¡Solana ETF, una espada de doble filo! Las instituciones custodias amenazan la Descentralización, ¿quién es el verdadero ganador?

El ETF de Solana cambia la estructura económica del staking de Solana, el fondo Huaxia de Hong Kong lanza un ETF de Solana sin staking con una alta comisión del 1.99%, mientras que en Estados Unidos operan tres productos que soportan staking. El fondo del ETF sin staking aumentará el APY de los stakers on-chain, ya que hay menos stakers pero el fondo de recompensas se mantiene igual; el ETF de staking delegará miles de millones de dólares en derechos a unas pocas entidades cómplice, amenazando la Descentralización.

ETF no staked ayuda inesperadamente a los stakers on-chain

El modelo de recompensas por stake de Solana tiene una función de autoajuste. El mecanismo de inflación distribuirá SOL proporcionalmente a todos los stakers, por lo que cuando la proporción de stake disminuye, el mismo grupo de recompensas será dividido entre menos participantes, aumentando así la tasa de rendimiento anual (APY) de cada staker. Esto incentivará el regreso de capital a on-chain, hasta que se establezca un nuevo equilibrio.

El cálculo es sencillo: si la oferta circulante es de aproximadamente 592.5 millones de SOL y la tasa de staking de referencia es del 67%, entonces un tamaño de gestión de activos de ETF de Solana no staked de 1.5 mil millones de dólares (calculado a 200 dólares por token, aproximadamente 7.5 millones de SOL) reducirá la tasa de staking a aproximadamente 65.7%. La tasa de rendimiento anual (APY) es inversamente proporcional a esto, aumentando del 6.06% a aproximadamente 6.18%, lo que representa un aumento de 12 puntos básicos. Si el tamaño de gestión de activos alcanza los 5 mil millones de dólares, la tasa de rendimiento anual aumentará en 41 puntos básicos; si alcanza los 10 mil millones de dólares, la tasa de rendimiento anual aumentará en 88 puntos básicos.

Esto significa que un ETF de Solana no apostado no reducirá significativamente los rendimientos on-chain, sino que los aumentará ligeramente. Cuanto mayor sea el fondo no apostado, más atractivo será el staking nativo para los usuarios que pueden poseer SOL directamente y delegarlo a los validadores. Esto es completamente diferente de la dinámica de “los ETF absorben fondos de staking”, que fue la preocupación inicial de la gente cuando se presentó por primera vez el producto spot.

Por el contrario, los fondos no apostados equivalen a subsidios para los participantes on-chain, concentrando las recompensas en aquellos que continúan apostando, mientras que el capital institucional permanece ocioso en cuentas de corretaje. El ETF de ChinaAMC Solana en Hong Kong comenzó a cotizar el 27 de octubre y establece claramente que no se puede apostar ninguna de sus tenencias de SOL, con un costo continuo del primer año de hasta el 1.99%, lo que en realidad convierte un rendimiento por staking del 6% en un diferencial de seguimiento de -2% respecto al tipo de cambio al contado. Para los titulares de este tipo de productos no apostados y de altos costos, esencialmente están subsidiando a todos los apostadores on-chain.

preocupaciones de centralización del stake ETF

El ETF de Solana con función de stake ha cambiado la forma de cálculo. Si fondos como SSK confían en la gestión de sus acciones, la proporción de stake casi no cambia, por lo que la tasa de rendimiento anual sigue siendo cercana al nivel de referencia. Sin embargo, el conjunto de validadores que reciben estas comisiones está determinado por la relación de cómplice y las políticas de los iniciadores del fondo, y no por señales de la comunidad o indicadores de rendimiento.

El diseño de SSK permite que otros ETP en staking se mantengan junto con SOL delegada directamente, creando así una estructura jerárquica en la que múltiples intermediarios (como iniciadores de fondos, custodios y emisores de ETP) cobran cada uno una parte de las tarifas y deciden la dirección de los fondos en staking. Esto es operativamente similar a la forma en que Lido concentra el staking de Ethereum a través de un conjunto de operadores de nodos seleccionados, pero sin gobernanza on-chain y sin la combinabilidad de tokens de staking líquido.

Fondos de staking como SSK pueden ofrecer rendimientos positivos, con un rendimiento aproximado del 4.8% al 5.1% después de deducir la tarifa del 0.75% del fondo y los costos de infraestructura de custodia de cómplice. Sin embargo, esta conveniencia también conlleva riesgos de centralización. El prospecto de SSK permite a los custodios elegir validadores, y el fondo también posee acciones de ETP no estadounidenses, los cuales a su vez han delegado una gran cantidad de tokens SOL.

Riesgos de centralización en el modo de staking del ETF de Solana:

Concentración del poder del cómplice: unas pocas instituciones controlan miles de millones de dólares en la toma de decisiones de delegación.

Selección de validadores: Preferencia por entidades estadounidenses con infraestructura regulatoria sólida en lugar de opciones comunitarias.

