我们在各大会议与开发者交流时发现，对于早期团队而言，关于链上流动性管理的简单指导几乎是一片空白。作为流动性提供者（LP）和链上做市商，我们屡屡见到同样的失误被忽略，最终导致高昂损失。而大多数中心化交易所（CEX）做市商对链上流动性管理的实操建议亦十分有限。

Heavendex AMM 设立的流动性池，将所有交易手续费用于回购项目代币。本身的代币 $LIGHT 也直接参与了这一回购系统。

摘要：稀缺 ≠ 受欢迎

代币回购会减少市场上的供应。一般认为，供应减少将促进需求增加，价格因而上升。但现实中，大多数加密代币并没有坚实的基础性需求，其实际需求主要源自市场关注度和用户心智占领，因此，许多项目将重心放在造势和吸引注意力上。

随着行业逐步成熟，基本面越强，回购对代币价值的长期提升作用就越显著。我们已经看到部分项目尝试通过“飞轮效应”（协议层回购模式），用基础收入直接支撑代币价值。这些尝试目前成效仍待检验。在过渡期，回购更多被视为一种缓解市场悲观情绪或短线拉盘的“止痛药”，结果也往往不尽如人意。

代币回购的实际效用是什么？

在分析加密行业案例之前，不妨参考 Web2 企业的相关做法。

在公开市场，回购主要有以下作用：

• 提升股价
• 营造稀缺预期
• 回馈股东
• 消耗闲置资金

苹果公司就是典型案例——自 2012 年起累计用于回购的金额超过 6500 亿美元，流通股数减少近 40%。这是因为苹果持续盈利。与之相比，GE、IBM 及部分大型石油企业，回购也未能阻止股价下跌，原因在于基本面薄弱。

2010 年至 2019 年间，苹果通过多轮大规模回购将流通在外股份削减超过 50%；同期股价从 11 美元/股涨至 40 美元/股，涨幅达到 300%。

为什么股票回购的信号比代币回购更强？

加密行业会引入每股收益（EPS）体系作为代币估值基准吗？

• 减少流通股直接提升每股收益（EPS），投资者对于 EPS 及估值分数极为关注。
• 加密行业并无 EPS 类似指标，价格更多被注意力、流动性和叙事主导，而非财务指标。
• 加密领域的计划性回购还面临收入随牛熊周期波动的问题。

创始人回购自查清单

• 你的协议是否有持续性收入？（还是在消耗储备？）
• 金库实力是否能在不妨碍增长的前提下支撑回购？
• 回购是否和基本面（产品、合作、用户增长）同步推进？
• 你的诉求是托底价格还是仅图表面效应？

若答案偏向“表面效应”，那你大概率只是助推了一波套现行情。

代币回购的几种类型

不同回购模式对应不同应用需求。

回购前后及过程中会发生什么？

• 回购公告：有时市场在消息放出时就已提前反应（即“预期反映”）。
• 执行回购：部分情形下，实际上会因回购带来抛压——变成等卖持有者的退出流动性。
• 计划性回购：作为业界范例被高度评价，但一旦收入周期波动效果也会失真。例如 Raydium 虽已累计销毁逾 17500 万美元 RAY，但其价格依旧与市场热度高度关联。
• 高位回购：若在估值高点执行，金库消耗将显著增加。采用算法定价或成交量加权方式能一定程度上对冲风险。

案例分析

• Hyperliquid（$HYPE）：97% 的 DEX 收入用于每日约 300 万美元的回购，预计年营收 65000 万美元。收入极强叠加高强度回购，使 HYPE 在业内声名显赫，被誉为最成功的回购项目之一。（下一个问题是基金会是否出售、何时抛售？）

HYPE 回购与 Web2 回购相对比，其市值/FDV 与回购比为 82 倍，规模与微软相近。年度回购规模与流通供应比巨大。

• Pumpfun（$PUMP）：链上回购与销毁 118,351 枚 SOL 一度引发 20% 暴涨，但一天后价格回落。稀缺性并未等同于受欢迎度——竞争对手 BONK 持续吸引市场注意力。（目前 Pump 已重新取得市场领先地位，$PUMP 截至 2025 年 8 月 22 日暂无重大反应）。
• Raydium（$RAY）：计划性回购+单边 SOL 流动性墙实验，后者通过市场深度托底，而非短期炒作，被认为更加健康理性。

2.89 美元单边流动性墙，实现了极大规模的被动式回购。

• BNB 销毁机制：加密行业最大、持续最久的回购/销毁模式（累积销毁 350 亿美元 BNB，来源于 CEX 收入）。Binance 靠巨额手续费确保回购持续安全。
• MakerDAO 盈余竞拍与销毁：协议收入购入并销毁 MKR。

市场下行时，回购易陷入亏损。必须配套完善的金库管理和收益（ROI）考核体系。

投资人视角：钱的来源更重要

“聪明钱”关注的不是表象，而是信号背后的资金流。判断信号强度，可以分为：

• 协议持续收入支撑 → 极强
• 计划性，手续费挂钩 → 较强
• 机会性，依赖金库存量 → 较弱
• 一次性销毁、消耗储备 → 极弱/偏空

回购若由协议收入支撑，则为利好信号。反之，若消耗项目储备金，风险信号明显。

某 FDV 500 万美元的 Solana 项目采用手动回购（每条橙线代表总供应的 0.5% 回购）。自实施回购以来，项目整体资产价值上涨 4 倍，现在团队以此为主动流动性管理手段。

高效代币回购三原则

• 必须有可持续收入支持（避免一次性烧金库）。
• 必须配合基本面（产品上线、合作推进、用户增长等）。
• 必须做到透明、可预期，让持有者有信心长期持有，而不是仅被用来短线套利。

结语：股票回购能放大企业基本面，而加密市场的回购只能制造稀缺。稀缺不等于吸引力，只有在协议具备持续收入和真实需求场景时，回购才会形成真正的正向信号。与基本面强结合才能发挥其力量，空有“表面工程”只会成就别人的套现机会。

如有计划进行程序化回购，或有金库管理相关疑问，欢迎私信交流！

其他案例：

$RAY 回购与价格趋势（2022 年 7 月至 2025 年 7 月）

$PUMP 回购与价格变动（7 月 17 日至 8 月 4 日）

PUMP 团队的非计划性回购与价格表现对比。

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