比特币巨鲸Strategy危矣？深入剖析“大而不能倒”的迷思与现实

全球最大的公开交易比特币储备公司 Strategy（前身为 MicroStrategy）正面临严峻的市场考验。在比特币价格下跌、公司股票 MSTR 一个月内重挫 30%，以及创始人 Michael Saylor 首次松口可能出售比特币的多重利空下，市场开始严肃质疑这家持有 65 万枚比特币（占总量 3.1%，价值约 600 亿美元）的巨头是否会倒下。围绕其是否“大而不能倒”的争论在行业内外激烈展开，这场辩论不仅关乎一家公司的命运，更触及了比特币作为企业储备资产的安全边界这一核心议题。

市场忧虑骤升：从“永不卖出”到潜在清算的转变

近期一系列负面消息，让市场对 Strategy 的担忧情绪急剧升温。首当其冲的是其股价表现，在过去一个月中，MSTR 股价暴跌 30% 至 185.88 美元，跌幅远超同期比特币约 13% 的跌幅。更令投资者不安的是，一向以“比特币永不卖出”口号闻名的创始人 Michael Saylor，首次公开承认，如果公司的关键财务指标——经市场调整后的每股净资产（mNAV）跌破 1，他们将考虑出售比特币。

这一表态具有标志性意义。Strategy 之所以被市场视为“比特币本位”企业的典范，其核心叙事正是坚定不移的长期持有。任何出售意向，无论条件多么苛刻，都动摇了这一叙事的根基。目前，据 Strategy 官网显示，其 mNAV 为 1.14，距离触发线并不遥远。此外，市场还面临其可能被从主要股票指数中剔除的传闻，这进一步加剧了股价的下行压力和市场对其流动性的担忧。

这种从“信仰持有”到“可能清算”的微妙转变，引发了连锁反应。投资者开始重新评估将公司命运与单一波动性资产深度绑定的商业模式所蕴含的巨大风险。当比特币牛市时，这种杠杆会放大收益；但当市场转熊时，它也会加倍放大亏损和财务压力。Strategy 当前的处境，恰恰成为了检验这种商业模式抗压能力的“压力测试”。

不过，Strategy执行董事长迈克尔·塞勒(Michael Saylor)仍在坚持充值信仰。在周二举行的币安区块链周活动上，Saylor称比特币是经济市场的基石，并指出华尔街巨头如贝莱德(BlackRock)和富达(Fidelity)管理的美国比特币ETF规模接近1500亿美元。Strategy持有价值600亿美元的比特币，使其成为标普500指数成分股公司中持有量最大的公司之一。与此同时，特朗普总统在2025年初签署的行政命令设立了战略比特币储备，并任命了支持加密货币的监管机构。Saylor敦促人们拥抱比特币的波动性，将其视为一种有望通过效率和透明度变革金融的数字资本。

“大而不能倒”在加密世界是否成立？

面对危机，一个关键问题浮出水面：Strategy 是否“大而不能倒”？这个概念源于 2008 年全球金融危机，指某些金融机构规模过大、与金融体系关联过深，其倒闭会引发系统性风险，因此政府可能被迫出手救助。然而，多位行业观察者对此持否定态度。

公司法律专家、Centrifuge 首席法务官 Eli Cohen 明确指出，上市公司完全可能彻底崩溃。他列举了安然公司、雷曼兄弟，以及近期的硅谷银行、Silvergate 和 Signature Bank 等案例，这些公司的股权持有者在破产中血本无归。他强调，Strategy 并不像大型银行那样与金融系统有至关重要的广泛联系，因此一旦出事，“没有人会救助他们”，股东将损失大部分甚至全部投资。

这一观点得到了其他分析人士的呼应。基于 Linea 的去中心化交易所 EtherX 的匿名负责人 Trantor 也认为，不会有类似 2008 年的救助方案出现。然而，在社交媒体上，另一种声音认为，作为全球市值第 433 大公司（据 CompaniesMarketCap），Strategy 的崩溃后果不堪设想，总会有力量介入以避免灾难。BONK 的财务公司 Bonk, Inc. 的董事会成员 Mitchell “Nom” Rudy 则认为，尽管面临各种攻击，Strategy 凭借其体量和惯性，倒闭的可能性较低。

Strategy 关键风险数据透视

比特币持有量：650,000 枚，占比特币总供应量约 3.1%，当前价值约 600 亿美元。

股价表现：MSTR 股价过去一个月下跌 30%，较 2024 年 11 月历史高点下跌 65%。

核心风险指标：经市场调整后的每股净资产为 1.14，若跌破 1，公司可能启动比特币出售。

现金储备：已建立 14.4 亿美元现金储备，用于支付股息，旨在避免被迫出售比特币。

历史警示：曾为美国第七大公司的安然，股价从 90 美元暴跌至 0.26 美元后破产。

真正的风险：流动性危机与股东压力

抛开“是否救助”的宏观辩论，Strategy 眼前最切实的风险来自公司财务层面，即一场潜在的“流动性危机”。曾于 2020 年主导对 MicroStrategy 审计的毕马威前加密货币资产服务联合负责人 Sal Ternullo 指出了问题的核心：当公司股票持续以低于净资产的价格交易（即折价交易），而公司又缺乏现金从市场回购股票以支撑股价时，股东将最终向管理层施压，要求出售资产负债表上的资产——也就是比特币——来为回购提供资金。

