في الأيام القليلة الماضية، أُثيرت السوق بواسطة Ethena. هذا بروتوكول stablecoin يمكن أن يوفر عائدًا سنويًا يزيد عن 30٪. لقد قدمت العديد من المقالات بالفعل آلية Ethena الأساسية، لذا لن أدخل في التفاصيل هنا. ببساطة، يقوم Ethena.fi بتوكينة صفقات التحكيم لـ ETH's “Delta Neutral” من خلال إصدار عملات مستقرة تمثل قيمة الموقف Delta Neutral في Delta. تعمل عملتهم المستقرة USDe أيضًا على تحقيق أرباح من التحكيم - لذلك يدعون أنها شكل من أشكال السندات على الإنترنت توفر عوائد الإنترنت الأصلية. ومع ذلك، يذكرنا هذا السيناريو بدوره بشكل لا مفر منه بنقطة تحول الدورة الرمزية الأخيرة من الثورة إلى الدب الذي تم تحفيزه بإصدار العملة الرقمية الثابتة بواسطة Terra بواسطة UST ، والتي جذبت بسرعة الودائع بعائد سنوي بنسبة 20٪ يتم دعمه بواسطة بروتوكول الإقراض الأصلي للنظام البيئي Anchor Protocol لمقرضي UST ، فقط لينهار بسرعة بعد أن تعرض لتشغيل. ومن خلال الاستفادة من هذا الدرس، أدى انفجار USDe (العملة الثابتة التي تصدرها Ethena) أيضًا إلى إثارة نقاش واسع الانتشار في مجتمع العملات المشفرة، مع الشكوك التي عبر عنها زعيم رأي DeFi Andre Cronje جذبت اهتمامًا كبيرًا. لذلك، يأمل الكاتب في الاستقصاء بعمق في أسباب انفجار Ethena والمخاطر الكامنة في آليتها.

نجاح Ethena كمنتج CeFi: مخلص سوق العقود الآجلة للبورصات المركزية

يكمن مفتاح نجاح أثينا في قدرتها على أن تصبح المنقذ لسوق العقود الدائمة في بورصات العملات المشفرة المركزية. أولا ، دعنا نحلل المشكلات التي تواجهها بورصات العملات المشفرة المركزية السائدة الحالية في أسواق العقود الدائمة ، أي عدم وجود مراكز بيع. نحن نعلم أن العقود الآجلة تخدم غرضين رئيسيين: المضاربة والتحوط. نظرا للشعور المتفائل للغاية لمعظم المضاربين في بيئة السوق الحالية ، فإن عدد المراكز الطويلة في سوق العقود الآجلة يفوق بشكل كبير عدد المراكز القصيرة. يؤدي هذا الخلل إلى وضع يصبح فيه معدل التمويل في سوق العقود الدائمة أعلى بالنسبة للمراكز الطويلة ، مما يزيد من تكلفة رأس المال للمراكز الطويلة ويضعف حيوية السوق. بالنسبة لبورصات العملات المشفرة المركزية ، فإن سوق العقود الدائمة هو منطقة التداول الأكثر نشاطا وأحد المصادر الأساسية للإيرادات من خلال رسوم المعاملات. ومع ذلك ، فإن تكاليف التمويل المرتفعة تقلل أيضا من ربحية البورصة. لذلك ، يصبح العثور على صفقات بيع في سوق العقود الدائمة خلال السوق الصاعدة أمرا بالغ الأهمية للبورصات لزيادة الإيرادات والقدرة التنافسية.

