トークンの買い戻し、再登場

by エコー・アン with ライアン・ユン

2022年にアメリカ証券取引委員会の圧力で停滞していた買い戻しが、今再び注目を集めています。本報告はTiger Researchによって書かれ、このかつては実行不可能と見なされていたメカニズムがどのように市場に再登場したのかを分析しています。

要点まとめ

• Hyperliquidの99%の買い戻しとUniswapの再開に関する買い戻し議論により、買い戻しが再び注目の焦点となっています。
• 以前は不可能だと考えられていた買戻しが、アメリカ証券取引委員会の「暗号プロジェクト」と「明確法案」の導入により実現可能となりました。
• しかし、すべての買戻し構造が実行可能であるわけではなく、分散化の核心要件が依然として重要であることが確認されました。

1. 自社株買いは3年後に復活

2022年に消えた暗号市場のリポジトリが2025年に再登場する。

2022年、アメリカ証券取引委員会は、自己株式の買戻しを証券規制を受けるべき活動と見なしました。あるプロトコルがその収益を使用して自らのトークンを買い戻す場合、SECはこれをトークン保有者に経済的利益を提供することと見なし、基本的に配当金と同等であると考えています。配当金の分配は証券の核心的な特徴であるため、買戻しを行うトークンは証券として分類される可能性があります。

したがって、Uniswapなどの主要プロジェクトは、買い戻し計画を延期するか、完全に議論を停止しました。直接的な規制リスクを負う理由はありません。

しかし2025年になると、状況が変わりました。

Uniswapは再びその買戻しの議論を開始し、HyperliquidやPump.funを含むいくつかのプロトコルが買戻し計画を実行しました。数年前には実現不可能と考えられていたことが、今ではトレンドになっています。それでは、何が変わったのでしょうか？

本報告は、なぜ買い戻しが停止されたのか、規制や構造モデルがどのように進化してきたのか、そして現在の各プロトコルの買い戻し方法がどのように異なるのかを探ります。

2. なぜ買戻しが消えたのか：SECの証券の説明

買い戻しの消失は、SECの証券に対する見解と直接関連しています。2021年から2024年まで、暗号業界全体の規制の不確実性は異常に高いです。

ハウウェイテストは、SECが特定の行為が証券を構成するかどうかを判断するための枠組みです。それは4つの要素を含み、すべての要素を満たす資産は投資契約の資格を満たします。

このテストに基づいて、SECは繰り返し多くの暗号資産が投資契約の範疇に属すると主張しています。買い戻しも同じ論理で解釈されています。市場全体で規制の圧力が高まる中、大多数のプロトコルは買い戻し計画を実施する選択肢がなくなりました。

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SECは、買い戻しを単純なトークン経済メカニズムとして見ていません。ほとんどのモデルでは、プロトコルはその収益を使用してトークンを買い戻し、その後その価値をトークン保有者またはエコシステムの貢献者に配分します。SECの見解では、これは企業の買い戻し後の配当や株主配分に似ています。

豪威テストの4つの要素がこの構造に一致するため、「買い戻し = 投資契約」という解釈はますます根強くなっています。この圧力は、アメリカの大規模な契約にとって最も厳しいものです。

アメリカのチームによって運営されているUniswapとCompoundは、直接的な規制審査を受けています。そのため、彼らはトークンエコノミクスとあらゆる形式の収益配分を設計する際に非常に注意を払わなければなりません。例えば、Uniswapの手数料スイッチは2021年以降、未アクティブな状態にあります。

規制リスクのため、主要なプロトコルはトークン保有者に収益を直接分配したり、トークン価格に実質的な影響を与える可能性のあるメカニズムを避けています。"価格上昇"や"利益共有"といった用語も、公開のコミュニケーションやマーケティングから削除されています。

3. SECの見解の変化：暗号プロジェクト

厳密に言えば、SECは2025年に「承認」したわけではありません。変わったのは、証券の構成に対する解釈です。

• ゲンスラー：結果と行動に基づく（トークンはどのように販売されるか？財団は価値を直接配分するか？）
• アトキンス：構造と制御に基づく（システムは分散化されていますか？実際に誰が制御していますか？）

2022年にゲンスラーの指導の下、SECは結果と行動を強調しました。収入が共有される場合、そのトークンは証券と見なされる傾向があります。ファウンデーションが価格に影響を与える方法で介入した場合、それも証券と見なされます。

2025年、アトキンスの指導の下で、フレームワークは構造と制御に移行しました。焦点は、誰がシステムを管理するのか、運営が人間の決定に依存するのか、それとも自動化されたコードに依存するのかに移りました。要するに、SECは実際の分散化の程度を評価し始めました。

