Desde la reducción de tasas, se observa un nuevo marco de política monetaria de La Reserva Federal (FED)

El 22 de agosto de este año, el presidente de La Reserva Federal (FED), Jerome Powell, hizo un discurso de apertura en la conferencia de bancos centrales de Jackson Hole. La primera parte de su discurso analizó la situación económica actual, sugiriendo una reducción de tasas en septiembre, que es el foco de atención del mercado. La segunda parte de su discurso presentó el nuevo marco de política monetaria que acaba de ser revisado, sin embargo, esta parte del discurso no generó mucho interés en el mercado.

La Reserva Federal (FED) hizo pública su política monetaria y sus objetivos y marco en 2012, que también fue el primer año en que la Reserva Federal adoptó un objetivo de inflación. Según lo establecido, este marco se revisa cada cinco años, y el marco actualmente en uso se "declara" anualmente, que es la "declaración de objetivos a largo plazo y de política monetaria" del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) que se realiza anualmente. Hay dos razones por las cuales se "repite" la declaración cada año dentro del mismo ciclo de revisión: la primera es mejorar la credibilidad de la Reserva Federal como institución, expresando "no olvidar el propósito original". La segunda razón es que esta declaración se conoce internamente en la Reserva Federal como la "Declaración de Consenso" (Consensus Statement), la cual es elaborada por los 19 miembros del FOMC (de los cuales 12 participan en la votación en cada reunión), y todos finalmente están de acuerdo con el texto. Este consenso sobre los objetivos y la metodología de la política ayuda a promover la toma de decisiones colectiva y al mismo tiempo refuerza la auto-regulación de los miembros (después de todo, los objetivos y la metodología son aquellos con los que cada uno está de acuerdo), y la declaración reiterada puede servir como un "recordatorio" para los miembros.

Nuevos cambios y permanencias en el "consenso"

El primer párrafo de la declaración de consenso de 2025 habla de la misión de La Reserva Federal (FED) y de la importancia de aumentar la transparencia, lo cual continúa con la redacción de 2024.

El segundo párrafo describe los mecanismos económicos que hacen que la inflación y el empleo se desvíen de los objetivos de la misión, así como las herramientas de política básica para promover el logro de esos objetivos. La declaración de 2025 presenta una adición importante en el segundo párrafo: "Las herramientas de política monetaria del Comité deben poder cumplir con la misión de empleo e inflación en un amplio entorno económico". Este párrafo puede verse como una reflexión sobre el marco de 2020. Durante el período de 2012 a 2019, la economía de EE. UU. experimentó una inflación baja a largo plazo (la tasa de inflación subyacente del PCE promedió el 1.4%), y la tasa de desempleo fue relativamente alta antes de 2016, por lo que la mayor preocupación de la Reserva Federal era la consolidación de un entorno de baja inflación y tasas de interés bajas, lo que podría causar el problema del ELB (límite inferior efectivo de la tasa), es decir, que la tasa de política normal es demasiado baja y, al enfrentar un choque económico a la baja, falta espacio para recortar tasas. El diseño de la política de la versión 2020 se dirigió a este entorno dominante. Después de la segunda mitad de 2021, la Reserva Federal se dio cuenta de que esta estrategia demasiado específica tenía grandes limitaciones, reaccionando lentamente cuando la inflación era inesperadamente alta, y esta reflexión llevó a un consenso para declarar los cambios mencionados.

El segundo párrafo de la declaración de 2020 utiliza una cantidad considerable de espacio para hablar sobre la caída de la tasa de interés natural, las restricciones que enfrenta la Reserva Federal (FED) con el límite efectivo de la tasa de interés y el juicio fundamental de la Reserva Federal (FED) en ese momento sobre el aumento de los riesgos a la baja para el empleo y la inflación. Para 2025, estas afirmaciones se simplifican a "si la tasa de política enfrenta restricciones del límite efectivo, la Reserva Federal (FED) utilizará todas las herramientas posibles (para superarlo)", lo que demuestra que la nueva versión ha atenuado significativamente la gravedad del ELB. No es difícil entender que este cambio proviene de la experiencia de alta inflación desde 2021.

