第一家加密金库公司：深入解析微策略的杠杆飞轮

作者：Mario Chow 来源：IOSG Ventures 翻译：善欧巴，金色财经

要点速览

• MicroStrategy（MSTR） 开创了一种全新的金融结构：通过零息可转债和优先股在股票市场融资购入比特币，借助股价波动性而非运营现金流来实现资金运作。
• 当 MSTR 的市值净资产比（mNAV）大于 1 时，公司就能无稀释性地增发股票，买入更多比特币，提高每股所对应的 BTC 数量，形成一个自我强化的飞轮效应。

这一资本结构的持续性，依赖于对波动率进行gamma 交易的对冲基金：他们购买债券并动态做空 MSTR 股票以对冲方向风险，从价格波动中获利。

• 可转债买家愿意接受 0% 利息，是因为在高波动的 BTC/MSTR 市场中，其内嵌的看涨期权非常有价值。
• 尽管创始人 Saylor 宣称“永不卖出比特币”，但如果遭遇压力情境（如债务到期、大额分红义务或融资市场关闭等），MicroStrategy 仍可能被迫部分清算 BTC。
• 更广泛的趋势是：越来越多上市公司将加密资产纳入金库策略，通过股权结构为投资者提供杠杆化的加密资产敞口，同时也引入了波动性、融资可持续性与信仰驱动的风险。

1. 引言

截至 2025 年中，受到 MicroStrategy 成功模式的启发，越来越多上市公司开始将加密货币（尤其是比特币）纳入公司金库。例如，区块链分析数据显示，仅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司新增持有 BTC，使全球持币公司总数达到约 250 家。

这些公司覆盖多个行业（科技、能源、金融、教育等）与国家地区。许多企业将比特币视为抗通胀资产和非相关性投资标的，因其固定的 2100 万枚供应量。这一策略已悄然进入主流。截至 2025 年 5 月，已有 64 家 SEC 注册公司持有约 68.8 万枚 BTC，相当于比特币总供应量的 3–4%。分析师预计，全球已有超过 100–200 家上市公司将加密货币纳入资产负债表。

2. 什么是加密资产储备模型

当一家上市公司决定将部分资产负债表分配给加密资产时，一个直接的问题是：**他们如何为这些购币行为提供资金？**与传统金融机构不同，大多数加密金库公司——下文以 $MSTR（MicroStrategy）为代表（因为大多数公司采用了类似模式）——并不依赖于现金充裕的主营业务。

a. 依靠主营业务现金流

从理论上说，使用主营业务所产生的现金流来购入加密货币，是最自然、最不具稀释性的方式。但现实中，这种方式几乎行不通，整个行业对此已达成共识。多数加密金库公司本身就缺乏稳定、规模化的经营性现金流，无法不依赖外部融资而大量购入 BTC、ETH 或 SOL。

以 MicroStrategy（MSTR）为典型代表：这家公司成立于 1989 年，最初是一家商业智能软件公司，目前仍通过 HyperIntelligence、AI 数据看板等产品获得一部分收入。但其实，它的年度经营现金流是负数，远远不够支撑其过去投入比特币的数十亿美元规模。这清楚地说明：MicroStrategy 的加密金库战略，从一开始就依赖外部融资，而非内部盈利。

类似地，SharpLink Gaming（SBET） 在 2025 年转型为以太坊金库平台，一举购入超过 280,706 枚 ETH（约 8.4 亿美元）。显然，它无法仅靠 B2B 游戏业务的营收实现这一目标，其资金运作模式依赖的是 PIPE 私募融资和定向增发，而不是日常营收。

b. 资本市场融资模式

在所有采取加密金库战略的上市公司中，最主流、可规模化的方式是：通过公开市场发行股票或债券筹资，再用募集资金购入加密资产（如比特币）。这种模式让公司在不动用保留盈余的前提下，建立大规模加密金库。其背后运用了大量传统资本市场中的金融工程思维。

发行新股：传统意义上的股权稀释问题

在大多数情况下，发行新股是要付出代价的。当公司通过发行新股来筹资时，通常会带来两个结果：

1. 股权稀释：原有股东在公司的持股比例下降
2. 每股收益（EPS）下降：在净利润不变的前提下，股份增加会导致每股收益被摊薄

这两个效应通常会导致公司股价下跌，原因有二：

• 估值逻辑：如果市盈率（P/E）不变，但 EPS 下降，股价自然也会下跌
• 市场心理：投资者通常将增发解读为“公司缺钱”或“增长计划缺乏证明”的信号

此外，新股的大量发行还会带来市场供应的突然增加，进而对股价造成直接压力，如下图所示：

特例：MicroStrategy 的“反稀释”股权模型

MicroStrategy（$MSTR）在加密金库公司中堪称一个“另类存在”——它打破了传统“增发 = 稀释 = 股价下跌”的逻辑。自 2020 年以来，MSTR 持续大规模增发股票来筹资购买比特币，其流通股从不足 1 亿股增长到 2024 年底的超过 2.24 亿股：