Control de enrutamiento MEV: el poder de ordenar transacciones se traslada de la comunidad descentralizada a los guardianes institucionales

Falta de transparencia en la gobernanza: sin mecanismo de gobernanza on-chain y la combinabilidad de tokens de stake de liquidez

Si unas pocas entidades cómplices controlan miles de millones de dólares a través de delegaciones, entonces el poder de consenso de Solana y el enrutamiento de MEV se concentrarán en manos de los guardianes institucionales, en lugar de estar en la elección de la comunidad. Esto en sí mismo no es peor, pero cambia el control sobre la producción de bloques y el orden de las transacciones, y hace que la situación económica de los validadores dependa más de las relaciones con los cómplices que del reconocimiento de la comunidad.

lecciones de stETH pero no una repetición completa

El precedente de stETH en Ethereum es inspirador, pero no es completamente preciso. Lido elevó la tasa de participación en el stake de Ethereum del dígito único a más del 30% de la oferta al integrar la liquidez y las recompensas en un solo proyecto. En su apogeo, Lido controlaba alrededor del 32% de ETH en stake, lo que generó preocupaciones sobre la centralización y llevó a las entidades de gobernanza a tomar medidas para limitar el número de operadores de nodos y diversificarlos. Dado que competidores como Rocket Pool y EigenLayer ofrecen otras vías de stake, esa cuota ha disminuido a alrededor del 20%.

Sin embargo, la lección clave sigue siendo válida: los valores con alta liquidez y grandes rendimientos, a menos que se gestionen activamente para descentralizar el poder, ampliarán la participación y concentrarán el poder. El modelo de ETF de Solana no muestra esta tendencia. Muchos productos, especialmente en Asia, indican claramente que no respaldan el stake, lo que significa que incluso si se amplía la escala de gestión de activos, no podrán concentrar el poder de los validadores.

Los productos que ofrecen staking tienen rendimientos inferiores a los tokens de staking de liquidez nativa. El ETP de Solana con staking físico de CoinShares no cobra tarifas de gestión, y después de deducir la comisión del validador, la tasa de rendimiento neto es de aproximadamente 3%. Al mismo tiempo, aunque el ASOL de 21Shares reinvierte las recompensas, cobra una tarifa anual del 2.5%, lo que reduce la tasa de transmisión de rendimientos. Los LST nativos como JitoSOL o Marinade suelen ofrecer rendimientos de entre el 5% y el 6%, con comisiones muy bajas y con total combinabilidad en la cadena.

La diferencia en los rendimientos significa que el staking de Solana ETF atrae principalmente a cuentas que no pueden custodiar criptomonedas directamente, como planes de jubilación, asesores de inversiones registrados y entidades reguladas, en lugar de usuarios que pueden hacer staking directamente y recibir todas las recompensas.

Predicción de escala y ruta de reestructuración del poder

La norma de cotización universal adoptada por la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. en septiembre ha reducido el umbral para que los intercambios coticen ETF de criptomonedas al contado fuera de Bitcoin y Ethereum. Este cambio regulatorio ha abierto las puertas a emisores de renombre (como BlackRock, Fidelity y VanEck). La previsión básica de JPMorgan es que el flujo de fondos hacia el ETF de Solana en su primer año en EE. UU. será de 1,500 millones de dólares, que es solo una pequeña parte de los más de 20,000 millones de dólares que fluirán hacia el ETF de Bitcoin al contado en 2024, pero sigue siendo significativo, representando aproximadamente el 1.3% de la oferta circulante de Solana.

Si la mayor parte de los fondos fluye hacia fondos no staked, la tasa de rendimiento anual nativa aumentará ligeramente. Si los productos de staking dominan, la concentración de nodos de validación aumentará rápidamente. El tamaño que excede el escenario básico se vuelve interesante. Si el precio de las acciones de Solana aumenta y muchas instituciones emisoras estadounidenses de bajas tarifas ingresan al mercado, entonces es posible que se logre un escenario de gestión de activos de 5 mil millones de dólares, lo que representaría más del 4% de la oferta.

Si se mantiene pero no se realiza el stake, esto aumentará la tasa de rendimiento anual on-chain en 41 puntos básicos, haciendo que el stake nativo sea más atractivo y posiblemente atraiga algo de liquidez de vuelta on-chain. Si se realiza el stake a través de ETF, el conjunto de validadores que reciben estas delegaciones se convertirá en una característica estructural del consenso de Solana, donde los cómplices guían miles de millones de dólares en stake según señales operativas en lugar de señales económicas.

¿Quién es el verdadero ganador?

El ganador final depende de quién sea el comprador marginal. Las cuentas de jubilación que no pueden custodiar criptomonedas optarán por el ETF, mientras que los usuarios on-chain continuarán con el staking nativo para obtener todas las recompensas y mantener el control sobre el cómplice. La cuestión no es si el ETF de Solana consumirá los fondos de staking, sino si el capital institucional que liberan permanece en estado pasivo o comienza a guiar desde adentro la economía de los validadores de Solana.

A partir de los datos existentes, los stakers on-chain son los claros ganadores. Cada vez que el fondo de un ETF no staked aumenta en 1,000 millones de dólares, contribuye aproximadamente con 8 puntos básicos de aumento en el APY para los stakers nativos. Aunque el ETF de staking ofrece ganancias, su tasa de retorno neta del 3-5% está muy por debajo del 5-6% de los LST nativos, y está destinado principalmente a clientes institucionales que no pueden ser cómplices directamente.

Los verdaderos perdedores podrían ser los ideales de Descentralización de Solana. Si el ETF de Solana basado en stake alcanza miles de millones de dólares, el poder de los validadores inevitablemente se concentrará en unas pocas grandes entidades cómplice. Esto no amenazará de inmediato la seguridad de la red, pero cambiará la dinámica de gobernanza y la estructura de poder de Solana.