وفي هذا السياق، قد يكون من الضروري استكمال بعض المعارف الأساسية، أي مبادئ العقود الدائمة ودور معدلات التمويل وطريقة فرض رسومها. العقود الدائمة هي نوع خاص من العقود الآجلة. نحن نعلم أن العقود الآجلة التقليدية عادة ما تنطوي على التسليم، والذي ينطوي على نقل الأصول المكافئة والتسوية، مما يزيد من تكاليف تشغيل البورصات. بالإضافة إلى ذلك ، بالنسبة للمتداولين على المدى الطويل ، فإن الاقتراب من تاريخ انتهاء الصلاحية ينطوي على إجراءات مثل تحويل المراكز ، وعادة ما يكون تقلب سعر المؤشر أكبر بالقرب من تاريخ انتهاء الصلاحية. هذا لأنه مع انتقال المراكز ، تتدهور سيولة السوق للأصل الأساسي القديم تدريجيا ، مما يؤدي إلى إدخال العديد من تكاليف التداول الخفية. لتقليل هذه التكاليف ، يتم تصميم العقود الدائمة. على عكس العقود التقليدية ، تفتقر العقود الدائمة إلى آلية التسليم ، وبالتالي لا يوجد تاريخ انتهاء صلاحية ، ويمكن للمستخدمين اختيار الاحتفاظ بالمراكز إلى أجل غير مسمى. يكمن مفتاح هذه الميزة في ضمان ارتباط سعر العقد الدائم بسعر الأصل الأساسي. في العقود الآجلة مع آليات التسليم، يأتي الارتباط من التسليم، حيث تقوم آلية التسليم بنقل الأصول المادية (أو الأصول المكافئة) وفقا لسعر العقد وكميته. لذلك ، من الناحية النظرية ، سوف يتقارب سعر العقود الآجلة مع السعر الفوري عند التسليم. ومع ذلك ، تفتقر العقود الدائمة إلى آلية التسليم ، لذلك يتم دمج تصميمات إضافية لضمان الارتباط ، أحدها معدل التمويل.

نحن نعلم أن الأسعار تحددها العرض والطلب. عندما يتجاوز العرض الطلب ، ترتفع الأسعار. هذا صحيح أيضا في سوق العقود الدائمة. عندما يكون هناك مراكز شراء أكثر من المراكز القصيرة ، سيكون سعر العقود الدائمة أعلى من السعر الفوري. عادة ما يسمى فرق السعر هذا الأساس. عندما يكون الأساس مرتفعا للغاية ، يجب أن تكون هناك آلية يمكنها مواجهته ، وهنا يأتي دور معدل التمويل. في هذا التصميم ، عندما يحدث أساس إيجابي ، مما يشير إلى وجود مراكز شراء أكثر من المراكز القصيرة ، تحتاج المراكز الطويلة إلى دفع رسوم على المراكز القصيرة ، ويتناسب السعر مع الأساس (دون النظر إلى معدل التمويل المكون من أسعار ثابتة وعلاوات). هذا يعني أنه كلما زاد الانحراف ، ارتفعت تكلفة المراكز الطويلة ، مما يثبط الدافع للشراء ، وبالتالي يعيد السوق إلى التوازن.

على الجانب الآخر، تنطبق نفس الأمور. في إطار تصميم من هذا النوع، تصبح العقود الدائمة مرتبطة بأسعار البيع الفورية.

بالعودة إلى التحليل الأولي ، نعلم أنه في السوق الحالية المتفائلة للغاية ، فإن معدل التمويل للمراكز الطويلة مرتفع للغاية ، مما يثبط الدافع للشراء ويقمع أيضا حيوية السوق ، مما يقلل من ربحية البورصات. عادة ، للتخفيف من هذا الوضع ، تحتاج البورصات المركزية إلى إدخال صانعي سوق من أطراف ثالثة أو أن يصبحوا أطرافا مقابلة بأنفسهم (كما يمكن رؤيته في أعقاب حادثة FTX) ، لإعادة معدل التمويل إلى مستوى تنافسي. ومع ذلك ، فإن هذا يؤدي أيضا إلى مخاطر وتكاليف إضافية. للتحوط من هذه التكاليف ، يحتاج صانعو السوق إلى التحوط من مخاطر المراكز القصيرة في سوق العقود الدائمة من خلال الشراء في السوق الفورية. هذا هو جوهر آلية أثينا. ومع ذلك ، نظرا لحجم السوق الكبير في هذا الوقت ، تجاوز حد رأس المال لصناع السوق الفرديين ، أو بعبارة أخرى ، إدخال مخاطر عالية من نقطة واحدة لصانعي السوق أو البورصات. لنشر هذا الخطر ، أو لجمع المزيد من الأموال لتحقيق الاستقرار في الأساس وجعل معدل تمويل سوق العقود الدائمة أكثر تنافسية ، تحتاج البورصات المركزية إلى حلول أكثر إثارة للاهتمام لجمع الأموال من السوق. والآن هو الوقت المثالي لوصول أثينا!