尽管股数翻倍带来了明显的稀释，MSTR 的股价却经常跑赢比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 的股票长期以高于其所持比特币市场价值的溢价进行交易，这种现象被称为 mNAV > 1。

理解溢价：什么是 mNAV？

• 当 mNAV > 1 时，市场给予 MSTR 的估值，高于它实际持有的比特币的市场价值。

换句话说，投资者宁愿通过购买 MSTR 股票获得间接的比特币敞口，也不直接去买 BTC。这种溢价体现了市场对 Michael Saylor（MSTR 创始人）的资本战略的信心，也反映出一种观点：MSTR 提供的是一种加杠杆、由团队主动管理的 BTC 敞口。

背后逻辑：源自传统金融

虽然 mNAV 是一个偏加密领域的估值指标，但“以高于资产净值的价格交易”这一逻辑在传统金融中并不陌生，早已广泛存在于股票市场。

公司股价常常高于其账面价值或净资产，主要有以下两类原因：

1. 贴现现金流模型（DCF 估值）

投资者并不仅看公司当前资产，还会考虑未来现金流的现值。因此，一家公司股价远高于账面价值是合理的，尤其在以下情形下：

• 预期收入和利润率将持续增长
• 公司具备定价权或技术护城河

举例：微软（Microsoft）的估值核心并非现金或硬件资产，而是可持续、高利润的软件订阅收入，这些现金流已被贴现计入当前市值。

2. 盈利倍数与收入倍数估值

在许多高增长行业，公司会以其利润倍数（P/E）或收入倍数来定价：

• 快速增长的软件公司常以 20–30 倍 EBITDA 交易
• 初创公司即使尚未盈利，也可能以 50 倍收入甚至更高估值交易

举例：亚马逊在 2013 年的市盈率高达 1,078 倍，投资者看重的显然是其未来潜力，而非当期利润。

MicroStrategy 拥有比比特币更强的一点：一个能接入传统融资渠道的“公司外壳”。作为一家美国上市公司，MicroStrategy 可以发行股票、债券，甚至优先股来筹集资金——而它也确实在这些方面大展拳脚。Michael Saylor 有效地“套利”了这一体系：他通过零利率可转债以及更近期的创新型优先股发行筹集了数十亿美元，并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到：MicroStrategy 能利用“别人的钱”批量购入比特币，这正是个体投资者难以复制的路径。MicroStrategy 股票的溢价“与短期的净资产值套利无关”，而是市场对其资本获取能力与资产配置策略的信任。华尔街的赌注是：Saylor 和他的团队将持续巧妙地运用股权和债务杠杆，扩大其比特币储备。因此，投资者所支付的溢价，本质上是在为 Saylor 的“金融工程能力”买单。

mNAV > 1 如何实现“反稀释”

当 MicroStrategy 的股价高于其每股持有的 BTC 市值（即 mNAV > 1）时，公司就可以：

1. 以溢价发行新股
2. 用所得资金买入更多 BTC
3. 提高整体比特币储备规模
4. 推动净资产价值（NAV）和企业估值同步增长

即使流通股数量上升，只要 BTC 储备增幅更大，每股所对应的 BTC 数量可能保持不变甚至上升，从而实现“反稀释”。这种溢价（mNAV）反映了投资者的信心——他们相信 MicroStrategy 能持续以增长或维持 BTC 每股价值的方式继续购币，本质上就像是一只“比特币增长型公司”。

那如果 mNAV < 1 呢？

当 mNAV < 1，意味着一股 MSTR 所代表的 BTC 价值高于这股股票的价格——换言之，公司股价低于其所持比特币的净资产价值（NAV），呈现折价交易状态。在这种情况下，如果公司仍然通过发行股票筹资来购买比特币，实际上是在用低估的股票去换取高估的资产，从股东角度来看就是“亏本”操作，这将导致 BTC/每股稀释，进而摧毁现有股东的价值。

因此，如果 MSTR 进入 mNAV < 1 的状态，它就无法再维持“增发股票 → 买入 BTC → 增加每股 BTC”这一增长飞轮。

那公司还能做什么？

回购股票而非购买 BTC

当 mNAV < 1 时，回购 MSTR 股票反而能创造价值，因为：

• 买回的是被低估的 BTC 代表权
• 总股本减少，每股所代表的 BTC 数量上升（BTC/股增加）

Saylor 本人也明确提到过：当 mNAV 跌破 1 时，更合理的做法是回购股票，而不是继续买比特币。

发行优先股

优先股是一种介于债务和普通股之间的混合型证券。它通常具备以下特征：

• 提供固定股息
• 不具备投票权
• 在公司分红或清算时的索偿顺位高于普通股
• 不像债务那样要求偿还本金
• 也不像普通股那样波动大，而是提供更稳定的收益预期

