Що таке Основна торгівля?

Базисна торгівля охоплює спотові, ф'ючерсні ринки та ринки зворотного викупу Казначейства США, використовуючи різницю цін між спотовим і ф'ючерсним ринками для арбітражу. Оскільки ф'ючерси на казначейські облігації зазвичай несуть премію над спотовим ринком, і премія зменшується з наближенням дати закінчення терміну дії ф'ючерсного контракту, інвестори можуть відкривати лонг позиції на спотових казначейських облігаціях (ціна яких нижча) і короткі ф'ючерси на казначейські облігації (які оцінюються вище), очікуючи поставки ф'ючерсів. Кошти за довгою спотовою позицією можуть бути рефінансовані на ринку РЕПО (фактично переводячи в готівку казначейські цінні папери на ринку РЕПО), безперервно пролонгуючи РЕПО до моменту поставки ф'ючерсів. Без урахування комісій за транзакції, вартість базисної торгівлі для інвесторів - це в основному вартість запозичень на ринку РЕПО (наприклад, ставки SOFR), в той час як прибутковість - це преміальна частина ф'ючерсу по відношенню до споту (базису). Якщо базис перевищує витрати на придбання казначейських спотів і рефінансування на ринку РЕПО, угода стає прибутковою. Оскільки сама база не є великою, а торгівля ф'ючерсами передбачає кредитне плече, спотова торгівля казначейськими зобов'язаннями також вимагає кредитного плеча, на яке впливає скорочення застави РЕПО. Інвестори повинні надавати ліквідні кошти в основному для маржинальних виплат і відсотків РЕПО.

Діаграма 1: Премія на фьючерси на казначейські квитки США над фіксованою ціною.

Джерело: OFR, Департамент досліджень CICC. Дані на основі середнього значення всіх контрактів на п'ять років з 2016 по 2020 рік.

Діаграма 2: Чисте позичання Хедж-фондів на ринку РЕПО та обсяги позицій у U.S. Treasury у гармонії

Джерело: Haver, Департамент досліджень CICC.

Діаграма 3: Ілюстрація торгівлі базовими активами хедж-фонду

Джерело: OFR, департамент досліджень CICC.

Основні ризики торгівлі на основі випливають з переоформлення репо, вимог до маржі на фьючерси та високого рівня кредитного плеча:

Спочатку, ризик перекладу репо. Основна торгівля зазвичай спрямована на мінімізацію витрат на позику, вибираючи нічні репо для фінансування. Це вимагає постійного перекладу репо, який не може забезпечити фіксацію процентних ставок. Якщо ліквідність ринку репо недостатня, а витрати на переклад зростають, витрати на основну торгівлю збільшаться, що потенційно може призвести до втрат.

Друге, ризик маржі. Торгівля базовими активами вимагає підтримання певного рівня маржі на фьючерси. Зазвичай фьючерси на Державні цінні папери США та спот-торгівля рухаються в одному напрямку, тому відкриття позиції на спот-ринку ефективно хеджує коротку позицію на фьючерси. Однак, якщо зростає волатильність на ринку Державних цінних паперів та ціни розходяться (тобто фьючерси та ціни на спот-ринку рухаються по-різному), втрати з фьючерсів можуть перевищити прибутки на спот-ринку, що змусить інвестора викликати маржі або навіть примусові ліквідації, що можуть включати продаж на спот-ринку.

Третій, ризик фінансового левериджу. Оскільки торгівля на основі часто включає в себе великий фінансовий леверидж, обидва ризики, вказані раніше, можуть бути посилені за допомогою левериджу.

Яка велика ризик розгортання базових угод?

