanh khoản, và các khách hàng tổ chức thực sự sử dụng nó. Ngay cả với sức mạnh tài chính vững chắc và mạng lưới phân phối khổng lồ của Tether, điều này cũng không phải là một việc dễ dàng.

USDC kiểm soát khoảng 25% thị trường stablecoin toàn cầu, nhưng chiếm ưu thế trên thị trường Mỹ có sự tuân thủ. USDT chiếm 58% thị phần toàn cầu, nhưng hầu như bị loại trừ trên thị trường Mỹ có sự tuân thủ.

Công ty này đặt cược rằng người dùng tổ chức cần các giải pháp thay thế để tránh rủi ro tập trung. Nếu Circle hoặc USDC gặp vấn đề, người dùng tổ chức có thể tìm kiếm các lựa chọn khác hoàn toàn được quy định. Hơn nữa, Tether có thể tận dụng các mối quan hệ hiện có của mình (ví dụ, mối quan hệ hợp tác với Cantor Fitzgerald) để cung cấp các điều khoản hoặc dịch vụ tốt hơn.

Hành động gần đây của Circle đã làm nổi bật mức độ cạnh tranh khốc liệt. Vào tháng 6 năm 2025, Circle đã thành công上市, ra mắt blockchain Arc chuyên dụng cho tài chính stablecoin và tiếp tục mở rộng các kênh thanh toán toàn cầu. Chiến lược ưu tiên sự tuân thủ của Circle rõ ràng đã mang lại kết quả trong việc áp dụng của các tổ chức.

Tuy nhiên, USAT cũng có những lợi thế mà USDC không có. Theo Giám đốc điều hành Paolo Ardoino, mạng lưới phân phối toàn cầu của Tether bao gồm "hàng trăm ngàn điểm phân phối" và các mối quan hệ hợp tác số như khoản đầu tư 775 triệu USD vào Rumble. Hệ thống cơ sở hạ tầng này đã được xây dựng trong suốt hơn mười năm và khó có thể bị sao chép dễ dàng.

Sức mạnh của Tether nằm ở mối quan hệ toàn cầu và sức mạnh tài chính của nó. Trong nửa đầu năm 2025, công ty đã tạo ra 5,7 tỷ USD lợi nhuận, cung cấp đủ nguồn lực cho việc sản xuất thị trường, khuyến khích thanh khoản và phát triển quan hệ đối tác. Khác với các đối thủ phải "thuê" kênh phân phối, Tether sở hữu cơ sở hạ tầng riêng.

Lợi thế lớn nhất của USAT có thể là khả năng tương thích. Nếu nó có thể hoạt động cùng với cơ sở hạ tầng USDT hiện tại, người dùng sẽ không cần phải cải tạo hoàn toàn hệ thống của mình. Đối với các nhà phát triển đã mất nhiều tháng để tích hợp USDT, việc chuyển sang một loại tiền tệ Tether khác tốt hơn nhiều so với việc bắt đầu sử dụng một nhà cung cấp hoàn toàn khác từ đầu.

Một số tổ chức hoặc người dùng có ý thức rủi ro cao có thể chỉ muốn nắm giữ nhiều loại stablecoin được quản lý để đa dạng hóa và giảm thiểu rủi ro đối tác giữa Circle (USDC) và Tether (USDT).

Thời gian là rất quan trọng ở đây. USAT dự kiến sẽ ra mắt vào cuối năm 2025, điều này có nghĩa là Tether chỉ có một khoảng thời gian hạn chế để xây dựng tính thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập mối quan hệ với các nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong có thể là quyết định, người dùng thường có xu hướng chọn các tùy chọn đã được thiết lập và có tính thanh khoản cao hơn là những người mới.

Thời gian biểu ở đây là rất quan trọng. USAT dự kiến sẽ ra mắt vào cuối năm 2025, điều này mang lại cho Tether thời gian hạn chế, khiến việc thiết lập thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập quan hệ với nhà tạo lập thị trường trở nên khó khăn. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong là rất quan trọng - người dùng thường có xu hướng chọn những lựa chọn đã trưởng thành và có thanh khoản cao, thay vì những lựa chọn mới.

Các nhà phê bình cho rằng, USAT về cơ bản là một "Sự tuân thủ" - một cách để Tether gia nhập thị trường Mỹ, nhưng lại không giải quyết được các vấn đề về tính minh bạch và hoạt động cốt lõi của nó.

Sự chỉ trích này có một phần đúng. Việc Tether chọn phát hành USAT thay vì để USDT hoàn toàn tuân thủ cho thấy công ty coi trọng tính linh hoạt trong hoạt động hiện tại hơn là tính hợp pháp theo quy định toàn diện.

Mặt khác, một số người có thể nói rằng đây chính là cách mà thị trường nên hoạt động. Các nhóm khách hàng khác nhau có nhu cầu và sở thích rủi ro khác nhau. Các tổ chức tại Mỹ cần sự tuân thủ và minh bạch trong quy định, trong khi người dùng tại các thị trường mới nổi lại ưu tiên khả năng tiếp cận và chi phí thấp. Tại sao một công ty không thể đồng thời đáp ứng cả hai phân khúc thị trường này thông qua các sản phẩm khác nhau?

Kết luận

Chiến lược hai đồng tiền ổn định của Tether phản ánh những mâu thuẫn rộng hơn trong ngành công nghiệp tiền điện tử liên quan đến sự tuân thủ, phi tập trung và việc áp dụng của các tổ chức. Ngành này ngày càng đối mặt với thách thức về việc cân bằng giữa tinh thần không cần giấy phép ban đầu của tiền điện tử và nhu cầu về khuôn khổ quy định để thúc đẩy việc áp dụng chính thống.

USAT đại diện cho việc đặt cược của Tether: họ có thể đạt được tính hợp pháp theo quy định cho người dùng tổ chức, đồng thời duy trì tính linh hoạt cho các nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu. Sự thành công của chiến lược này sẽ phụ thuộc vào việc thực hiện, mức độ chấp nhận của thị trường và sự ổn định của khung quy định đang thay đổi.

Môi trường quản lý vẫn đang thay đổi liên tục. Mặc dù "Đạo luật GENIUS" cung cấp một số sự rõ ràng, nhưng các chi tiết cụ thể về việc thực thi và thi hành vẫn chưa chắc chắn. Sự thay đổi của các cơ quan hành chính hoặc sự thay đổi trong các ưu tiên quản lý có thể ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược của các nhà phát hành stablecoin.

Căn bản hơn, USAT đã nêu ra những câu hỏi chính về bản chất thành công ban đầu của Tether. Vị thế thống trị của USDT được xây dựng trên sự chênh lệch quy định, và liệu sự chênh lệch này có còn bền vững hay không? Hay nó có phản ánh sự đổi mới thực sự của hạ tầng tài chính toàn cầu, trong khi sự tuân thủ quy định có thể thúc đẩy chứ không phải hạn chế sự đổi mới này?

Câu trả lời cho vấn đề này có thể cuối cùng quyết định xem USAT là sự tiến hóa của Tether đối với các tổ chức tài chính trưởng thành, hay là sự thừa nhận về những hạn chế cơ bản của mô hình ban đầu của nó. Dù thế nào, việc ra mắt USAT đánh dấu một chương mới trong sự cạnh tranh và quy định của stablecoin.

Nhà vua đang xây dựng vương quốc thứ hai. Liệu ông có thể cai trị cả hai vương quốc cùng một lúc, vẫn còn phải chờ xem.