MicroStrategy 目前已经发行了三种优先股：STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的一种融资工具：这是一种不可转换、永久性优先股，以每股面值 $100 支付固定年息 10% 的现金股息。

它没有任何转换机制，也不与 MSTR 普通股挂钩，纯粹是为了提供收益。STRF 的市场价格会随着投资者对收益率的需求与 MicroStrategy 的融资意愿而波动：

• 当 MicroStrategy 需要融资时，会增发 STRF，导致供给增加、价格下滑；
• 当市场对收益率的需求上升（例如在低利率时期），STRF 的价格会上涨，使其实际收益率下降。
• 这一机制让 STRF 成为一个价格区间稳定、自动调节的工具（通常在 $80–$100 区间内浮动），价格主要由市场的收益偏好和公司发行节奏决定。

例如：如果市场要求 15% 的收益率，则 STRF 价格可能下跌至 $66.67；如果市场只要求 5% 收益率，则 STRF 价格可能上涨至 $200。

由于 STRF 是不可转换、不可赎回的（除非触发特殊税务或资本事件），它的功能类似于一只永续债券，MicroStrategy 可以反复通过发行 STRF 来“抄底” BTC，而无需担心再融资压力。

STRK 与 STRF 类似，也提供 8% 的固定股息，但额外加入了一个重要设计：当 MSTR 股票价格超过 $1,000 时，STRK 可按 10:1 转换为普通股。这相当于内嵌了一个深度价外的长期看涨期权，赋予持有者 MSTR 股价上涨时的潜在收益权。为什么 STRK 对 MicroStrategy 及其投资者如此有力？

1. 对 MSTR 股东的“非对称上行结构”

• 每股 STRK 售价约 $85，即 10 股 STRK 可为 MSTR 带来约 $850 的比特币购买力。
• 如果未来 MSTR 股价超过 $1,000，STRK 可转为 1 股普通股。也就是说：MicroStrategy 可以现在用 STRK 筹资购币，未来只有在其股价翻三倍时才“用股票换回来”
• 这意味着，在 MSTR 股价 < $1,000 前，STRK 实际上是无稀释性的；即便之后转换，也体现的是公司过去通过比特币增持带来的价值增长。

2. 自动“自愈”的收益率结构

• STRK 每季度支付 $2，每年 $8
• 如果 STRK 价格跌至 $50，其年收益率会上升至 16%，从而吸引买盘，稳定股价
• 这一“抗跌+潜在上行”的结构让 STRK 类似于一只“附带期权的债券”：在下行周期中提供保护，在上涨周期中参与收益。

3. 投资者策略与转换激励机制

• 当 MSTR 最终超过 $1,000，STRK 持有人将被激励转换，从而锁定资本增值
• 随着 MSTR 进一步上涨（如升至 $5,000 或 $10,000），STRK 的 8% 股息就变得微不足道（年化收益 <1%），这将进一步加快其转换为普通股的动力
• 这种结构为 STRK 提供了一个自然的退出通道，并将其从临时性杠杆工具逐步转化为长期股权持有

MicroStrategy 有权在特定条件下赎回所有未转换的 STRK，例如当流通股数少于最初发行量的 25%，或触发税务事件时在公司清算时，STRF 的偿还优先级高于普通股、低于债务。

当mNAV < 1时，这些工具尤其有效，因为以低于比特币资产净值 (NAV) 的价格发行普通股会降低其价值（会降低 BTC/股）。然而，优先股可以让 MicroStrategy 在不稀释普通股股东权益的情况下筹集资金，从而实现持续的比特币增持，甚至股票回购，在维持 BTC/股的同时，仍能扩大资产负债表。

他们如何偿还利息？

仅 2025 年迄今，微策略就通过 ATM（市价发行）股票发行筹集了 66 亿美元。这足以支付年度息票/股息所需的 1.85 亿美元。如果 mNAV > 1，通过股票收益支付固定优先收益不会稀释每股 BTC，因为筹集的资金多于每 BTC 单位的内在稀释。

此外，优先股使 MicroStrategy 能够为比特币购买提供资金，而不会影响其净债务比率，这对于维持市场对其资本结构的信心至关重要。

当 mNAV > 1 时

可转换债券

可转换债券是一种公司债务，它赋予债券持有人将债券转换为发行公司预定数量股份的权利（而非义务），通常以固定价格（称为转换价）转换，因此它类似于债券+看涨期权。由于可转换债券的结构旨在累积比特币（BTC），因此它通常用于mNAV>1的情况。

使用 MicroStrategy 的 0% 可转换债券：

• 债券存续期间无需支付利息。
• 到期时仅需偿还本金，除非投资者选择转换为股票。
• 对于 MSTR 来说，这是一种筹集数十亿美元资金购买比特币的资本高效方式，不会立即稀释股权，也不会产生利息负担，只有在股价表现不佳时才会产生长期风险。