نحن نعلم أن جوهر إيثينا يكمن في قبول العملات المشفرة كضمان، مثل BTC، ETH، stETH، إلخ، وقصر عقودها الآجلة المقابلة على التبادلات المركزية، وتحقيق التعادل في مخاطر Delta، وكسب العوائد الأصلية على الضمان وأسعار تمويل عقود الآجل. العملة الثابتة USDe التي تصدرها مماثلة في الأساس لحصة شهادة من صندوق سوقي مفتوح للعملات المشفرة متعادلة Delta للتحكيم في عقود الآجل. حيازة الحصص مكافئة للحصول على الحق في توزيعات من الصندوق. يمكن للمستخدمين دخول هذه المسارات ذات المعيار العالي بسهولة وكسب أرباح كبيرة من خلال هذا المنتج، بينما تحصل التبادلات المركزية أيضًا على سيولة قصيرة أوسع، وتقليل أسعار التمويل، وتعزيز تنافسيتها.

هناك ظاهرتان تدعمان هذا الرأي. أولاً، هذا الآلية ليست فريدة من نوعها لـ إثينا. فعلياً، يستخدم UXD في نظام سولانا هذه الآلية لإصدار أصولها المستقرة. ومع ذلك، لم يلبي تأثيره التوقعات لأنه انهار قبل الوصول إلى سيولة الصرف المركزية، وتأثر بشكل كبير بانهيار FTX بالإضافة إلى بيئة الفائدة المنخفضة للعقود المستمرة ناجمة عن عكس دورة العملات المشفرة بأكملها. ثانياً، إذا كنا نراقب مستثمري إثينا بعناية، تمثل بورصات مركزية نسبة كبيرة، مما يثبت أيضًا اهتمامهم بهذه الآلية. ومع ذلك، على الرغم من الحماس، لا يمكننا تجاهل المخاطر التي تنطوي عليها!

سلبية معدلات التمويل هي فقط واحدة من القوى المحتملة للجري، الأساس هو المفتاح للجرف الموت.

نحن نعلم أنه بالنسبة لبروتوكولات العملات المستقرة ، فإن التسامح مع الجري أمر بالغ الأهمية. في معظم المناقشات حول مخاطر Ethena ، أوضحنا بالفعل الضرر الذي لحق بقيمة الضمان للدولار الأمريكي بسبب بيئة أسعار الفائدة السلبية في سوق العقود الآجلة للعملات المشفرة. ومع ذلك ، فإن هذا الضرر عادة ما يكون مؤقتا. أظهر الاختبار الرجعي عبر الدورات أن بيئات أسعار الفائدة السلبية عادة لا تدوم طويلا وليس من السهل حدوثها. وقد ثبت ذلك على نطاق واسع في تقرير تدقيق Chaos Labs حول نموذجها الاقتصادي الذي أصدرته Ethena علنا. علاوة على ذلك ، فإن الضرر الناجم عن المعدلات السلبية لقيمة الضمان تدريجي ، حيث يتم جمع أسعار العقد عادة كل 8 ساعات. وفقا لنتائج الاختبار الرجعي ، حتى مع تقدير المعدل الأكثر تطرفا -100٪ ، فإن هذا يعني أن الحد الأقصى لفقدان المفهوم في أي فترة 8 ساعات هو 0.091٪. على مدى السنوات الثلاث الماضية ، حدثت المعدلات السلبية ثلاث مرات فقط ، بمتوسط مدة 3-5 أسابيع. استمرت فترة التعافي من المعدلات السلبية في أبريل 2022 حوالي ثلاثة أسابيع، بمتوسط مستوى -3.3٪. كما استمر يونيو 2022 حوالي ثلاثة أسابيع، بمتوسط مستوى -4.8٪. بما في ذلك الأموال القصوى من 11 إلى 15 سبتمبر ، استمرت هذه الفترة لمدة 5 أسابيع ، بمتوسط -17.9٪. بالنظر إلى أن أسعار الفائدة إيجابية في أوقات أخرى ، فإن هذا يعني أن أثينا لديها فرص كبيرة للادخار ليوم ممطر وتجميع صندوق احتياطي معين للتعامل مع المعدلات السلبية ، وبالتالي تقليل تآكل قيمة الضمان وتجنب المواقف التي تنخفض فيها نسبة الضمان إلى أقل من 100٪. لذلك ، أعتقد أن خطر المعدلات السلبية ليس كبيرا كما يتصور أو يمكن تخفيفه بشكل كبير من خلال بعض الآليات. يمكن القول أن هذا مجرد واحد من المشغلات المحتملة للتشغيل. بالطبع ، إذا شككنا في الأهمية الإحصائية ، فهذا ليس ضمن نطاق هذه المناقشة.