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出所:ニューヨーク州南部地区連邦地方裁判所

リップル（XRP）訴訟事件は重要な先例となります。

2023年、裁判所は機関投資家に販売されたXRPが証券資格を満たすと裁定し、零細投資家が取引所で取引するXRPは証券に該当しないとしました。同じトークンはその販売方法によって異なる分類に属する可能性があります。これは、証券の地位はトークン自体ではなく、販売方法と運営構造に依存するという解釈を強化し、この見解は買戻しモデルの評価方法に直接影響を与えます。

これらの変化は後に「暗号プロジェクト」というイニシアチブの下で統合されました。「暗号プロジェクト」の後、SECの核心的な問題は変化しました：

実際に誰がネットワークを制御しているのか？意思決定は財団によって行われるのか、それともDAOによって行われるのか？収入の分配とトークンの焼却は手動で定期的に行われるのか、それともコードによって自動的に実行されるのか？

言い換えれば、SECは表面的な構造ではなく、実質的な分散化を検討し始めました。2つの視点の変化が特に重要になっています。

1. ライフサイクル
2. 機能的な分散化

3.1. ライフサイクル

最初の変化は、トークンのライフサイクルの視点を導入したことです。

SECはトークンを永久的な証券または永久的な非証券として扱わなくなりました。代わりに、トークンの法的特性は時間とともに変化する可能性があることを認識しています。

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例えば、プロジェクトの初期段階では、チームは資金を調達するためにトークンを販売し、投資家はチームの強力な実行力がトークンの価値を高めることを期待してトークンを購入します。この時点では、この構造はチームの努力に大きく依存しており、これによりこの販売は機能的に従来の投資契約に類似したものとなります。

ネットワークが実際の使用を見始めるにつれて、ガバナンスはより分散化され、プロトコルはチームの直接的な介入なしに信頼性を持って機能するようになり、説明も変わりました。価格形成とシステム運営はもはやチームの能力や継続的な作業に依存しません。SECの評価における重要な要素の一つである「他者の努力への依存」が弱まりました。SECはこの時期を移行段階と表現しています。

最終的に、ネットワークが成熟段階に入ると、トークンの特徴は初期段階と比べて顕著に異なる。需要は投機ではなく、実際の使用によってより多く駆動され、トークンの機能はネットワーク商品に近くなる。この時、従来の証券論理を適用することが難しくなる。

要するに、SECのライフサイクルの視点は、トークンが初期段階では投資契約に類似する可能性があることを認めていますが、ネットワークが分散化され自己維持するようになるにつれて、それを証券として分類することがますます難しくなります。

3.2. 機能的な分散化

**第二の機能的な非中央集権。**この視点では、ノードの数ではなく、実際に誰が権限を掌握しているかに注目しています。

例えば、あるプロトコルは世界中で1万のノードを運営しており、そのDAOトークンは何千人もの保有者に分散しています。一見すると、完全に分散化されているようです。

しかし、スマートコントラクトのアップグレード権限が三人の財団のマルチシグウォレットによって保持され、金庫が財団のウォレットによって制御され、手数料パラメータが財団によって直接変更できる場合、SECはこれを分散化されているとは見なしていません。実際、財団がシステム全体を制御しています。

対照的に、たとえネットワークが100のノードで運営されていても、すべての重要な決定がDAOの投票を必要とし、結果がコードによって自動的に実行され、財団が自由に干渉できない場合、SECはそれがより分散化されていると見なす可能性があります。

4. クラリティ法

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2025年、買い戻しの議論が再浮上するもう一つの要因は「クリア法案」であり、これはアメリカ合衆国議会が提案した立法提案です。この法案は、トークンが法的にどのように分類されるべきかを再定義することを目的としています。

SECの「暗号プロジェクト」がどのトークンが証券の資格を満たすかを特定することに焦点を当てている一方で、「クリア法案」はより根本的な問いを提起しています。それは、法的資産としてのトークンとは何か？

核心原則は非常にシンプルです：トークンは、投資契約の下で販売されるからといって、永続的に証券となることはありません。この概念はSECのライフサイクルアプローチに似ていますが、適用方法は異なります。

SECの以前の説明によると、もしトークンがICO投資契約の一部として販売される場合、そのトークン自体は無期限に証券と見なされる可能性があります。

『クリア法案』はこれらの要素を分離します。もしトークンが発行時に投資契約の下で販売されている場合、その時点でそれは「投資契約資産」と見なされます。しかし、一度それが二次市場に入り、小売ユーザーによって取引されると、それは「デジタル商品」として再分類されます。

簡単に言うと、トークンは発行時には証券である可能性がありますが、一度十分に配布されて活発に取引されるようになると、普通のデジタル資産になります。

この分類は重要です。なぜなら、それが規制当局を変えるからです。初期の販売はSECの規制範囲に属し、二次市場活動はCFTCの規制範囲に属します。規制の移行に伴い、協定がその経済構造を設計する際に直面する証券規制に関連する制約が減少しました。