Згортання угод на основі хедж-фондів, можливо, стало значним каталізатором кризи на ринку казначейських облігацій США в березні 2020 року. Як показано на графіку 4, під час цієї кризи ринок казначейських облігацій США зіткнувся з надлишковою пропозицією. Що стосується пропозиції, то в серпні 2019 року Конгрес США призупинив стелю боргу на два роки, а боргові зобов'язання Казначейства США зросли з 22 трильйонів доларів у 2 кварталі 2019 року до 23,2 трильйона доларів у 1 кварталі 2020 року. Що стосується попиту, то Федеральна резервна система припинила скорочувати свій баланс у серпні 2019 року, але ще не значно розширила його. В умовах шоку пандемії волатильність ринку казначейських облігацій посилилася, угоди на основі хедж-фондів зазнали збитків, а спотові продажі казначейських облігацій США були запущені. Ці фактори швидко виснажили ліквідність, перенапружуючи здатність маркет-мейкерів функціонувати, що призвело до ризиків на багатьох ринках, включаючи казначейські облігації, корпоративні облігації та іноземну валюту, доки Федеральна резервна система не вжила численних заходів для стабілізації ринку, надавши необмежену ліквідність первинним дилерам. Це втручання мало вирішальне значення для заспокоєння кризи (діаграма 5).

Графік 4: Розгортання угод на основі хедж-фондів було ключовим фактором кризи на ринку казначейських векселів у березні 2020 року в США.

Джерело: BIS, Департамент досліджень CICC

Графік 5: Після кризи березня 2020 року Федеральна резервна система ввела кілька фінансових політик для стабілізації ринку

Джерело: Інститут Брукінгс, Департамент досліджень CICC

Який обсяг поточної торгівлі на основі?

На початок третього кварталу 2024 року довгі позиції хедж-фондів на ринку U.S. Treasury становили в сумі 2,06 трільйона доларів. На початок другого кварталу 2024 року чисте позикування на ринку repo склало приблизно 1 трільйон доларів (див. Діаграму 2), а на 18 березня цього року короткі позиції на фьючерси U.S. Treasury досягли рівня 1,1 трільйона доларів (див. Діаграму 6). Поєднуючи ці цифри, ми оцінюємо загальний обсяг базової торгівлі від 1 до 1,5 трільйона доларів.

Графік 6: Станом на 18 березня цього року короткі позиції фондів хеджування в фьючерсах на облігації США становили приблизно 1,1 трильйона доларів

Джерело: OFR, Департамент досліджень CICC

Декілька характеристик поточного ринку збільшують ймовірність того, що розгортання базових угод може спровокувати ризики на облігаціях США.

По-перше, велика нестабільність на ринку стрімко зросла, і індекс VIX для акцій, і індекс MOVE для облігацій досягли недавніх максимумів (див. графік 7, графік 8). Це може призвести до збільшення вимог до майбутніх марж, що потенційно може спричинити розгортання угод базисної торгівлі хедж-фондів.

Графік 7: Індекс MOVE близько до 140 спалахує

Джерело: OFR, Департамент досліджень CICC

Графік 8: Індекс VIX досягає історичних висот після пандемії

Джерело: Відділ досліджень Haver, CICC

По-друге, облігації США все ще перебувають у ситуації перевищення пропозиції. Як ми вказали в «Квартальний звіт Міністерства фінансів США: Друга точка інфлекції ліквідності,” хоча обмеження державного боргу обмежує чисте розміщення, попит залишається слабким, особливо попит за кордоном, який почав зменшуватися з кінця минулого року (див. Діаграму 9). У той же час потенційний обсяг обігу американських казначейських векселів збільшується. 5 квітня Сенат США схвалив нову версію плану обмеження державного боргу, яка додає $5,8 трлн до основного дефіциту протягом наступного десятиліття, більш агресивну, ніж версія палати з кінця лютого (див. Діаграму 10). Ми очікуємо, що остаточна версія закону про коригування бюджету може бути прийнята у травні або червні, в який момент обсяг поставок американських казначейських векселів може значно збільшитися, що призведе до значного тиску на ліквідність, і справжній шок ліквідності все ще може бути попереду (див. Діаграму 11).

