2026 加密貨幣市場演變：在價格壓力與機構轉型中TVL成長

執行摘要

加密貨幣市場在2026年面臨一個關鍵的分歧，這個分歧定義了2025年，並正在重塑整個行業。儘管全球加密生態系的總鎖倉價值（TVL）持續擴大，機構參與達到前所未有的里程碑，但大多數主要區塊鏈的代幣價格卻大幅下跌。這種鏈上經濟活動與市場估值之間的結構性脫節，揭示了一個逐漸成熟的市場，在這個市場中，價值的捕獲越來越多地流向生產性應用，而非基礎層代幣。

截至2026年2月，局勢已經與2025年底大不相同。比特幣交易價格為78,610美元（年初至今下跌23.28%），以太坊為2,430美元（下跌26.38%），而索拉納則降至104.67美元（下跌54.84%）。然而，在這些價格變動之下，主要生態系的TVL持續擴大，穩定幣供應激增，應用層的收入持續攀升。本報告將探討機構資本、開發者活動和技術升級如何在2026年前重塑加密基礎設施層。

TVL加密悖論：基礎設施強化與價格走弱

2025年呈現出前所未有的市場結構，基本指標與價格表現出劇烈的背離。即使大多數大市值代幣的投資回報轉為負數，加密TVL仍展現出驚人的韌性。

分析的八個生態系中，有七個以原生代幣計算的TVL實現增長，某些鏈甚至經歷了劇烈擴張。雪崩（Avalanche）的TVL激增156.25%，達到1.23億AVAX，而索拉納（Solana）以SOL計價的TVL增長56.86%，達到1.38億SOL（但美元價值下降35.3%，至184億美元）。同時，八個網絡中有四個的每日交易活動上升，顯示儘管宏觀經濟逆風，鏈上參與度仍在增加。

然而，這種擴張只揭示了一半的故事。所有八個主要生態系的鏈上交易費用都大幅崩潰——比特幣下降94.61%，以太坊下降94.61%，索拉納下降82.10%——表明，儘管資金湧入協議，但基礎層結算的交易成本卻急劇下降。加密TVL生態系正將其收入模式從結算費用轉向應用層的貨幣化。

關鍵洞察：儘管Layer-1代幣佔據了加密市場總市值的90%，但它們現在僅收取12%的網絡費用（較一年前的60%大幅下降）。六個主要生態系的應用收入持續增長，其中Near的增幅達到驚人的+190%。這代表了一個根本性的重組，加密的價值正逐步脫離基礎層代幣，集中在生產性應用上。

比特幣：機構採用重塑結算

比特幣的2025年旅程展現了機構資本在加密市場中日益增長的角色。該資產在企業金庫採用推動下，曾一度飆升至126,080美元的高點，然後隨著宏觀經濟不確定性升高，回落至78,610美元。

機構TVL：比特幣新敘事

比特幣的主流敘事已從投機性散戶需求轉向機構資本結構。2025年，美國現貨ETF的淨流入強勁，達到236億美元，但持有比特幣作為儲備的數字資產金庫（DAT）公司——即持有比特幣作為儲備的企業——在五個季度中吸引了更大規模的資金流。

目前，公開披露持有比特幣的公司有196家。這些機構的TVL代表了一個結構性轉變：它們通過發行債務、策略性收購和槓桿策略來獲取比特幣。ETF和DAT合計持有比特幣總供應的12.8%，且這一比例年增35%。按照目前的採用速度，到2026年底，機構玩家可能控制比特幣的15-20%，持續吸收超過礦工發行的供應。

然而，市場淨資產價值（mNAV）比率對此敘事提出挑戰。對多數DAT公司而言，市值已低於淨資產價值，限制了它們發行新股和收購額外比特幣的能力。這可能迫使某些組織出售持倉以進行股份回購，逆轉其原本的積累策略。

比特幣的商品轉型

比特幣的宏觀動態在2025年發生根本轉變。該資產越來越像高β風險資產，而非避險資產，在波動期與標普500的相關性超過0.80。同時，BTC/黃金的價格比從36壓縮到21，比特幣市值與黃金的比例從10%下降到6%。

