USDe tiene muchos riesgos, pero no será el próximo UST

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Autor | Azuma (@azuma_eth)

Con la caída rápida del mercado de la encriptación ayer, se ha vuelto a plantear la discusión sobre los riesgos de Ethena y su moneda estable USDe.

Según los datos de Dune, la oferta de USDe ha disminuido de más de 3.6 mil millones de monedas en su punto máximo a aproximadamente 3.1 mil millones de monedas hasta la fecha de publicación, con una reducción de suministro de aproximadamente 95 millones de monedas en un solo día. La razón detrás de la reducción de la circulación de USDe es, en esencia, la disminución del espacio de arbitraje de tasa de financiación en una tendencia a la baja, e incluso puede convertirse en valores negativos en algunas etapas. Los inversores eligen reducir la posición debido a razones de refugio seguro y ajustes en la estrategia de arbitraje.

En un mercado con un sentimiento de miedo y pánico, algunos usuarios también están preocupados de que USDe no pueda manejar la presión de grandes retiros. Incluso algunos usuarios están comparando USDe con UST, temiendo que el primero pueda caer en una espiral mortal similar al segundo.

Desde nuestro punto de vista, aunque USDe tiene sus propios riesgos, no es justo compararlo con UST, ya que las diferencias en su diseño y mecanismos determinan que son dos sistemas completamente diferentes con lógicas de respuesta completamente distintas bajo presión. Incluso en el entorno más extremo, USDe solo podría sufrir un trauma sistémico irreversible después de que se cumplan varias condiciones extremas monitorizables (se explicarán más adelante).

Ethena: tasa de financiación Arbitraje protocolo

Para los usuarios que no estén muy familiarizados con Ethena, pueden leer “Análisis superficial de Ethena Labs: valorado en 3 mil millones de dólares, el disruptor de Arthur Hayes en Moneda estable” antes de leer este artículo.

En pocas palabras, Ethena esencialmente es un protocolo de arbitraje de tasa de financiación, USDe es una nueva stablecoin respaldada por una cantidad igual de al contado largos (actualmente solo compatible con ETH y BTC) y posiciones cortas de futuros.

El activo más grande de USDe se llama “Delta neutral”. El llamado delta, en el campo de las finanzas, es un indicador utilizado para medir el impacto de los cambios en el precio del activo subyacente en la cartera de inversiones. Dado la naturaleza del producto de USDe, debido a que los activos colaterales de esta moneda estable están compuestos por una cantidad igual de Al Contadolargos y posiciones cortas de futuros, el valor delta de Al ContadoTenencias es “1”, el valor delta de la exposición de las posiciones cortas de futuros es “-1”, y el valor delta después de la Cobertura de ambos es “0”, es decir, se logra una “Delta neutral”.

Comparado con los proyectos de moneda estable tradicionales, la mayor característica de USDe es su espacio de rendimiento más imaginativo.

• Uno de ellos es el ingreso estable de Al Contadolargosstake. Ethena admite la stake de Al Contado ETH a través de Lido y otros protocolos de Liquidezstake derivados, lo que permite obtener un rendimiento anual del 3% al 5%.
• 二是来自于期货posiciones cortastasa de financiación的不稳定收益。熟悉合约的用户都了解tasa de financiación的概念，虽然tasa de financiación是一个不稳定因素，但对于posiciones cortas头寸而言，长期来看tasa de financiación为正的时间占大多数，这也意味着整体上收益会呈正向。

La superposición de dos ingresos ha logrado una tasa de rendimiento significativa para Ethena (la tasa de rendimiento más reciente del protocolo publicada en el sitio web de Ethena es del 8,83%, mientras que el rendimiento de sUSDe es del 12,61%). En circunstancias normales, supera sosteniblemente los productos de ingresos gubernamentales de sDAI, lo que también convierte a USDe en el producto de moneda estable más atractivo en el mercado actual.

*Nota de Odaily: Los datos de rendimiento proporcionados por el sitio web oficial de Ethena a menudo tienen una latencia de varios días y los datos más recientes aún no se han actualizado.

La diferencia fundamental entre USDe y UST

La historia de UST ha sido demasiado larga, y es posible que los veteranos ya hayan olvidado su modelo de diseño.

En el modelo económico de Terra, el sistema de estabilización de precios UST se regula a través del sistema de arbitraje y el mecanismo del protocolo, los participantes del mercado pueden acuñar UST mediante la destrucción de una cantidad equivalente de LUNA, y viceversa, también pueden destruir UST para canjear una cantidad equivalente de LUNA.

Por ejemplo, si la demanda de UST supera la oferta (supongamos que el precio es de 1.01 dólares), los arbitrajistas tienen la oportunidad de destruir LUNA on-chain y acuñar UST, luego tomar la diferencia como beneficio en el mercado abierto; por otro lado, si la oferta de UST supera la demanda (supongamos que el precio es de 0.98 dólares), los arbitrajistas pueden comprar 1 UST por menos de 1 dólar, luego destruirlo y acuñar 1 dólar de LUNA para obtener ganancias.

