比特幣的 MVRV Z 分數顯示極端估值壓力，當 BTC 交易價格接近 67,700 美元時

2月26日，市場分析師Axel發布了一份鏈上分析，引發了關於比特幣當前估值的新一輪討論。該報告引用CryptoQuant的數據顯示，比特幣的MVRV Z-Score目前為-2.28——這一水平引起交易者和投資者對市場健康狀況的嚴肅關注。

理解MVRV Z-Score：負極端值告訴我們什麼

MVRV Z-Score衡量加密貨幣的市值與其實現價值（所有幣最後一次鏈上轉移的平均價格）之間的統計偏差。當該指標進入深度負值區域時，表示市場參與者平均為比特幣持有支付的價格遠高於當前市值所反映的價格。

目前的-2.28已經超過了之前熊市期間的最低點：2018年的-1.6和2022年的-1.4。這一極端讀數將比特幣推入分析師所稱的“強熊區”，表明未實現損失在持有者中異常普遍。作為參考，當市值大幅低於實現價值時，通常意味著大多數參與者的持倉處於虧損狀態。

ETF時代的影響：為何此周期不同

有趣的是，Axel的分析強調了當前市場動態與之前熊市周期的關鍵區別。通過比特幣ETF的機構資金流入，從根本上改變了鏈上成本基礎的組成。大規模的機構購買——尤其是在較高價格區間——大幅提高了總體實現價值，使得MVRV Z-Score對下行壓力更為敏感。這一結構性轉變意味著，該指標在較少機構參與的周期中可能不會出現如此極端的讀數。

NUPL揭示未完成的投降

然而，當觀察NUPL（淨未實現盈虧）指標時，整體情況變得更為細膩。NUPL追蹤持有者是否集體盈利或虧損。目前數值為0.197，仍然堅定地處於“希望區”——遠高於歷史周期低點的投降區域。

在真正的投降事件（2018年12月、2020年3月、2022年11月）中，NUPL會跌至負值，表明絕大多數持有者面臨淨虧損。今天的0.197雖然較之前的高點有所下降，但仍穩居歷史中段範圍內。這表明，儘管MVRV Z-Score的深度令人擔憂，但整體市場尚未陷入恐慌性拋售或全面投降。

比特幣擺脫壓力區所需條件

為了獲得比特幣正確退出這一熊市區域的技術性確認，交易者關注兩個關鍵水平：首先，MVRV Z-Score需要升至-1.5以上；同時，比特幣的價格必須維持在65,000美元以上。比特幣目前交易在67,720美元附近，價格條件已經達成——剩下的就是Z-Score的回升作為關鍵變數。

MVRV Z-Score與NUPL讀數之間的背離凸顯了一個重要現實：儘管鏈上持有者由於機構成本基的提升而經歷重大帳面虧損，但整體情緒尚未崩潰到歷史性恐慌水平。市場參與者仍處於不適與韌性之間的微妙平衡，這種脆弱的平衡可能根據短期價格走勢而向任一方向傾斜。