ومع ذلك ، هذا لا يعني أن أثينا سيكون لها إبحار سلس. بعد قراءة بعض نتائج التحليل الرسمية أو الخارجية ، أعتقد أننا جميعا أغفلنا عاملا قاتلا ، وهذا هو الأساس. هذا هو بالضبط نقطة الضعف الرئيسية لأثينا عند التعامل مع الجري ، أو مفتاح دوامة الموت. إذا نظرنا إلى الوراء في جولتين نموذجيتين للغاية على العملات المستقرة في سوق العملات المشفرة ، انهيار UST والتشغيل على USDC الناجم عن إفلاس بنك وادي السيليكون في مارس 2023 ، يمكن ملاحظة أنه في العصر الحالي لتكنولوجيا الإنترنت ، ينتشر الذعر بسرعة كبيرة ، مما يؤدي إلى عمليات تشغيل سريعة جدا. عادة ، عندما يبدأ الذعر ، سيحدث عدد كبير من عمليات الاسترداد في غضون ساعات أو أيام قليلة. وهذا يتطلب آليات عملة مستقرة لمواجهة التحدي المتمثل في التسامح مع الجري. لذلك ، ستختار معظم بروتوكولات العملات المستقرة تخصيص أصول عالية السيولة كضمان ، بدلا من السعي الأعمى لتحقيق عوائد عالية ، مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل ، وما إلى ذلك. أثناء التشغيل ، يمكن للبروتوكول التعامل عن طريق بيع الضمانات للحصول على السيولة. ومع ذلك ، بالنظر إلى أن ضمانات Ethena تتكون من مزيج من العملات المشفرة مع مخاطر تقلب الأسعار وعقودها الآجلة ، فإن هذا يشكل تحديا كبيرا لسيولة كلا السوقين. عندما يصل إصدار أثينا إلى نطاق معين ، ويواجه عمليات استرداد واسعة النطاق ، فإن ما إذا كان السوق لديه سيولة كافية للتخلص من مزيج المراجحة الآجلة هذا للحصول على السيولة لتلبية طلبات الاسترداد يصبح الخطر الرئيسي.

بطبيعة الحال ، فإن مشكلات السيولة مع الضمانات هي مشكلة تواجهها جميع بروتوكولات العملة المستقرة. ومع ذلك ، فإن تصميم آلية أثينا سيقدم آليات ردود فعل سلبية إضافية للنظام ، مما يعني أنه أكثر عرضة لخطر دوامة الموت. يشير ما يسمى بدوامة الموت إلى أنه عندما يحدث الجري ، مقيدا بعامل معين ، فإنه سيضخم تأثير الذعر ، مما يؤدي إلى تشغيل واسع النطاق. مفتاح هذا يكمن في الأساس. يشير الأساس إلى فرق السعر بين العقود الآجلة والأسعار الفورية. إن تصميم ضمانات أثينا هو في الأساس استراتيجية لبيع الأساس على المكشوف في مراجحة العقود الآجلة ، والاحتفاظ بالعقود الآجلة ، وبيع العقود الآجلة المكافئة على المكشوف. عندما يتوسع الأساس بشكل إيجابي، مما يعني أن زيادة سعر البقعة ستكون أقل من زيادة سعر العقد الآجل، أو أن انخفاض سعر البقعة سيكون أعلى من انخفاض سعر العقود الآجلة، ستواجه هذه المحفظة الاستثمارية مخاطر الخسائر غير المحققة. ومع ذلك ، عندما يحدث تشغيل ويبيع المستخدمون USDe على نطاق واسع في فترة قصيرة ، سيؤدي ذلك إلى فصل كبير للسعر في السوق الثانوية ل USDe. لتحقيق الاستقرار في هذا الفصل ، يحتاج المراجحون إلى إغلاق العقود القصيرة المفتوحة في الضمان وبيع الضمانات الفورية للحصول على السيولة لإعادة شراء الدولار الأمريكي من السوق الثانوية ، مما يقلل من تداول السوق للدولار الأمريكي لاستعادة السعر. ومع ذلك ، مع عملية الإغلاق ، تتحول الخسائر غير المحققة إلى خسائر فعلية ، مما يؤدي إلى خسارة دائمة في قيمة الضمان. قد يكون USDe في حالة ضمانات غير كافية. في الوقت نفسه، ستؤدي عملية الإغلاق إلى توسيع الأساس، لأن إغلاق العقود الآجلة القصيرة سيرفع أسعارها الآجلة، في حين أن البيع الفوري سيؤدي إلى قمع الأسعار الفورية، مما يزيد من تضخيم الأساس. سيؤدي توسيع القاعدة إلى جعل Ethena تواجه خسائر أكبر غير محققة ، مما سيسرع من ذعر المستخدم ، مما يؤدي إلى تشغيل واسع النطاق حتى تصل إلى نتيجة لا رجعة فيها.