El modelo de diseño de UST tiene dos problemas fundamentales, uno es que UST en sí mismo no tiene un valor suficiente de soporte, completamente mantenido por un Algoritmo; dos es que en un escenario extremo de caída tanto de UST como de LUNA, su mecanismo de equilibrio incorporado perderá su capacidad de regulación, e incluso se convertirá en una espada de doble filo para el sistema de retroalimentación: el programa de Arbitraje acelerará la caída de LUNA, exacerbando así el sentimiento de pánico.

Esta es también la diferencia fundamental entre USDe y UST.

• USDe en esencia todavía tiene una “Al Contado+期货” Posiciónsoporte adecuada, Guy Young, el fundador de Ethena, también mencionó ayer que la tasa de garantía de USDe siempre se ha mantenido por encima del 101%, mientras que UST ha hecho un compromiso a la baja de anclar en 1 dólar sin una garantía adecuada.
• Además, el funcionamiento de UST depende de LUNA, cuyo precio volátil afectará al sistema en sí; mientras que el funcionamiento de USDe no está vinculado a ENA, incluso si ENA cae a cero, no causará un colapso del sistema directamente.

En esta diferencia fundamental, USDe y UST tienen diferentes respuestas cuando se enfrentan a grandes retiros. Cuando UST enfrentó la falla del mecanismo de equilibrio, solo pudo buscar ayuda externa, como Jump, mientras que USDe solo necesita garantizar un rescate suave de los activos colaterales, lo que implica el cierre de posiciones de futuros y la venta al contado (incluido el al contado ya stakeado). Esta parte también conlleva riesgos independientes, que se explicarán en la siguiente sección.

Los cuatro niveles de riesgo de USDe

Sobre los posibles riesgos de USDe, el profesor de la Escuela de Negocios de Columbia y fundador y socio gerente de Zero Knowledge Consulting, Austin Campbell, ha desglosado en un artículo que creemos que es el mejor análisis de riesgos de USDe en el mercado actual.

Austin analizó los cuatro niveles de riesgo potencial de USDe en el documento.

• En primer lugar, el riesgo de seguridad en la capa de stake, es decir, si se puede garantizar la seguridad y sostenibilidad de la stake. Como se mencionó anteriormente, Ethena invertirá ETH Al Contado en stake para obtener ganancias, pero si el protocolo de stake en sí mismo es atacado, puede provocar agujeros en los activos de garantía del propio protocolo Ethena.
• El segundo es el riesgo de seguridad de la plataforma de contratos de futuros. Al igual que en stakeprotocolo, tanto DEX como CEX tienen riesgos de ataque de Hacker, lo que también puede provocar la pérdida de activos staked.
• El tercer riesgo es la disponibilidad del contrato. A medida que Ethena crece, también aumenta la liquidez necesaria. A veces, es posible que no haya suficiente liquidez en la plataforma para realizar posiciones cortas, o incluso para cerrar posiciones. Incluso puede haber casos extremos en los que la plataforma se desconecte (por ejemplo, a las 312, supongamos que se ha vendido una parte al contado y no se puede liquidar el contrato de futuros) … Esto puede hacer que el mecanismo de arbitraje de Ethena falle, lo que resultaría en pérdidas para el protocolo.
• Cuarto, existe el riesgo de tasa de financiación en posiciones cortas, lo cual es una situación que enfrenta actualmente USDe. Aunque en la mayoría de los casos la tasa de financiación de posiciones cortas es positiva, también existe la posibilidad de que se convierta en negativa. Si la tasa de rendimiento integral después del rendimiento de stake ponderado es negativa, esto inevitablemente causará una salida del protocolo.

Desde la caída del mercado, las tasas de financiación de BTC y ETH han pasado temporalmente a valores negativos, lo que ha llevado a que el protocolo Ethena haya sufrido pérdidas durante estos periodos. Hasta el momento de la publicación, las tasas de financiación de BTC y ETH siguen siendo negativas, por lo que las pérdidas del protocolo siguen en curso.

Predicción de las perspectivas del mercado

En resumen, se espera que en el futuro próximo, la tasa de financiación pueda seguir siendo baja (incluyendo valores negativos) debido al pánico en el mercado, lo que también significa que es probable que USDe siga enfrentando salidas de capital, lo cual en cierto sentido también es una autoreparación del protocolo.

Pero desde el modelo de diseño de Ethena, el período de transacciones con tasas negativas es predecible, en otras palabras, la situación actual es un estado poco común pero inevitable durante el funcionamiento normal de Ethena. Según las tendencias históricas, los períodos con tasas positivas tienden a ser más largos, lo que mantiene las expectativas de ganancias generales de Ethena objetivas. Sin embargo, en el umbral de un mercado bajista, nadie sabe si las tendencias históricas seguirán siendo eficaces.

Creemos que, incluso si la tendencia a la baja continúa, siempre y cuando el mercado no tenga movimientos extremos, Ethena tendrá suficiente tiempo para manejar los reembolsos. El resultado más pesimista aquí es que la circulación de USDe se reducirá significativamente, pero el protocolo seguirá funcionando.

Relativamente, lo más peligroso sigue siendo el mercado extremo, principalmente el riesgo del tercer punto mencionado anteriormente, ya que los dos primeros riesgos tienen una probabilidad relativamente baja, es decir, que surjan problemas de Liquidez en el contrato de la propia plataforma de trading, lo que llevará a un mal funcionamiento lógico de Ethena, lo que a su vez causará un daño irreversible al protocolo.