这正是 Strategy 目前面临的困局。其股价的深度下跌，已经反映了市场对其资产价值的严重折扣。为了打破这一恶性循环，Strategy 近期采取了预防措施，创建了高达 14.4 亿美元的现金储备，旨在必要时支付股息，从而避免触及出售比特币的红线。然而，这一举措是否能有效安抚股东、稳定股价，仍有待市场检验。

Bitwise 资产管理公司的总法律顾问兼首席运营官 Katherine Dowling 指出，出售比特币本可以成为其财务策略的“有益补充”，但 Saylor 公开的“永不卖出”立场使得这一操作在舆论上变得异常复杂。这种叙事与实操之间的潜在矛盾，成为了悬在 Strategy 头上的达摩克利斯之剑，也让其财务灵活性大打折扣。

若巨头抛售：对比特币市场的“核弹级”冲击

讨论 Strategy 的风险，绝不能忽略其对比特币市场本身的潜在巨大影响。持有全网 3.1% 的供应量，使得 Strategy 的任何出售行为都可能引发市场地震。Trantor 警告说，任何出售决定都可能招致市场的“非常负面”的反应，交易者可能会试图通过增加抛售和做空活动来“抢先”应对这一消息。

虽然这种规模的抛售不太可能导致比特币价格的“彻底崩溃”，但在当前市场环境下，其心理影响是毁灭性的。Dowling 认为，Strategy 公开出售比特币可能会引发全市场的恐惧情绪。整个加密市场都在寻找下一个“Terra Luna 或 FTX”式的崩溃故事，而 Strategy 的被迫出售将会极大地助长这种看跌的确认性偏见。

这种冲击将是多维度的。首先，是直接的抛压；其次，是“比特币最大企业持有者信心崩塌”的叙事打击；最后，是对所有将比特币作为储备资产的上市公司商业模式的根本性质疑。因此，Strategy 的命运已经与比特币市场的短期情绪紧密捆绑，其每一个财务决策都将在放大镜下被市场反复解读。

“大而不能倒”的起源与比特币上市公司对比

“大而不能倒”理论的起源与争议

“大而不能倒”并非法律条文，而是一个经济学和金融学术语，在 2008 年金融危机后广为人知。当时，美国政府为避免雷曼兄弟破产引发的连锁反应摧毁整个金融体系，选择对美国国际集团（AIG）等巨头进行巨额救助。这一做法引发了巨大道德风险争议：它鼓励了大型机构从事更高风险的行为，因为它们相信政府会在危机时兜底。此后，全球监管机构虽试图通过《多德-弗兰克法案》等工具解决这一问题，但该理念的影响至今犹存。在加密领域，FTX 崩溃前也曾被部分人认为“大而不能倒”，但其迅速崩塌打破了这一幻想。

主要上市公司比特币持仓一览

1. Strategy：持仓约 65 万枚 BTC，占比特币总供应量 ~3.1%，持仓成本约 59 亿美元，为全球最大公开持仓公司。
2. 特斯拉：持仓约 1 万枚 BTC（根据历史数据估算），曾部分出售以实现盈利，操作相对灵活。
3. Block（前Square）：持仓约 8000 枚 BTC，并将其作为长期投资，未有出售计划披露。
4. Coinbase：作为托管方持有大量客户资产，其自有资产负债表上的比特币持仓相对较少。

对比可见，Strategy 的持仓集中度和“永不卖出”的公开承诺，使其风险敞口和市场敏感度远高于其他公司。

Strategy 的困境，像一面棱镜，折射出比特币融入传统企业财务世界后所必须面对的复杂现实。当“信仰”遭遇“财务纪律”，当“长期叙事”碰撞“短期股价压力”，没有简单的答案。这场风波最终可能不会以一场轰然倒塌的灾难告终，但它无疑为所有考虑或将考虑将比特币纳入资产负债表的公司敲响了警钟：加密货币的波动性是一把双刃剑，在享受其上行红利时，必须为最严峻的下行周期准备好周全的流动性预案和股东沟通策略。比特币或许是一种伟大的资产，但企业生存的第一要义永远是管理风险，而非测试信仰的极限。Strategy 的故事，正在成为加密货币从边缘叛逆走向主流接纳过程中，一堂关于规模、风险与责任的必修课。