Графік 9: Попит на облігації у зарубіжних країнах втрачається з кінця минулого року

Джерело: Хавер, Департамент досліджень CICC

Діаграма 10: Нова версія Сенату ще більше збільшує відношення скарбниці США до ВВП

Джерело: CRFB, CBO, відділ досліджень CICC

Графік 11: Після вирішення проблеми зі стелею боргу Рахунок загального власного капіталу знову зросте, щоб поглинути ліквідність

Джерело: FRED, Департамент досліджень CICC

По-третє, наростаючі торговельні конфлікти і наслідувані геополітичні ризики можуть викликати подальші виливи зарубіжного капіталу зі США, що призведе до «тройного убивства» на ринках акцій, облігацій та обмінного курсу. Протягом останніх двох років, не дивлячись на фінансові та торгові дефіцити США, долар США продовжував зростати, переважно підтримуваний «історією про штучний інтелект» на ринках акцій США, що привертала постійні зарубіжні інвестиції (див. Діаграму 12). Однак з початку цього року подія DeepSeek розірвала «історію про штучний інтелект» (див. до «Звіт Macro Market Insights за лютого місяця: DeepSeek спричиняє переоцінку активів США-Китаю"), за якими настали торгові конфлікти, які спричинили відступ у бажанні до ризику фінансового ринку США. Капітали, що надходять в акції США, можуть перейти на ринок облігацій або витікати через уникання ризику. Якщо ринок відносно безпечних облігацій США також стикається з ризиками, відтоки капіталу за кордон пришвидшаться, що призведе до зниження долара США та «трьох вбивств» на ринках акцій, облігацій і валютного курсу (див. " 'Великий скидання' Трампа: вирішення боргів, перехід від віртуального до реального та депреціація долара“).

Графік 12: Загальні фонди продовжили надходити в американські акції після народження ChatGPT

Джерело: Haver, Департамент досліджень CICC

На четвертому місці, хедж-фонди, які є в основі ризику, були значними чистими покупцями облігацій США з початку скорочення балансу ФРС (див. Діаграму 13) та мають великі чисті експозиції на інші активи, що дозволяє їм розподіляти ризики по різних ринках. Наприклад, станом на кінець минулого року, хедж-фонди утримували обсяг в облігаціях на суму 9,1 трлн доларів США, 5,9 трлн доларів США в акціях та 4,6 трлн доларів США в іноземній валюті (див. Діаграму 14), і вони утримували 15% корпоративних облігацій США (див. Діаграму 15).

Діаграма 13: Хедж-фонди були основними чистими покупцями облігацій США після скорочення балансу

Джерело: Вейвер, відділ досліджень CICC

Діаграма 14: Хедж-фонди мають великі експозиції на різних ринках

Джерело: OFR, відділ досліджень CICC

Діаграма 15: Хедж-фонди утримують 15% корпоративних облігацій США

Джерело: Haver, Департамент досліджень CICC

Розподіл SOFR на 10 років, який вимірює ризик арбітражу базису, нещодавно значно розширився, що свідчить про збільшений ризик шоку ліквідності (діаграма 16).

Ми пропонуємо, що в умовах продовженої високої волатильності, спричиненої торговельними конфліктами, збільшується ймовірність системних ризиків на фінансових ринках США. Ліквідність після вирішення проблеми підвищення державного боргу США в травні-червні вимагає обережності. Ризики «трьох ударів» на ринках акцій, облігацій та обмінного курсу можуть подальш зростати, що потенційно змусить Федеральний резерв розпочати QE для стабілізації волатильності ринку, при цьому ймовірності подальшого падіння долара США.

Графік 16: Різниця SOFR значно збільшилась, що підвищує ймовірність ризику ліквідності

Джерело: Bloomberg, Департамент досліджень CICC

Важливо також відзначити, що використання QE для підтримки фінансових активів як захід, спрямований на ринок, може подальше збільшити розрив у багатстві, що не відповідає поточному напрямку політики адміністрації Трампа «перехід від віртуального до реального та зміцнення середнього класу». Ми вважаємо, що адміністрація Трампа може обійти Федеральну резервну систему для покупки активів США (наприклад, через новостворений Фонд суверенного багатства США) та використовувати отримані доходи для проектів реіндустріалізації, таких як інвестиції в виробництво та інфраструктуру США.

Disclaimer:

1. Ця стаття є репродукцією з [CICC]], авторське право належить оригінальному авторові [CICC], якщо у вас є будь-які зауваження щодо репринту, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і команда якнайшвидше вирішить це відповідно до відповідних процедур.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, відображають лише особисті погляди автора і не становлять жодних інвестиційних порад.

3. Інші мовні версії статті перекладаються командою Gate Learn. Перекладена стаття не може бути скопійована, розповсюджена або використана у плагіаті без згадки Гейт.іо.