この変化は、買い戻しの解釈方法に直接影響を与えます。もしあるトークンが二次市場でデジタル商品として分類されるなら、買い戻しはもはや「証券に類似した配当」と見なされることはありません。逆に、それは商品本位制度における通貨政策に似た供給管理として解釈される可能性があります。それは投資家に利益を分配するのではなく、トークン経済を運営するためのメカニズムとなります。

最終的に、「クリア法案」は、トークンの法的特性が状況に応じて変化する可能性があるという概念を形式化し、買い戻し設計に関連する構造的な規制負担を軽減しました。

5. 買戻しと焼却に転向する

2025年、リパーチェスと自動焼却メカニズムが再び結合される。このモデルでは、収入はトークン保有者に直接分配されず、財団は価格や供給を制御する権限を持たず、焼却プロセスはアルゴリズムによって実行される。したがって、この構造は規制当局が以前にマークした要素からさらに離れている。

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Uniswapは2025年11月に発表した「統一提案」でこの変化を明確に示しました。

このモードでは、一部の取引手数料が自動的にDAOの金庫に分配されますが、UNI保有者に直接収益は分配されません。代わりに、スマートコントラクトが公開市場でUNIを購入し、それを焼却することにより、供給を減少させ、間接的に価値を支えます。このプロセスを管理するすべての決定はDAOの投票によって行われ、Uniswap財団は介入しません。

行動の解釈方法における重要な変化。

初期の買戻しは、投資家への「利益配分」の一形態と見なされていました。しかし、2025年のモデルでは、このメカニズムを供給調整として再定義し、価格に意図的に影響を与えるのではなく、ネットワーク政策の一部として機能します。

この構造は、SECの2022年の見解と矛盾せず、《クリアランス法》で定義されている"デジタル商品"の分類に適合しています。一度トークンが証券ではなく商品と見なされると、供給の調整は配当の支払いではなく、通貨政策のツールに似たものになります。

ユニスワップ財団は提案の中で、「この環境は変わった」と述べ、「アメリカの規制の明確さが進化している」と言っています。ここでの重要な洞察は、規制当局が明示的に買い戻しを許可していないということです。むしろ、より明確な規制の境界が、協定がコンプライアンスの期待に応えるモデルを設計することを可能にしています。

過去、あらゆる形態の自社株買いは規制リスクと見なされていました。2025年には、「自社株買いが許可されるか」から「その設計が証券に関する懸念を引き起こさないか」に問題が移行しました。

この変化は、合規フレームワーク内での協定の実施にリパーチェスのスペースを開く。

6. 買戻しを実施するための契約

2025年に実施される買い戻しおよび焼却メカニズムの代表的なプロトコルはHyperliquidです。その構造は、いくつかの決定的な特徴を示しています：

• 自動化メカニズム：買い戻しと焼却は、財団の裁量ではなく、プロトコルのルールに基づいて実行されます。
• ファウンデーション外収入流：収入はファウンデーションが管理するウォレットに流れず、たとえ流れたとしても、ファウンデーションはそれを使って価格に影響を与えることはできません。
• 直接費用の共有なし：収入はトークン保有者に支払われません。これは供給調整またはネットワーク運営コストのみに使用されます。

重要なのは、このモデルがもはやトークンホルダーに直接的な経済的利益を提供することを約束していないということです。それはネットワークの供給政策として機能します。このメカニズムは、規制当局が受け入れる意欲のある境界に適応するように再設計されています。

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しかし、これはすべての買戻しが安全であることを意味するわけではありません。

買い戻しが勢いを取り戻しているにもかかわらず、実施するたびに同じ規制リスクを負うわけではありません。2025年の規制の変化は、構造的に準拠した買い戻しの扉を開くものであり、恣意的に処理される一時的なまたは財団主導の計画のためではありません。

SECの論理は依然として一貫しています：

• 財団が市場での購入のタイミングを決定する場合、「意図的に価格を支える」という解釈が強化されます。
• DAO 投票があっても、アップグレードや実行権限が最終的に財団の手に握られている場合、分散化の要件を満たしていない。
• 特定の保有者に価値が蓄積され、破棄されない場合、それは配当金に類似しています。
• 収入がファウンデーションから市場に流れ込み、価格が上昇する場合、投資家の期待が強化され、ハウウェイテストの要素と一致します。

要するに、裁量で処理される、偶発的な、または財団が管理する買い戻しは、依然として証券審査から逃れることはできません。

同様に注意すべきことは、買い戻しが価格の上昇を保証するものではないということです。焼却は供給を減少させますが、それは単なる長期的なトークン経済メカニズムです。焼却は弱いプロジェクトを強くすることはできません；逆に、強いプロジェクトは良好に設計された焼却システムを通じてそのファンダメンタルを強化することができます。