相比现货 ETF，加密财库为何是更优解？

加密财库 (DAT) 正成为华尔街加密资产主流化的核心载体，透过企业架构优势，运用杠杆、企业融资及战略选择权，提供比 ETF 更高效的加密资产投资方式。本文源自 ARK Invest 所着文章，由 Foresight News 整理、编译及撰稿。 （前情提要：微策略 MSTR 被标普评为 B- 级，DAT 公司还值得了解和投资吗？ ） （背景补充：ETHZilla 卖出 4000 万美元以太坊回购股票，会引发 DAT 抛售连锁效应？ ） 2025 年 8 月至 9 月，加密财库 (Digital Asset Treasuries, DAT) 成为华尔街加密资产主流化的核心载体。这一转变想必让业内不少人感到意外，他们原本认为，交易所交易基金 (ETF) 会持续占据主导地位，而非被 DAT 逐步取代。 背后究竟发生了什么？几年前，MicroStrategy 率先推出比特币 DAT 模式，但当时投资者尚未知晓如何将其应用于其他加密资产。本文将深入探讨 DAT 的市场格局与相关争议。 DAT 的定义 加密财库 (DAT) 是指直接在资产负债表上持有比特币、以太坊、Solana 等加密货币的公司，投资者可通过购买其股票间接获得加密资产敞口。 与美国证券交易委员会 (SEC) 监管的现货比特币 / 以太坊 ETF 不同，ETF 被动持有加密货币，发行的股票与持仓资产 1:1 挂钩；DAT 是经营性公司，可通过杠杆、企业战略或融资工具管理持仓。ETF 作为受监管的公共投资工具，提供合规的资产敞口；而 DAT 则引入了企业层面的风险，收益或亏损可能超出标的资产本身的波动范围。 早在「加密财库」这一术语出现前，MicroStrategy 就已为比特币打造了首个 DAT。在迈克尔・塞勒领导下，该公司淡化企业软体业务，全力囤积比特币。截至 2025 年 9 月 15 日，MicroStrategy 以 465 亿美元购买了超 63.2 万枚比特币，平均单价 73,527 美元。目前，该公司持有比特币数量占比特币 2100 万枚总供应量的 3% 以上。 MicroStrategy 通过多种融资策略积累比特币持仓：初期发行可转换优先票据，随后发行票面利率 6.125% 的优先担保票据，而真正的突破来自按市价发行股票计划。由于其股票 (代码 MSTR) 交易价格较帐面价值存在大幅溢价，塞勒通过发行新股稀释现有股东权益，将募集资金用于购买更多比特币，提升每股比特币持有量。本质上，股东提供的资金为 MicroStrategy 的比特币敞口提供了杠杆支持。 这一模式引发了广泛争议。批评者抨击 DAT「将 1 美元的资产卖出 2 美元的价格」，如果某 DAT 的交易价格是其市值净资产 (mNAV) 的两倍，意味着投资者需为资产负债表上 1 美元的比特币，支付 2 美元的股票价格。在他们看来，这种溢价既不合理也难以持续。 但迄今为止，MicroStrategy 的股票表现推翻了这一判断，为股东带来了丰厚回报。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市期间短暂出现折价外，MSTR 长期维持显著的 mNAV 溢价。更重要的是，塞勒战略性地利用这一溢价：以远高于帐面价值的价格发行股票，持续增持比特币，实现持仓增值。结果显示，自 2020 年 8 月首次购入比特币以来，MSTR 不仅让股东的比特币敞口实现复利增长，其表现还大幅跑赢单纯买入并持有比特币的策略。 DAT 的市场格局 MicroStrategy 首次购入比特币五年后，如今已有数百只 DAT 涌现。这些新载体正囤积以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多种加密资产。 目前市场开始向大市值资产聚集，多家资金雄厚的 DAT 正竞相囤积 ETH 和 SOL。如下图所示，聚焦 ETH 的 DAT 合计持有以太坊供应量的 3.74%，Solana 系 DAT 持有 SOL 供应量的 2.31%。 资料来源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日 在我们看来，尽管部分 DAT 的成立可能出于短期投机目的，但最终的赢家或能成为比现货 ETF 更高效的加密资产载体。借助企业架构优势，DAT 可运用杠杆、企业融资及战略选择权，这些都是 ETF 无法实现的。只要其 mNAV 溢价具备可持续性，这些优势就将持续存在，后续章节将进一步探讨这一话题。 DAT 的 mNAV 溢价为何具有合理性？ 作为加密货币敞口规模较大的资产管理公司，方舟投资 (ARK Invest) 对新兴的 DAT 领域表现出浓厚兴趣，近期已投资领先的以太坊 DAT——Bitwise Ethereum Strategy。尽管我们对 DAT 保持谨慎态度并密切关注其快速发展，但仍能理解部分 DAT 获得 mNAV 溢价的原因，主要包括以下几点： 收入 / 质押收益 智慧合约 L1 区块链 (尤其是以太坊) 通过质押机制提供原生收益，奖励参与网路安全维护的用户。在加密资产生态中，这种收益本质上相当于「无风险利率」，因其产生于协议内部，不涉及交易对手风险。 相比之下，美国的现货 ETF 不允许对标的资产进行质押获利。即便监管机构改变立场，受以太坊网路设计限制，ETF 也只能对少量持仓进行质押 (可能不足 50%)——以太坊网路的「流动性限制」规定了每个时期可加入或退出的验证者数量。这一限制对网路安全至关重要，可防止恶意攻击者瞬间启动或关闭大量验证者，避免共识机制或状态管理崩溃，这导致 ETH 质押或解除质押的流程最长可能需要两周。尽管 ETF 可通过流动性质押协议规避这一限制，但合规、流动性及中心化风险可能使其无法大规模质押持仓。 而 DAT 则具备更大的操作灵活性。典型的 DAT 是精简型组织，通常由小型团队营运，却能创造可观收益。以 Bitwise Ethereum Strategy 为例，如果其市值达到 1000 亿美元且全部 ETH 完成质押，…