案例 1：跑赢大盘情景，股价上涨

• MicroStrategy向投资者发行可转换票据。
• 它目前已获得 30 亿美元的资本，并用它来购买比特币。
• 由于该票据的利率为 0%，因此 MicroStrategy在债券存续期间不支付任何利息。
• MSTR 股票表现优异→价格超过阈值。
• 投资者转换债券或获得本金。
• MicroStrategy不以现金偿还本金，而是发行新股。

案例 2：表现不佳情景，股价下跌

1. MicroStrategy发行可转换债券筹集资金并购买比特币。
2. 由于该票据的利率为 0%，因此 MicroStrategy 在债券存续期间不支付任何利息。
3. MSTR 的股价下跌，在债券存续期间一直低于转换价格。
4. 投资者不要转换，转换就会有损失。
5. 到期后，MicroStrategy 将偿还全部本金。
6. 如果现金储备不足，则可能需要再次筹集资金来偿还。

快速回顾期权理论101：

值得强调的是，可转换债券本质上是普通债券和发行人股票看涨期权的组合。以微策略公司 (MSTR) 为例，该公司一直发行票面利率为 0% 的可转换债券，这意味着投资者不会获得年利率收入。

为什么经验丰富的投资者会接受如此不具吸引力的条款？答案在于内含的看涨期权，即当MSTR股价上涨超过预设门槛时，持有者有权将债券转换为股票。该期权具有重要价值，尤其是在隐含波动率较高的情况下，因为预期价格波动越大，抓住上涨机会的机会就越大。

我们观察到，比特币的波动率 (IV) 在不同期限内波动在 40% 到 60%之间。由于 MicroStrategy 的股价与比特币高度相关，BTC IV 的上升间接推高了 MSTR 股票期权的价值。

平价看涨期权（执行价约为455美元）的交易价格为45%的隐含波动率，而相应的看跌期权的交易价格甚至更高，这表明市场对波动性的预期很高。这种波动性机制放大了MSTR可转换债券中嵌入看涨期权的价值。

实际上，MicroStrategy 能够以高价向投资者“出售”这种看涨期权。股票（或标的资产）的波动越大，期权最终“盈利”的可能性就越大。当波动性较高时，这会导致看涨期权的价格更高。

从投资者的角度来看，这种结构是可接受的，因为本质上他们是在买入一种加杠杆的波动性押注。如果股价飙升，他们可以转换为普通股，获得巨额收益；如果股价未上涨，他们也能在债券到期时收回本金。

对 MicroStrategy 来说，这是双赢：它可以在不支付利息、也不立即稀释股东的前提下融资；而一旦其比特币策略成功，通过股价上涨就可以偿还或再融资这些债务。在这个意义上，MSTR 发行的并不仅仅是债券，它是在“变现波动性”，用未来可能的上涨换取当下的低成本资本。

Gamma 交易在 MicroStrategy 的资本结构中起到了核心作用，尤其是在其不断发行可转债的背景下。MicroStrategy 已经发行了数十亿美元的 零利率可转换债券，吸引力主要来自于内嵌的认股期权。但这些债券的购买者通常并不是长期持有型的债券投资者，而是市场中性的对冲基金。

空头流通股是指一家公司目前被卖空的流通股占其全部公开交易股份（流通股）的百分比。

只有SBET不发行可转换债券，只做大型PIPE（公开市场私人投资）和ATM股权机制，空头持仓较低。

MSTR 的 Gamma 交易机制：

1. 基本交易：

• 一家对冲基金购买了 MicroStrategy 的可转换债券（即债券+看涨期权）。
• 同时，它做空适当数量的 MSTR 股票，以保持delta 中性

2. 为什么有效：

• 如果 MSTR 股票上涨，可转换债券中嵌入的看涨期权的价值提升速度将快于空头亏损的速度。
• 如果 MSTR 股票下跌，空头头寸的增值速度将快于债券（包括其看涨期权）的贬值速度。
• 这种凸收益状况使对冲基金能够从 MSTR 股票的波动性（而不是方向）中获利。

3. Gamma和再平衡：

• 随着 MSTR 股票的波动，对冲基金必须不断重新平衡其空头头寸以保持 delta 中性。
• 在Gamma交易方法中，初始对冲与债券的Delta值成比例，以中和即时的股票风险敞口。例如，如果可转换债券的Delta值为0.5，套利基金每买入100美元债券，就会做空50美元的MSTR股票。这将创建一个其价值不受股票小幅波动影响的头寸。如果MSTR的股价上涨1美元，债券可能会上涨约0.50美元，而做空的股票则会下跌约0.50美元，两者大致抵消。然而，随着股票波动的加剧，债券的Delta值本身也会发生变化（这个变化率就是Gamma）。如果MSTR的股价大幅上涨，债券的表现会更像股票，其Delta值也会增加；交易者必须做空更多股票才能保持Delta中性。相反，如果股票下跌，债券的Delta值就会下降（变得更像债券），交易者需要回购部分股票以保持中性。
• 这种频繁重新平衡、逢高卖出、逢低买入的过程被称为Gamma交易。

