摩根大通：加密市场回调主因散户抛售比特币和以太坊ETF，同期向股票ETF注入960亿美元

根据摩根大通最新研究报告，2025 年 11 月加密货币市场调整的主要驱动因素是零售投资者通过现货比特币和以太坊 ETF 大规模撤资，当月资金流出已达 40 亿美元，超过 2 月份创下的历史记录。与此形成鲜明对比的是，零售投资者同期向股票 ETF 投入约 960 亿美元，显示此次加密货币抛售并非全面避险行为。

分析师团队指出，比特币价格已跌破该行估算的 94000 美元生产成本支撑位，但加密货币与股票市场的长期相关性依然稳固，特别是与罗素 2000 科技板块的联动关系持续紧密。

资金流向分化：零售投资者的双重策略

摩根大通在 11 月发布的研究报告中揭示了一个引人深思的市场现象：零售投资者正在采取截然不同的策略对待加密货币和传统股票市场。根据该行以董事总经理 Nikolaos Panigirtzoglou 为首的分析团队估算，本月迄今现货比特币和以太坊 ETF 已遭遇约 40 亿美元的资金外流，这一数字甚至超过了 2 月份创下的历史最高流出记录。这种大规模的撤离行为与加密货币原生交易者的操作形成鲜明对比，后者在 10 月份通过永续期货大幅去杠杆后，11 月份已趋于稳定。

与此同时，股票市场却享受着零售资金的持续涌入。数据显示，11 月份零售投资者已向股票 ETF 投入约 960 亿美元，其中包括杠杆产品。如果这一趋势持续到月底，月度流入规模将达到约 1600 亿美元，与 9 月和 10 月的水平相当。这种显著的分化表明，零售投资者仍然将加密货币和股票视为不同的资产类别，即使两者都被归类为风险资产。

从行为金融学角度分析，这种分化策略并非首次出现。摩根大通指出，零售投资者在今年仅有三个月表现出同时卖出加密货币 ETF 的模式——2 月、3 月和当前的 11 月。这种选择性撤离表明，零售投资者对不同类型的风险资产有着差异化的评估框架，而非简单地采取全面的风险规避态度。分析师在报告中强调：“将加密货币 ETF 的抛售解释为为零售投资者对包括股票在内的更广泛风险资产转熊的信号，将是一个错误。”

关键市场数据对比

• 加密货币 ETF 流出：40 亿美元（11 月迄今）
• 股票 ETF 流入：960 亿美元（11 月迄今）
• 比特币关键支撑位：94000 美元（摩根大通估算的生产成本）
• 相关性指标：与罗素 2000 科技板块联动最为紧密
• 历史对比：本次流出已超过 2 月份创下的记录

市场结构的这种变化反映了加密货币投资者基础的演变。随着现货 ETF 的推出和普及，更多传统领域的零售投资者得以通过熟悉的金融产品参与加密货币市场，但这些投资者的行为模式与加密货币原生参与者存在系统性差异。这种差异在市场波动期间表现得尤为明显，也为市场动态分析提供了新的维度。

市场结构演变：ETF 驱动的新价格发现机制

加密货币现货 ETF 的引入从根本上改变了市场的价格发现机制。摩根大通分析师指出，当前的市场调整主要由“非加密货币投资者，主要是通常使用现货比特币和以太坊 ETF 投资加密货币市场的零售投资者”驱动。这一观察揭示了传统金融工具如何为加密货币市场带来新的价格影响因素，同时也创造了与传统市场更紧密的联动渠道。

从资金流向的时间序列分析，11 月份的 ETF 流出呈现加速态势。与 10 月份主要由加密货币原生投资者通过永续期货去杠杆驱动的抛售不同，本轮的卖出压力更多来自对价格敏感度较高的零售 ETF 持有者。这种转变反映了不同投资者群体对市场信号的反应差异：专业交易者更关注杠杆率和衍生品市场结构，而零售 ETF 投资者则更直接地对价格波动做出反应。

比特币生产成本作为关键支撑位的失效也值得关注。摩根大通估算的 94000 美元生产成本线一直被市场视为重要的心理和技术支撑，但本次跌破表明在特定市场环境下，资金流动因素可能压倒基本面价值锚定。这种动态与传统商品市场中价格短暂跌破生产成本的情况类似，通常会在供需重新平衡后得到修正。

从更宏观的角度看，加密货币与股票市场的相关性模式提供了重要洞察。分析师确认，加密货币市场继续与小型科技股——特别是罗素 2000 科技板块——交易最为紧密。这种相关性反映了加密货币与早期创新和风险投资驱动型投资者基础的联系，也解释了为何在科技股继续受到青睐的同时，加密货币却遭遇资金流出的现象。

投机情绪降温：期权市场与动量交易放缓

摩根大通的报告还捕捉到了市场投机情绪微妙变化的证据。数据显示，最为投机性的零售部分——活跃于看涨期权或单支股票动量交易的交易者——最近几周已经有所退缩。期权清算公司的数据显示，小型零售账户的周度看涨期权购买量下降，而受美国零售交易者欢迎的股票篮子也显示出类似的放缓迹象。

这种投机情绪的降温需要放在更长期趋势中理解。分析师指出，“尽管如此，这种近期的降档仅仅扭转了上个月的投机冲动，并未改变自 2023 年以来的上升趋势。”这一观察表明，当前的市场调整可能更类似于上升趋势中的健康回调，而非根本性趋势转变。从历史模式看，这种投机情绪的周期性波动在牛市进程中颇为常见。

从期权市场的具体数据看，看涨期权购买量的下降主要集中在加密货币和高增长科技股领域，而防御性板块和股息型股票的期权活动相对稳定。这种选择性降温进一步支持了摩根大通的主要论点，即当前的市场调整是资产特定性的，而非全面的风险规避。对于市场参与者而言，这种差异性提供了重要的战术机会。

