鉴SEC v. Ripple：Token经济设计如何规避股票特征？

作者：William

SEC 在 2020 年对 Ripple 提起诉讼，多年之后，联邦法院的一纸判决却给了币圈熊市增加了一点乐趣。我们先来看看这份判决书都说了些什么。

证券法 Section 5 与 Howey Test

美国 1933 年证劵法 Section 5 规定任何未经 SEC 注册的证券公开销售都是违法的。

为了证明是否违反 Section 5 的规定，SEC 则需要向法院证明 Ripple （1）未经注册登记进行交易，（2）直接或间接销售证券，（3）有跨州交易。

Ripple 则辩护：销售的 XRP 不是 Investment contract (证券类别)，因此并不需要注册。

美国如何定义证券？

1933 年证券法对证券采取了列举的方式。“证券”通常泛指任何票据、股票、国库券、证券期货、证券掉期、债券、信用证 、投资合同……。但又通过“投资合同”给各种新的金融工具留了一个口子，而 Howey Test 是判断某交易是否为投资合同通常采用的一个标准。如果某一交易行为符合 Howey Test 关于投资合同的认定，则被认定为证券，应当受证券法约束并接受 SEC 的监管。

In SEC v. W.J. Howey Co., the Supreme Court held that under the Securities Act, an investment contract is “a contract, transaction or scheme whereby a person [( 1)] invests his money [( 2)] in a common enterprise and [( 3)] is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.

概括来看，Howey Test 对交易行为是否属于投资合同列了 4 个标准：

• 有资金投入
• 投资于一项共同的事业/企业
• 期望获得利润
• 该利润的获得来自于他人的努力和经营

本案判决

在分析合同、交易或计划是否属于投资合同时，应采“实质重于形式”的原则，注重经济实质和总体情况。截止到 2020 年底，Ripple 共采用三种方式销售了 XRP：

1. 向机构投资人销售了约 7.289 亿美元的 XRP；
2. 通过交易平台程序化销售了约 7.576 亿美元的 XRP（Ripple 不知道购买者是谁，购买者也不知道到底是谁在向他们出售 XRP）；
3. 其他类型的分配，如作为工资、外部服务支付对价等，这部分大约销售了有 6.09 亿美元的 XRP。

法院认为根据第一点内容，Ripple 曾向机构投资人销售的 XRP，符合 Howey Test 关于投资合同的认定，即是属于证券。

然而，此次判决奇怪的点在于，法院认为根据第二点，通过加密资产交易平台程序化销售给散户的 XRP 不符合 Howey Test 的认定，不应被认定为证券。理由如下：

• 机构投资人会合理预期 Ripple 会利用投资款改进 XRP 生态，因此可以提高 XRP 的价格，但是交易所的散户并没有这种预期；
• 对交易双方来说，在交易平台的交易是匿名的，散户购买者并不知道自己购买的 XRP 是谁出售的，是不是卖给了 Ripple 公司，因此并不符合 Howey Test 中关于投资一项共同企业的标准；
• 在交易平台购买 XRP 的散户购买者在购买 XRP 时，更多是出于投机目的，亦不能认定为有对 Ripple 公司的投资行为，更不能期待从 Ripple 公司的努力中获利。

同时，法院也认为根据第三点内容所指的“其他类型的分配”，由于分配对象并没有资金投入，也不符合 Howey Test 关于投资合同的认定。

分析

从 Howey 案的背景及发展来看，关于投资合同的认定针对的都是一级市场发行的金融工具，这多属于科技发展带来的新的创新型金融工具，通常也没有成熟的公开交易场所；因此，对于 XRP 这种在加密交易平台上公开交易的情形是否属于投资合同，此前法院并没有太多机会探讨这个问题。

与在二级市场交易的股票不同的是，股票天然是证券。股票与投资合同是并列的，股票无需经过 Howey Test 的审查，天然就是证券。

那么，在加密交易平台公开交易的 XRP 能否直接被认定为股票呢？通常股票有以下几个特征：

1. 有获得股息的权利
2. 具有流通性
3. 可以被质押或抵押
4. 持有人拥有表决权
5. 有升值的可能

在现实情况中，加密资产发行人在对 token 经济设计时，可以规避股票的某些特征，从而使得加密资产直接被认定为股票变得十分困难。

从这个角度来说，此次判决中法院将一级市场和二级市场交易的 XRP 分开论述，似乎也有一定的道理。

但是，从判决影响来看，将加密资产通过加密资产交易平台、不做任何信息披露和市场推广、卖给不特定对象的散户，就能规避证券监管，这无疑会让加密市场变成投机诈骗的天堂，不利整个加密市场长远发展。

因此，本案的后续发展值得密切关注，也不排除最高法院将此视为一个新的法律问题而介入此案。