• 然而，当股票价格波动时，债券的Delta值会呈现非线性变化。你需要不断调整空头股票仓位，以保持Delta值中性。

• 绿色：持有可转换债券的收益。
• 红色：做空标的股票的收益。
• 净损益 = 绿曲线 − 红线，如果股票横向交易，接近转换区，频繁重新平衡以保持 Delta 中性会导致您亏损，以阴影“Gamma 交易成本”区域表示。

4. MSTR保费的影响：

• 这些Gamma对冲者并非长期持有者。他们并非押注比特币或塞勒的愿景。如果转换债券达到目标价格，delta 变为 1，那么Gamma值就会很低。
• 如果Gamma交易变得无利可图（例如由于实际波动率下降或利差收窄），这些基金将退出，从而消除 MSTR 可转换债券的一个主要需求来源。

5.二阶效应：

• MicroStrategy 的可转换债券通常具有低/零息票，但持续时间较长→低 theta
• 当波动性过低时，Gamma交易者退出，可转换债券销售变得更加困难，Gamma PnL≪Theta Drag，即空头期权的价值随着时间的推移而下降。

3. 性能

我们跟踪并分析了 12 家上市公司在 2025 年首次发布加密货币财务公告或发生重大加密货币财务变化后的股价反应。我们的数据集包括公告日期前后的价格数据、烛台可视化和性能指标。

2025 年首次发布加密国库券公告时，股价的反应平均而言是爆炸性的、短暂的，但仍然给股票带来了正的累积回报。

12家上市公司的平均单日回报率为+103.17%，表明投资者的即时反应强劲。5日回报率进一步飙升至+285.92%，到第10天时，回报率开始逐渐下降，稳定在+102.03%。虽然一些公司实现了温和或负的回报率，但也有一些公司经历了大幅上涨。

例子

BitMine Immersion Technologies Inc.（纽约证券交易所代码：BMNR）是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营着工业规模的比特币挖矿站点，销售浸入式冷却硬件，并在德克萨斯州和特立尼达等低成本能源地区托管第三方挖矿设备。6月30日，该公司通过私募发行5560万股（每股4.50美元）筹集了约2.5亿美元，以扩大其以太坊储备。

该股在三天内从4.27美元飙升至161美元的高点，从公告价到盘中高点的回报率高达+3674.9% 。这波非同寻常的反弹很可能是由流通股数量稀少、散户兴趣高涨以及FOMO（错失恐惧症）驱动的势头推动的，随后大幅回调，两周累计回报率高达+882.4%。尽管出现了大幅回撤，但最初的涨幅凸显了市场对大胆的资金配置调整的积极性，尤其是在这些调整类似于MicroStrategy那样的坚定信念时。

SharkLink Gaming Ltd.（纳斯达克股票代码：SBET）成立于2019年，是一家在线科技公司，通过其专有平台为体育迷提供及时的体育博彩和互动游戏优惠，将他们转化为博彩玩家。SharkLink 开始在其资产负债表上积累 ETH，并通过私募股权投资（PIPE）和市场发行（ATM）两种方式为这些购买提供资金。

2025 年 6 月，该公司进行了一次全额承销的公开后续发行，筹集了约 1.72 亿美元，加上出售 280 BTC 的收益，将资金重新部署到以太坊，积累了约 100,603 ETH，并在首席执行官兼加密货币资深人士 Sam Tabar 的领导下完成了向以太坊质押和财务模式的转型。

最初的反应并不强烈（第一天下跌了15%），但价格在接下来的两周内开始稳步上涨，最终上涨了83%，达到峰值。这种谨慎的反应可能反映出市场已经意识到Bit Digital已经涉足加密货币挖矿领域。尽管如此，70.6%的累计回报率表明，即使对于经验丰富的玩家来说，扩大加密货币投资仍然会对市场认知产生积极影响。

然而，GameStop (GME)在2025 年 5 月宣布首次购买比特币后，更广泛地转向了加密货币相关的消费游戏基础设施。尽管散户投资者兴趣浓厚，且一位文化迷因股偶像的比特币储备举措具有象征意义，但GME 在宣布这一消息后 5 天和 10 天的回报率均为负值。这种差异凸显了一个核心观点：仅靠积极的加密货币新闻不足以维持价格上涨。

SBET股价最初表现强劲：上市首日飙升 433.2%，四个交易日内飙升至 1,747%的峰值。这波强劲上涨得益于加密货币配置规模以及众多知名投资者的支持。散户投资者、加密货币相关基金和投机者蜂拥而至，将股价推高至 120 美元以上。