动量交易策略的放缓也与整体市场波动率下降相一致。当趋势明确的动量机会减少时，短线交易者倾向于降低风险暴露，等待新的催化剂出现。这种行为模式创造了市场的“休息期”，通常为后续的方向性突破积蓄能量。从技术分析角度看，这种波动率收缩往往预示着重要的价格运动即将到来。

历史模式对比：本次调整的特殊性与普适性

将当前的市场调整置于历史背景中分析，可以发现既有熟悉模式，也有独特特征。与 2024 年初的调整类似，本次抛售同样由 ETF 资金流出驱动，但背后的宏观环境和市场结构已发生重要变化。当时的美联储政策立场更为鸽派，而当前则面临更大的利率不确定性，这种差异影响了调整的深度和持续时间。

从投资者构成角度看，加密货币市场的机构参与度自年初以来显著提升。这一方面增强了市场的流动性深度，另一方面也可能改变了价格波动的特征。机构投资者通常有更严格的风险管理框架和更长的投资视野，他们的参与理论上应降低市场的整体波动性。然而，当多个投资者群体同时调整头寸时，也可能产生流动性共振效应。

季节性因素也值得考虑。历史数据显示，11 月份往往是加密货币市场的过渡期，介于第三季度的强势和年末的波动之间。这种季节性模式与税收规划、风险资产再平衡等结构性因素相关，可能部分解释了为何零售投资者选择在这个时间点调整其加密货币头寸。

从跨市场关联性角度，当前加密货币与科技股的持续紧密相关性与 2022-2023 年的脱钩期形成对比。当时加密货币表现出更强的独立性，而当前则更明显地融入传统风险资产框架。这种变化既反映了市场监管的进步和制度化程度的提高，也意味着加密货币价格受到更广泛的宏观经济因素的影响。

未来展望：市场平衡点的寻找与重建

基于当前的市场动态，摩根大通的分析为未来可能的路径提供了重要线索。首先，加密货币 ETF 的资金流出若持续超过历史平均水平，可能需要价格进一步调整来吸引买盘兴趣。考虑到比特币已跌破估算的生产成本，这种调整可能更多通过时间而非价格来完成，即在一个区间内震荡直至供需重新平衡。

其次，股票市场的强劲资金流入若持续，可能最终外溢至加密货币领域。历史模式显示，风险偏好的传染通常存在滞后，当投资者在传统风险资产中获得足够收益后，往往会开始寻求更高贝塔的机会。加密货币，特别是比特币和以太坊，很可能成为这种资本流动的受益者。

从监管和发展角度看，加密货币市场的制度化进程仍在继续。更多传统金融机构的参与、监管框架的清晰化以及基础设施的完善，都在为下一轮增长奠定基础。当前的市场调整在这些结构性改善的背景下，可能被视为长期上升趋势中的插曲而非趋势逆转。

技术分析也提供了一些乐观信号。尽管短期面临压力，但自 2023 年开始的长期上升趋势线仍然完好。多个关键技术指标显示市场已进入超卖区域，为反弹创造了条件。同时，衍生品市场的杠杆率下降降低了被迫抛售的风险，为更健康的价格发现提供了空间。

投资启示：在分化市场中寻找机会

对于不同投资风格的参与者，当前市场环境提供了差异化的机会。对长线投资者而言，加密货币 ETF 的历史性资金流出可能创造了分批建仓的时机。特别是在比特币价格接近或低于估算生产成本的阶段，历史上看都提供了较好的风险回报比。关键是要有足够的耐心和仓位管理纪律。

对战术型投资者，加密货币与股票市场之间的资金流分化提供了相对价值机会。当两个相关性较高的资产类别出现短期表现背离时，往往预示着收敛交易的机会。考虑到摩根大通强调的长期相关性仍然 intact，这种分化可能难以持续。

从资产配置角度，加密货币在当前投资组合中的角色需要重新评估。与传统资产的低相关性曾经是其主要吸引力之一，但随着与科技股相关性的提高，这种分散化 benefit 可能减弱。投资者可能需要调整对加密货币的配置比例和期望，以反映这一新的市场现实。

风险管理的优先级也需提升。在市场结构转变期，历史波动率和相关性指标可能失效，需要更动态的风险评估框架。特别是对于使用杠杆的投资者，确保在极端市场情况下仍能维持头寸至关重要。分散投资于不同加密货币子领域（如 Layer 1、DeFi、基础设施等）也可帮助降低特定风险。

FAQ

为什么零售投资者在抛售加密货币 ETF 的同时买入股票 ETF？

摩根大通分析显示零售投资者将加密货币和股票视为不同资产类别，当前选择性地调整加密货币头寸而保持对股票的风险暴露，反映的是资产特定判断而非全面避险。

比特币跌破 94000 美元生产成本意味着什么？

短期价格跌破生产成本在商品市场中时有发生，通常会在供需重新平衡后修正，但持续低于成本可能迫使低效矿工退出市场，最终减少供应支撑价格。

加密货币与股票的相关性是否已经打破？

摩根大通确认长期相关性依然稳固，特别是与罗素 2000 科技板块联动紧密，表明加密货币仍被视作早期创新资产类别的一部分。

当前市场调整与 2 月份有何异同？

相似点是均由 ETF 资金流出驱动且规模相当，不同处在于本次调整伴随股票市场强劲资金流入，且加密货币原生交易者杠杆水平已先期下降。

投机情绪降温对市场健康有何影响？

短期看降温可能减少市场波动和动量机会，但中长期有利于更健康的价格发现，减少过度杠杆化带来的系统性风险，为下一阶段增长奠定基础。