El tercer párrafo trata sobre la misión de empleo. Ambas versiones consideran que "el nivel de pleno empleo varía constantemente debido a muchos factores, por lo que el Comité no establece un objetivo fijo". Sin embargo, la versión de 2025 incluye la afirmación de que "el Comité considera que el máximo empleo es el nivel más alto de empleo que se puede alcanzar en condiciones de estabilidad de precios". En comparación, la versión de 2020 no proporciona una definición de pleno empleo tan clara, sino que indica de manera más ambigua que se utilizan múltiples indicadores para evaluar el pleno empleo. En consecuencia, el objetivo de empleo de la declaración de política de 2025 apunta directamente al pleno empleo y es simétrico, es decir, la política monetaria debe cambiar independientemente de si el empleo real está por encima o por debajo del nivel de pleno empleo. En comparación, la versión de 2020 solo responde a la insuficiencia de empleo (Shortfall); si el nivel de empleo está por encima del pleno empleo, no se realizan ajustes en la política monetaria. Este es un gran cambio, y la razón también radica en que la alta inflación de los últimos años ha superado las expectativas de la Reserva Federal.

La versión de 2020 significa que en ese momento la Reserva Federal (FED) consideraba que la curva de Phillips era plana, y que una tasa de desempleo más baja no traería alta inflación, por lo que tendía a permitir que el mercado laboral se "calentara". En 2021, la Reserva Federal (FED) ejecutó esta estrategia. A pesar de que la inflación esperada en 2022 llevó a la Reserva Federal (FED) a una posición pasiva, esta forma de actuar de acuerdo con las reglas establecidas refleja la credibilidad de las declaraciones de la Reserva Federal (FED). Lo que se pierde en un lado, se gana en el otro; esta credibilidad es en gran medida la razón principal por la que la economía estadounidense logró un aterrizaje suave durante el período 2022-2024.

Sobre la misión de estabilidad de precios, ambas versiones de la declaración confirman que la inflación a largo plazo depende de la política monetaria, por lo que la Reserva Federal (FED) debe ser responsable de la estabilidad de precios. Ambas versiones de la declaración confirman el 2% como objetivo de inflación y enfatizan la importancia de mantener las expectativas de inflación a largo plazo en 2%. La diferencia es que la declaración de 2020 señala que "el objetivo del comité es lograr un objetivo de inflación promedio del 2%; si durante un período de tiempo la inflación promedio real se mantiene por debajo del 2%, entonces en períodos posteriores se buscará un objetivo de inflación por encima del 2% (como compensación por la baja inflación anterior)." La declaración de 2025, sin embargo, muestra un gran cambio, el objetivo es 2%, ya no un promedio del 2%. El significado de este cambio es que, si la inflación pasada fue inferior al 2%, la política futura no buscará una alta inflación para "compensar".

La declaración de consenso de las dos versiones, nueva y antigua, no ha cambiado en su discusión sobre el equilibrio de riesgos. La metodología del equilibrio de riesgos es la principal base de comunicación entre Powell y el mercado durante la reducción de tasas de interés en septiembre.

La conversión entre el marco antiguo y el nuevo: una discusión adicional

En mayo de 2025, en un seminario interno de La Reserva Federal (FED), Powell revisó el contexto en el que se presentó el marco de 2020. Además de las razones discutidas anteriormente, también habló sobre el papel que desempeñó la globalización cada vez más profunda en la promoción de la baja inflación en Estados Unidos. La experiencia prolongada de baja inflación ha tenido un profundo impacto en la mentalidad de los responsables de la toma de decisiones de la FED.

En el mismo seminario, el profesor Carl Walsh de la Universidad de California también hizo un discurso importante, señalando que otra razón que podría haber llevado a la "estructura de impulso de inflación" de La Reserva Federal (FED) en 2020 fue el "error" de haber subido las tasas de interés demasiado pronto en 2015. El ciclo de subida de tasas que comenzó a finales de ese año ha sido constantemente más lento de lo esperado, con solo una subida en 2015 y otra en 2016. Para finales de 2018, la economía enfrentaba una gran presión a la baja, y en 2019, La Reserva Federal (FED) comenzó a bajar las tasas. La ventaja del objetivo de inflación promedio es que puede aumentar las expectativas de inflación del mercado, mientras que la política monetaria se vuelve más pegajosa, ya que se basa en la inflación promedio del pasado. La política monetaria que se centra en el objetivo de brecha de empleo puede llevar a un sobrecalentamiento económico, lo que ofrece ventajas en un entorno de baja inflación.