然而，这波涨势昙花一现。6月17日，SharpLink向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份S-3注册声明，允许PIPE投资者转售其持有的股票。这引发了广泛的混乱。许多人将这份文件解读为主要支持者正在抛售股票的证据。尽管Consensys联合创始人兼SBET董事会主席Joseph Lubin澄清称，实际上并未出售任何股票，但澄清来得太晚了：SBET股价暴跌近70%，抹去了公告发布后的大部分涨幅。

尽管经历了此次大幅回调，SBET 的累计回报率仍保持在 +441.7%，表明市场仍然看好 ETH 储备金策略的长期价值。其股价较峰值回撤了 33.9%，但随后几周的反弹表明投资者对该公司的理念依然充满信心。值得注意的是，该股在 7 月份再次出现上涨，表明投资者对以太坊作为储备金模式的信心正在恢复。

Bit Digital Inc.（纳斯达克股票代码：BTBT）是一家总部位于纽约的数字资产平台，成立于2015年，最初在美国、加拿大和冰岛运营工业比特币挖矿场。

2025 年 6 月，该公司进行了一次全额承销的公开后续发行，筹集了约 1.72 亿美元，加上出售 280 BTC 的收益，将资金重新部署到以太坊，积累了约 100,603 ETH，并在首席执行官兼加密货币资深人士 Sam Tabar 的领导下完成了向以太坊质押和财务模式的转型。

最初的反应并不强烈（第一天下跌了15%），但价格在接下来的两周内开始稳步上涨，最终上涨了83%，达到峰值。这种谨慎的反应可能反映出市场已经意识到Bit Digital已经涉足加密货币挖矿领域。尽管如此，70.6%的累计回报率表明，即使对于经验丰富的玩家来说，扩大加密货币投资仍然会对市场认知产生积极影响。

然而，GameStop (GME)在2025 年 5 月宣布首次购买比特币后，更广泛地转向了加密货币相关的消费游戏基础设施。尽管散户投资者兴趣浓厚，且一位文化迷因股偶像的比特币储备举措具有象征意义，但GME 在宣布这一消息后 5 天和 10 天的回报率均为负值。这种差异凸显了一个核心观点：仅靠积极的加密货币新闻不足以维持价格上涨。

GameStop 进军比特币的举动引发了人们的质疑，因为其零售业务仍然举步维艰，而且这一举措是在该公司不断改变战略的过程中做出的。

它未能维持上涨趋势，似乎与市场持怀疑态度以及缺乏明确的运营变革有关。该公司的核心收入基础仍在萎缩，高管们除了押注加密货币之外几乎没有提供任何新动向。GME 的宣传信息褒贬不一，其关注点不断变化（商店、NFT、元宇宙，现在又转向加密货币），这削弱了市场信心。

加密性能

除了比特币之外，越来越多的公司开始青睐以太坊 (ETH)作为其主要的加密资产。其背后的原因有很多。首先，以太坊被广泛视为现实世界资产 (RWA) 代币化平台的基础层，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等协议，它们都在以太坊的结算层之上构建机构级金融产品。这使得 ETH 成为押注传统金融代币化的公司的战略储备。

其次，与比特币不同，以太坊通过质押和 DeFi 可组合性获得收益，并直接向参与网络安全的持有者提供 3-4% 的年化收益。这将 ETH 转变为一种可编程的创收资本，对于寻求闲置资金回报的首席财务官来说，这是一个极具吸引力的方案。

2025年7月14日，BTCS通过去中心化借贷协议Aave借入了价值234万美元的USDT ，并将其与现金相结合，以824万美元的价格购买了2,731个ETH，进一步充实了其不断增长的以太坊资产负债表。此次杠杆交易使BTCS的ETH总持仓量增至31,855个ETH，使其加密货币+现金市值达到1.006亿美元。

此举彰显了ETH 在 DeFi 生态系统中如何独特地兼具抵押品和资本的功能。比特币本质上具有惰性和托管性，通常存放在冷钱包中或用于有限的 DeFi 敞口，而以太坊则具有原生可组合性，允许企业在无需退出头寸的情况下，借入、质押或在收益生成协议中部署它。

第三，以太坊 ETF的出现增强了机构信心和流动性，净流入标志着主流市场的接受。因此，像 SharpLink (SBET)、Bit Digital (BTBT) 这样的公司，甚至私募市场参与者，都越来越多地将其资产负债表与 ETH 挂钩，这不仅是为了获得投机性收益，也是为了表达对以太坊作为去中心化资本市场基础设施的长期定位。这一转变标志着加密货币资金管理趋势的一个关键演变：从比特币作为数字黄金，到以太坊作为数字轨道。