دوامة الموت هذه ليست مبالغة. على الرغم من أن بيانات الاختبار الرجعي تشير إلى أن الأساس يظهر خصائص العودة المتوسطة في معظم الحالات ، وبعد فترة من التطوير ، سيصل السوق في النهاية إلى حالة من التوازن. ومع ذلك ، هذا غير مناسب كحجة مضادة للحجة المذكورة أعلاه ، لأن المستخدمين لديهم تسامح منخفض للغاية مع تقلبات الأسعار في العملات المستقرة. بالنسبة لاستراتيجية المراجحة ، قد يتحمل المستخدمون درجة معينة من مخاطر التراجع. ومع ذلك ، بالنسبة للعملات المستقرة التي تتمثل وظائفها الأساسية في تخزين القيمة ووسيلة التبادل ، فإن تسامح المستخدمين منخفض للغاية. حتى بالنسبة للعملات المستقرة ذات الفائدة التي تكون نقطة بيعها الأساسية هي الإيرادات ، أثناء عملية الترويج للمشروع ، فإنها تجتذب حتما عددا كبيرا من المستخدمين الذين لا يفهمون الآليات المعقدة ويشاركون على أساس الفهم الحرفي. (هذه أيضا واحدة من الاتهامات الأساسية التي يواجهها DoKwon ، مؤسس UST ، وهي الترويج الاحتيالي.) هؤلاء المستخدمون هم مجموعة المستخدمين الأساسية التي تؤدي إلى عمليات التشغيل وتعاني من أشد الخسائر. لا يمكن الاستهانة بالمخاطر.

بالطبع ، عندما تكون هناك سيولة كافية في سوق العقود الآجلة لصفقات البيع وفي السوق الفورية للشراء ، سيتم تخفيف هذه التعليقات السلبية إلى حد ما. ومع ذلك ، بالنظر إلى الحجم الحالي لإصدار أثينا والدعم المرتفع المصاحب لقدرتها على جذب الودائع ، يجب أن نكون يقظين بشأن هذا الخطر. بعد كل شيء ، مع تقديم Anchor لدعم مدخرات بنسبة 20٪ ، ارتفع إصدار UST من 2.8 مليار إلى 18 مليار في خمسة أشهر فقط. خلال هذا الوقت ، من المؤكد أن نمو سوق العقود الآجلة للعملات المشفرة بالكامل غير قادر على مواكبة هذه الزيادة. لذلك ، هناك سبب للاعتقاد بأن الاهتمام المفتوح بعقود أثينا سيرتفع قريبا إلى نسبة مبالغ فيها. تخيل عندما تحتفظ أثينا بأكثر من 50٪ من المراكز القصيرة في السوق ، فإن إغلاق هذه المراكز سيواجه تكاليف احتكاك عالية للغاية لأنه لن يكون هناك صفقات بيع في السوق قادرة على استيعاب مثل هذا الحجم من إغلاق المراكز على المدى القصير. هذا سيجعل تأثير التضخيم للأساس أكثر وضوحا ، وستصبح دوامة الموت أكثر كثافة.

آمل أن يمكن للمناقشة أعلاه مساعدة الجميع على فهم أوضح لمخاطر إثينا والحفاظ على موقف احترام تجاه المخاطر وعدم أن يتعرضوا للعمى بسبب العوائد العالية.

إخلاء المسؤولية:

1. تم نقل هذه المقالة من [ panewslab], كل حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [@Web3Mario]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النشر مرحبا بكم في التواصل معبوابة تعلمفريق، وسوف يتولى التعامل معها على الفور.
2. إخلاء المسؤولية عن المسؤولية: الآراء والآراء التي تم التعبير عنها في هذه المقالة هي فقط تلك التي تخص المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم الترجمة للمقال إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر غير ذلك، يُحظر نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.