Una desventaja de la versión de 2020 es que el compromiso de la Reserva Federal con una inflación a largo plazo del 2% puede no ser creíble, ya que al público le puede resultar difícil entender el significado exacto de la inflación promedio. Supongamos que la tasa de inflación actual es del 4%, pero la Reserva Federal no ha restringido la política monetaria, debido a que se desea compensar la baja inflación del pasado. En este momento, el público puede extrapolar linealmente para formar expectativas de inflación, por lo que las expectativas de inflación pueden ser del 4% o más, en lugar del 2% que la política espera. Además, el objetivo de inflación promedio no es lo suficientemente claro; no se ha definido claramente si la ventana para calcular el promedio es de 3, 5 o 8 años. La Reserva Federal no ha dado una definición clara. Una vez que la nueva versión de 2025 restablezca el objetivo de inflación flexible, las dificultades mencionadas ya no existirán. El consenso de la Reserva Federal de 2020 no definió claramente qué es el pleno empleo, lo que hizo que esta misión no fuera lo suficientemente clara. La nueva versión de 2025 ha aclarado esto.

Ya sea un marco nuevo o uno viejo, el marco de políticas de La Reserva Federal (FED) en los últimos diez años ha mostrado la aplicación integral de la nueva macroeconomía keynesiana en la política monetaria, y se ha vuelto cada vez más maduro. Antes de Greenspan, el Banco Central era un ente misterioso, que desde su posición elevada observaba toda la macroeconomía y luego intervenía en la economía en silencio. Después de Greenspan, la La Reserva Federal (FED), bajo el liderazgo de dos destacados economistas macroeconómicos académicos, incorporó expectativas racionales, equilibrio dinámico y la intención de política pública en su marco de sistema. Mirando hacia atrás, este es un cambio monumental.

La independencia, transparencia y fuente de poder de la Reserva Federal

El ex presidente Bernanke también participó en el seminario de mayo y dio una conferencia temática, donde discutió las razones y herramientas específicas para aumentar la transparencia de la política de la Reserva Federal. Bernanke sugirió que el departamento de investigación de la Reserva Federal publique análisis y previsiones sobre los principales escenarios económicos (riesgos) posibles, y recomendó que el FOMC represente más escenarios económicos en diferentes herramientas de comunicación, explicando la respuesta de la política monetaria a cada escenario, y transmitiendo una mayor "conciencia" de los riesgos al público a través de discusiones sobre múltiples escenarios. Además, Bernanke sugirió que se proporcione más descripción textual en el SEP (Resumen de Predicciones Económicas).

Es interesante que los altos funcionarios de la Reserva Federal prácticamente se opongan de manera unánime a la sugerencia de "los antiguos líderes". Waller refutó esto utilizando como ejemplo la crisis del Silicon Valley Bank en 2023. En ese momento, había una gran divergencia de opiniones entre el equipo de investigación y el comité, y Waller señaló que, si se publicaran las predicciones de los investigadores, la estructura de gobernanza de la Reserva Federal podría verse afectada (lo que quería decir era que los investigadores de alguna manera obtuvieron parte del poder del FOMC). La escena más interesante provino del debate entre Bernanke y un comentarista invitado. El comentarista, de la Universidad de Yale, se opuso prácticamente a todo el plan de Bernanke, y dio el ejemplo de que, si las predicciones de los investigadores diferían demasiado de las opiniones del FOMC, no sabía cómo explicar eso al mercado. Bernanke rápidamente refutó diciendo: "Lamentablemente, eso nunca ha sucedido". El comentarista respondió que sí había sucedido, señalando que a mediados de la década de 1990, el equipo de investigación de la Reserva Federal se preocupaba por la inflación, pero Greenspan se opuso, creyendo que el crecimiento de la productividad compensaría la presión inflacionaria. Bernanke volvió a refutar diciendo: "Pero en ese momento, todo el comité del FOMC estaba en gran medida de acuerdo con la opinión del equipo de investigación", y luego añadió: "Pero estaban equivocados". Esta última frase de Bernanke se refería a la obra maestra de Greenspan en aquellos años (en ese momento, él se opuso a aumentar las tasas de interés en contra de la opinión general, lo cual resultó ser correcto), y también se puede considerar una especie de autocrítica hacia el FOMC de esa época, lo que provocó risas entre los asistentes (aunque Bernanke mantuvo siempre una expresión tranquila).