这一趋势的一些显著例子：

• XRP 国债： VivoPower International (NASDAQ: VVPR) 在沙特王子的带领下于 2025 年 5 月筹集了 1.21 亿美元，成为第一家推行XRP 储备战略的上市公司。不久之后，新加坡的Trident Digital Holdings (NASDAQ: TDTH) 宣布计划发行高达 5 亿美元的股票，为 XRP 国债储备提供资金。在中国，Webus International (NASDAQ: WETO) 申请向 XRP 持股分配 3 亿美元，旨在将 Ripple 的支付网络整合到其业务中。这些举措受到 Ripple 在美国法律清晰度以及 XRP 可以作为跨境结算资产的想法的启发。市场反应不一，XRP 本身在 2025 年中期处于上升趋势，因此这些股票的交易量激增，尽管并非所有股票都能够持续。但它们标志着国债叙事的多元化，超越了比特币/以太坊。
• 莱特币资金储备： 小型生物科技公司MEI Pharma (MEIP)于 2025 年 7 月做出了一个令人惊讶的转变，筹集了 1 亿美元（莱特币创始人 Charlie Lee 和莱特币基金会参与其中），推出了首个机构莱特币资金储备。MEIP 的举动伴随着领导层的变动（Lee 加入董事会），并被视为将加密资本应用于陷入困境的生物科技行业的举措。该股最初因“莱特币入股制药公司”的消息而上涨，但由于投资者试图把握最终走势，其股价一直波动。这是一个即使是像 LTC 这样鲜为人知的加密货币也能进入企业资金储备的案例。
• Hyperliquid (HYPE) 代币：*Sonnet BioTherapeutics (SONN)宣布在 2025 年 7 月进行 8.88 亿美元的反向合并，成立Hyperliquid Strategies Inc ，这是一个比较奇特的转变，该公司将在其资产负债表上持有价值约 5.83 亿美元的 HYPE 代币（一种 DeFi“超流动性”代币）。这笔交易得到了 Paradigm 和 Pantera 等主要加密货币风险投资公司的支持，旨在创建持有 HYPE 代币的最大上市公司。SONN 的股价在公告发布后飙升（HYPE 是一个热门的新兴事物），尽管怀疑论者指出了其复杂的结构以及大部分估值与一个非常年轻的代币相关的事实。同样，金融科技公司Lion Group (LGHL)*获得了 6 亿美元的贷款，用于积累 HYPE 以及 Solana (SOL) 和 Sui 代币作为储备——这是一种多管齐下的建立加密货币储备金的方法。

4.塞勒什么时候会出售？

迈克尔·塞勒（Michael Saylor）曾声称，微策略公司将永远“持有”比特币，也就是说，该公司永远无意出售其持有的比特币。事实上，微策略公司甚至更新了其公司政策，声明比特币是其主要的国库储备资产，这意味着其将长期持有。然而，在务实的企业财务领域，永不言败。尽管微策略公司对比特币持有长期信心，但在某些情况下，它可能会被迫清算部分比特币。理解这些情况至关重要，因为它们代表着微策略公司作为不可动摇的比特币代理的整个论点的风险因素。

以下一些情况可能会考验 MicroStrategy 的决心，并可能迫使其出售比特币：

信贷市场紧缩下的主要债务或债券到期：微策略有几笔未偿还债务，包括可转换债券（分别于 2028 年和 2030 年到期，此前已赎回了 2025 年和 2027 年的股票票据）以及潜在的其他贷款。通常，公司通过发行新债或新股来为债务进行再融资。微策略在 2025 年初成功地做到了这一点，通过将 2027 年的可转换债券转换为股票来赎回，从而避免了现金支出。但想象一下这样一种情况，一大笔债务即将到期，而市场状况却很糟糕：比如在 2028 年，比特币处于深度熊市，微策略的股价下跌，而利率很高（因此新的借款成本非常高）。如果当时有 5 亿到 10 亿美元的债务到期，微策略可能会面临现金短缺。

• 在这种情况下，传统资本市场可能会关闭，尤其是在隐含期权价值的可转换债券买家难以吸引的情况下。这将导致微策略公司最有效的融资工具之一失效。
• 在这种信贷紧缩的情况下，出售部分比特币以筹集现金或许是偿还债务或避免违约的唯一可行途径。本质上，该公司必须清算部分储备金来支付账单，类似于追加保证金。微策略持有的比特币规模（2025 年价值超过 700 亿美元）让他们感到些许安慰，因为他们可以出售几千个比特币来偿还大量债务。但这将是一个激烈的举措，而且很可能只有在再融资选项完全枯竭的情况下才会采取。

飙升的利息负担或优先股股息： MicroStrategy 的融资模式提供了灵活性，但并非免费。截至 2025 年，该公司将承担以下责任：

• STRK 的 8% 股息（可以股票或现金支付）
• STRF 的 10% 现金股息（不可延期且无罚款）
• STRC 的 9–10%，每月以现金支付，利率可由董事会调整
• 可转换债券利息（尽管是低利率遗留票据，例如 2030 年利率为 0.625% 的债券）

