Circle 最新季度揭示在穩定幣競爭中面臨的深層利潤挑戰

Circle Internet Group（CRCL）最近公布了2025年第四季度的財務業績，投資者在權衡是否持續持有該公司時，情況較為複雜。儘管USDC穩定幣發行商展現出收入基礎的增長韌性，但來自較低收益率和分配成本的壓力日益增加，對其商業模式的可持續性提出了嚴峻質疑。該股的高估值已反映出市場的高期待，幾乎沒有容錯空間。

季度財務表現：營收增長掩蓋潛在問題

Circle最新季度的營收約為7.4862億美元，基本符合市場預期。然而，真正的故事藏在表面之下。公司調整後每股盈餘為64美分，遠高於市場普遍預估的20美分。這一令人印象深刻的超預期表現掩蓋了在第四季度出現的令人擔憂的趨勢。

Zacks評級將Circle評為#5（強烈賣出），盈餘預期差（EPS Surprise）為+2.94%。這種組合通常不預示著強勁的盈利動能，市場似乎對公司能否持續激發投資者熱情持懷疑態度。季度較前一季度的變化顯示毛利率收緊，儘管營收有所擴張，這一動態值得股權投資者密切關注。

USDC模型面臨結構性壓力

Circle的業務仍高度依賴利率，尤其是通過支持USDC的資產所產生的儲備收入。在最近一季度，儲備回報率同比下降約96個基點，至約4.15%，主要受較低的SOFR利率影響。儘管流通中的USDC增長了97%（一個真正令人印象深刻的數字），但這一交易量的擴張無法抵消儲備收益率下降的影響。

結構性挑戰十分明顯：Circle的分配驅動擴張模式造成了內在的毛利壓力。隨著USDC流通量的增加，合作夥伴的支付和平台相關激勵也同步上升。這些分配和交易成本在本季度顯著增加，導致RLDC毛利率同比下降270個基點。除非Circle能提升支付效率，否則持續的穩定幣採用可能反而會拉低運營槓桿，這是一個令人擔憂的動態，可能在整個第四季度持續存在。

競爭威脅與需求阻力

本季度還凸顯了穩定幣和數字資產領域日益激烈的競爭。Circle現在面臨來自新興和成熟穩定幣競爭者的挑戰，而較新的替代方案——尤其是帶有收益的數字資產，如代幣化貨幣市場基金——正吸引本可能使用USDC的參與者。這些帶有收益的替代品對追求回報的數字資產交易者具有吸引力，對非收益型穩定幣形成相對壓力，即使整體數字資產市場在擴張。

在利率仍然較高的環境下，這種收益驅動的替代動態正在抑制USDC的流通動能。投資者轉向收益更高的替代品，可能使增長速度有所放緩，抵消了本可能更為令人印象深刻的擴張故事。

一線希望：其他收入展現潛力

並非所有指標都在下滑。Circle的“其他收入”部分——包括訂閱和服務收入以及來自較新基礎設施產品的交易收入——已成為一個重要的增長動力。該類別同比大幅增加，季度內訂閱和服務收入達到2360萬美元。管理層隨後將2025年全年其他收入指引提升至9000萬至1億美元，展現出更強的可見性和持續的需求動能。

高毛利的其他收入在本季度為穩定幣毛利壓力提供了平衡，預計這一積極動能將繼續支持整體盈利能力。隨著訂閱和交易驅動服務的採用加速，這一部分很可能在第四季度成為盈利的主要推動力。

股價表現與估值現實檢查

從投資角度來看，市場對CRCL的反應相當冷淡。在過去六個月中，股價下跌了53.3%，遠遠落後於整體金融板塊6.4%的漲幅，以及大多數加密貨幣相關同行。CleanSpark（CLSK）同期上漲4.7%，而Coinbase（COIN）下跌44.9%，仍優於Circle的更大幅度下跌。即使是PayPal（PYPL），下跌38.4%，也比CRCL表現更佳，凸顯該股的相對疲弱。

估值指標也令人擔憂。CRCL的未來市盈率（P/E）為67.67倍，遠高於行業平均的11.36倍。這種溢價定價幾乎沒有容錯空間，尤其是在上述毛利率壓力的背景下。該股的價值得分為F，反映出高估值難以在沒有卓越增長或顯著毛利改善的情況下合理化。

投資結論：保持觀望

綜合來看，投資者應對Circle的情況保持謹慎。是的，公司已實現穩健的營收增長，並在向高毛利服務領域擴展。USDC的採用仍在增加，合作夥伴關係也在擴展平台覆蓋範圍。然而，面臨的四大阻力——儲備收益率下降、分配成本上升、競爭加劇以及高估值——共同構成了耐心等待的合理理由。

最新季度顯示，Circle傳統穩定幣業務面臨結構性挑戰，即使交易量增長令人印象深刻也難以克服。除非管理層能在支付效率和毛利率方面取得實質性改善，否則風險回報比似乎不利。尋求加密貨幣生態系統曝光的投資者，或許應該探索其他估值更合理的機會。目前，明智的做法是等待更明確的改善跡象，再考慮將CRCL納入投資組合。