Las afirmaciones de Bernanke sobre una mayor transparencia tienen un gran significado, especialmente en el contexto actual donde la independencia de La Reserva Federal (FED) está amenazada. En un lugar donde se puede expresar libremente, el poder proviene del peso de la razón. Si el nivel no es suficiente, entonces la capacidad de influir es limitada, es decir, el poder es escaso. En el seminario de Bernanke, durante la sesión de preguntas, un presidente de sucursal que no había recibido formación en macroeconomía utilizó un ejemplo más coloquial para refutar las afirmaciones de Bernanke, pero claramente el concepto se desvió un poco y la lógica no era muy coherente; Bernanke no respondió a esto.

Yellen es un caso diferente. Cuando comenzó su mandato como directora de la Reserva Federal (FED), en una reunión "interrogó" a Greenspan: ¿cuál es su objetivo de inflación deseado, puede dar un número? Greenspan, después de un largo momento de vacilación, manifestó que consideraba que el 2% era apropiado. Este diálogo se considera el precursor que impulsó a la Reserva Federal (FED) a adoptar un régimen de metas de inflación. En ese momento, Yellen no era muy conocida, era una novata en Washington, pero desafió a Greenspan con su conocimiento.

Recientemente, Trump ha estado tratando de "colocar a sus propios hombres" en la Reserva Federal, y la independencia de la Reserva Federal parece estar en peligro. Los miembros del FOMC deben participar en la "declaración de consenso", y esta medida poco llamativa, en mi opinión, es una parte importante para mantener la independencia de la Reserva Federal. Si un miembro contradice su propia declaración de consenso en una reunión de política monetaria, los demás le refutarán, lo cual puede ser muy "humillante" en un grupo que valora tanto la "excelencia intelectual". Hay ocho reuniones del FOMC al año, y si en cada una de ellas es "humillado", realmente puede generar una presión considerable.

Los economistas institucionales aún no han logrado resultados profundos sobre cómo pueden ser efectivas las instituciones (es decir, la transición de las normas a las restricciones prácticas), principalmente porque han desechado (o no han entendido) el importante concepto de Commons sobre que "las instituciones son la coerción colectiva sobre el individuo". El autor sostiene que este concepto es tan crucial para entender la importancia de las instituciones como la demanda efectiva lo es para la macroeconomía, o la preferencia por la liquidez para la economía monetaria; son invisibles e intangibles, pero están ahí de manera real y eterna. El mecanismo "genético" que permite que las instituciones funcionen, en opinión del autor, no puede encontrarse sin la visión de Commons, porque esa es la esencia. Por ejemplo, el código genético de la efectividad del "declaración de consenso" de la Reserva Federal es el siguiente: un miembro del FOMC que desechara la declaración de consenso de política monetaria y solo obedeciera a la Casa Blanca sería "humillado" por otros miembros durante el debate, lo que inevitablemente lo haría sentir inseguro y disminuido (lo cual contrasta notablemente con el desafío audaz de Greenspan antes mencionado). Así es como se ejerce la coerción colectiva sobre el individuo. La independencia de la Reserva Federal con respecto a la Casa Blanca (una de sus características) se manifiesta de esta manera. Cómo se forma la coerción colectiva sobre el individuo también es el código genético para analizar el poder. Lo misterioso y lo ignorante a menudo están relacionados, mientras que la desmitificación y el progreso ilustrado están estrechamente conectados. El autor cree que Commons es quien ayuda a desmitificar.

La primera vez que leí a Kahn en mi juventud, fue una sorpresa abrumadora; algo que siempre había sentido vagamente pero que no podía expresar fue expresado por él de manera tan ligera, sencilla y precisa. Recuerdo claramente la escena de reír a carcajadas y golpear el pasamanos. El compromiso público tiene restricciones, el lenguaje es poder, y ahora con el respaldo de las ideas sobre el sistema de Kahn, mi confianza en la independencia de La Reserva Federal (FED) ha aumentado, por lo que la teoría del colapso del dólar puede ser descartada.