為何資金空頭以太坊，Culper Research 在 Fusaka 升級後瞄準 ETH

市場正在辯論是否在美國研究公司公開批評網路升級後的經濟學以及Vitalik Buterin近期的賣出行動後空頭以太坊。

Culper Research 揭示看空以太坊的押注

週四，Culper Research 公布了空頭以太幣（ETH）及與ETH相關證券的持倉，認為以太坊的最新設計變更將在較長時間內對該代幣施加壓力。該公司表示，2025年12月的Fusaka升級以及Vitalik Buterin近期的鏈上活動都表明“ETH將走低”。

“新消息：我們空頭ETH及與ETH相關的證券，包括BMNR，” Culper在X（前Twitter）上寫道。然而，它強調這一判斷是基於代幣經濟學，而不僅僅是價格走勢。“我們認為，2025年12月的Fusaka升級後，ETH的代幣經濟學受到損害。Vitalik知道這一點，並在賣出，而ETH最熱衷的多頭Tom Lee則在投入更多資金。”

Culper如何解讀Fusaka升級

Culper的核心論點是，Fusaka的L1擴容大修比核心開發者預期的更激烈地重塑了以太坊的費用和需求機制。報告指出，為了擴展基層的gas限制“45到60M”，內部估計“Vitalik和PTG”預期交易費用將大約下降10%到30%。

根據Culper，實際結果卻遠比預期更為極端。“實際上，gas費用下降了約90%，”該公司寫道，聲稱以太坊的領導層和驗證者“基於過時的數學（EIP-1559之前和L2之前）誤算了L1需求彈性3到9倍。”此外，該團隊認為這個錯誤是結構性的，而非短期市場異常。

這種費用壓縮之所以重要，是因為它直接影響驗證者的收入和質押激勵。“此外，gas限制的增加殺死了$ETH驗證者，他們現在每單位gas的獎勵降低了40-50%，” Culper辯稱。該公司認為，較低的收益率會抑制質押和“高價值活動”，進而削弱以太坊長期的機構採用故事。“飛輪現在正倒轉運轉。”

挑戰Tom Lee的看多論點

該討論串接著將Tom Lee和BMNR定位為ETH的主要高調多頭，然後試圖拆解他們在Fusaka之後的樂觀預期。Culper表示，Lee曾辯稱“ETH並未陷入死亡螺旋，因為實用性在上升。”根據該研究公司，Lee引用2025年12月升級後活躍地址和交易量激增作為“基本面增強”和機構需求的證據。

Culper的反駁非常尖銳，並依據Lee自己的說法。“按照Lee的邏輯，如果ETH的活動並未反映出增加的實用性和基本面增強，那麼$ETH就會陷入死亡螺旋，”該文指出。“我們的研究顯示，正是如此。”不過，該公司強調，爭議點不在於純粹的活動數量，而在於推動這些指標的實際因素。

鏈上數據與低價值活動的上升

為了解釋突如其來的活動激增，Culper指出其對2025年1月至2026年2月以太坊鏈上數據的分析。該研究聲稱，Fusaka升級後的增長很大程度上不是來自自然用戶，而是由一波低價值地址投毒和錢包灰塵（dusting）活動推動，這些活動由於區塊空間變得更便宜而變得經濟。

“Fusaka後：95%的新錢包增長來自新創建的‘灰塵’錢包，” Culper寫道。該公司補充說，投毒攻擊“已經超過3倍”，這類活動解釋了“超過50%的$ETH交易增長”，並且現在佔所有ETH交易的“22.5%”。然而，批評者可能會認為，即使是低價值的流量，也反映了對網路的更廣泛實驗。

Culper還表示，該團隊直接測試了這一現象。他們聲稱創建了兩個新錢包，之間轉移資金，並在“5分鐘內”成為投毒攻擊的目標。該公司進一步聲稱，實現的投毒損失“已經超過Fusaka前的8倍以上”，將這視為升級中激進L1擴容的另一個隱藏成本。

Vitalik Buterin的ETH賣出受到關注

空頭論點接著將這些代幣經濟學的擔憂與Vitalik Buterin的近期賣出行動聯繫起來，將他的行動描述為有根據的決策，而非例行的財庫管理。Culper認為，Buterin的活動進一步支持研究團隊的觀點，即自2025年12月以來，ETH的經濟學已經惡化。

“這就是為什麼我們認為Vitalik在大量賣出ETH，”該團隊寫道。“1月30日，Vitalik預先宣布將出售16,384 ETH，以資助基金會的‘緊縮期’。從那時起，他已經賣出了超過19,300 ETH，還在持續。”此外，Culper總結說，“他知道Tom Lee不知道的事：ETH的代幣經濟學已經崩潰。”對於想要進行空頭交易的交易者來說，這一信息明顯傳達了內部人士對看空的支持。

Solana及以太坊自身L2的競爭

Culper最後將以太坊的情況重新定義為市場份額問題，而非純粹的估值爭議。該公司表示，以太坊在底層逐漸失去優勢，對手包括Solana，以及其自身的L2網路，這些網路越來越多地捕獲用戶活動和費用收入。這種比較呼應早期技術週期，當時的龍頭公司主導一個時代，然後讓位於更快的挑戰者。

根據研究，較便宜的L1區塊空間、更低的驗證者收益以及活動向替代鏈的遷移削弱了ETH的長期投資前景。然而，支持者反駁說，rollup和L2一直是路線圖的一部分，短期內的費用壓縮可能為更廣泛的採用鋪平道路。

截至發稿時，ETH的交易價格為2080美元，市場多空雙方都在關注Fusaka升級後的經濟學和Buterin的賣出是否能證明Culper的高信心空頭立場。