正如投资者介绍中所示，这些年度固定债务总额超过 1.8 亿美元，并且随着新资本的筹集，这一数字可能还会上升。

• 但在加密货币寒冬时期，MicroStrategy 可能会发现自己在烧钱来履行这些义务，尤其是需要现金股息的 STRF 和 STRC。如果比特币价格暴跌并持续多年维持低位，公司的杠杆率将变得危险。董事会可能会决定出售部分 BTC 来支付一两年的利息/股息，本质上是为了争取时间，以期经济复苏。这可能是一个勉强的举动，但比不支付和拖欠优先股股息的危害要小（STRF 是累积性的，因此拖欠的款项会累积，最终可能引发违约或其他限制）。

如果利率上升会发生什么？如果美联储继续加息，MicroStrategy 未来的所有融资成本都将变得更加昂贵：

• 新发行的优先股将需要更高的股息收益率来吸引投资者（例如，>10%）
• 除非 IV 很高（熊市中通常不会出现这种情况），否则可转换债券将变得更难出售
• 如果 MSTR 的股价受到抑制，股权稀释将变得更加痛苦

换句话说，资本成本激增，但收入保持平稳，BTC 交易价格可能下跌。

总而言之，MicroStrategy 只会在压力或根本性战略转变的情况下才会出售其比特币。这些情况大多与财务压力有关：无力展期债务、难以承受的资本成本或威胁公司价值的市场折价。在正常情况下，Saylor 的策略是继续买入或至少持有，而不是卖出。事实上，该公司已经展示了这一承诺；例如，在 2022-2023 年加密货币市场低迷期间，MicroStrategy 没有出售任何比特币（即使特斯拉等其他一些公司出售了一部分）。话虽如此，该公司确实做了一件微妙的事情：它出售了少量股权，并用现金在 2022 年以折价回购了部分自己的可转换债券，实际上是廉价偿还债务而不是出售 BTC。这表明管理层倾向于避免出售比特币，他们会首先尝试所有其他手段。

5. 总结

MicroStrategy（MSTR）开创了一种新的公司金融模式：这是一家上市运营公司，同时也作为加杠杆的比特币持仓载体运作。通过积极运用资本市场工具，尤其是零息可转换债券，MSTR 有效地将其股权波动性变现，累计持有超过 60 万枚 BTC，几乎完全不依赖自身经营现金流。其核心机制简单却高效：当 MSTR 股价相较于其比特币净资产价值（mNAV）溢价交易（即 mNAV > 1）时，公司便发行股票或可转债（“21/21 计划”，现为“42/42 计划”），再将筹得资金投入 BTC。这一循环得以持续，是因为 MicroStrategy 的股价始终高于其账面比特币价值，即使持续增发股票，也能实现“每股比特币”增加。

可转债是整个策略的核心支点：

这种混合型证券兼具下行保护（债券底价）与上行收益（嵌入式认股期权）。

投资者接受 0% 利率，正是因为在高波动性环境下，这种嵌入的看涨期权价值极高。

本质上，MSTR 不只是发行债务，它是在出售波动性，并且是以溢价出售。

在 BTC 和 MSTR 隐含波动率较高的时期（如 2025 年），投资者愿意在 零收益的条件下为公司融资，以换取未来参与加密上涨行情的机会。

这种资本模型将“波动性”转化为一种金融资产：筹资成本为零，稀释延后，依赖股价跑赢支撑增长。

然而，这一模式也存在局限性：一旦隐含波动性下降（如市场逐渐成熟或 BTC 热度减弱），嵌入期权的价值便会降低，可转债吸引力下滑，未来可能不得不通过传统方式融资，或在债券到期时用现金偿还，此外，支撑 MSTR 可转债交易的“gamma 交易者”与“波动套利者”是机会主义者：若波动性下降或市场情绪转冷，对其证券的需求可能快速消失。虽然这并非 Delta 风险（因为 BTC 敞口是众所周知的），但它属于 低 Gamma 风险 —— 即市场对波动预期的微小变化，就可能严重削弱该资本模型的吸引力。

尽管如此，投资 MSTR 这类公司的策略已经受到机构与散户的青睐，他们将其视为可交易的比特币上涨代理工具。这一投机逻辑与链上行为也形成呼应：Crypto 原生用户开始购买与加密金库公司挂钩的 memecoin，或像 MSTR、SBET 这样的股票，作为叙事驱动的投机标的。无论在传统市场还是 DeFi 中，逻辑本质相似：加密金库公司为数字资产上涨提供了一种高杠杆、高波动性的押注方式，若择时得当，其收益甚至可与其所持资产媲美。

简而言之，MicroStrategy 不只是把比特币作为储备资产，更是围绕它构建了一整套全新的金融结构。它是第一个成功的“加密金库公司”，其资本模式有可能定义未来企业如何看待资产化财务储备、捕捉波动性、创造股东价值，—— 在一个以比特币为核心的金融世界中，走在了最前沿。