這一重新定位反映出機構配置者將比特幣視為科技行業持股，而非替代貨幣。隨著2025年第四季度宏觀不確定性回升，並持續到2026年初，比特幣的下行風險超過股票，與早期牛市中推崇的價值存儲論點形成對比。

BTCFi與挖礦經濟

比特幣Layer-2解決方案和BTCFi協議的TVL已接近80億美元，解決了一個關鍵結構性問題：礦工的可持續性。由於比特幣區塊補貼現已為3.125 BTC/區塊，交易費用已崩潰至礦工收入的1%。上市礦業公司面臨一個數學現實：比特幣價格每四年需要可靠翻倍，才能維持礦工收入的穩定。

受到這一壓力的影響，過去兩年約有15家上市礦業公司宣布轉向AI數據中心基礎設施。前十名礦工中已有七家從AI/HPC業務中獲得可觀收入，這是保持在當前算力和價格水平下盈利的必要條件。

像Stacks（使用Proof-of-Transfer）和Babylon（支持比特幣檢查點提交）這樣的方案，產生持續且不可避免的鏈上交易，創造可持續的費用收入。這些BTCFi模型代表比特幣在減半後實現長期挖礦安全的最可信途徑。

以太坊：TVL擴張與基礎層費用崩潰

以太坊完美展現了TVL加密悖論。儘管ETH年初至今下跌26.38%，至2,430美元，但網絡的TVL從2500萬ETH擴大到3100萬ETH，穩定幣市值從1110億美元激增至1660億美元，去中心化交易所（DEX）交易量從670億美元升至860億美元（第四季比較）。然而，Layer-1的交易費用從每月1億美元跌至不到1,500萬美元——下降85%，驗證了以太坊以rollup為核心策略的有效性。

機構資金流與數字資產金庫

以太坊的機構資金流沿襲比特幣的模式，但具有不同特徵。2025年7月開始出現ETH專用的DAT，合計持有約3.5%的流通供應。這一機構TVL在第三季度推動了顯著的價格上漲，但在第四季度，機構資金流入急劇放緩。

假設季度增長僅為10%（而非第三季度的200%），預計到2026年底，ETH的DAT將控制約4%的流通供應。這種持續的機構積累將支撐ETH的價格，即使缺乏其他流動性來源。

穩定幣收益架構

以太坊在穩定幣收益產生方面占據主導地位，協議通過三種不同機制產生回報：實物資產（Sky/MakerDAO獲得國庫券回報）、加密原生合成收益（Ethena通過基差交易和永續資金）、借貸收益（Aave）。以太坊上的穩定幣市值從約1150億美元增長到1710億美元，彰顯生態系的韌性。

Ethena的模型對市場狀況尤為敏感。隨著資金利率下降，TVL從148億美元跌至76億美元，使合成收益（4.6%）不及借貸（Aave的5.4%），突顯加密TVL對資金利率循環的脆弱性，以及對牛市情緒的依賴。

機構借貸與模組化協議

以太坊的借貸市場呈現出零散與集中兩極：零散的DeFi由Aave等巨型協議主導，而機構信貸則由Maple Finance領先，從5億美元TVL增長到超過40億美元，提供結構化、定期的借貸方案。

模組化借貸協議（如Euler）儘管只佔市場的10%，仍持續擴張。Euler的TVL從2億美元增長到8億美元，主要由Risk Curators推動，這些實體為特殊抵押品創建定制借貸市場。這種由策展人驅動的TVL在達到100億美元高點後，因Stream Finance事件回落至60億美元，暴露了激勵驅動市場的脆弱性。

索拉納：TVL集中與零售驅動的生態系主導

索拉納的TVL與價格表現出明顯背離。儘管SOL下跌54.84%至104.67美元，SOL計價的TVL反而擴大56.86%，達到1.38億SOL。這反映出即使在嚴重價格貶值的情況下，協議採用率仍在提升——與傳統市場中資產價格下跌伴隨資本撤出形成鮮明對比。

機構資金與穩定幣結算

索拉納通過16個公開披露的企業DAT和六個新推出的現貨ETF，吸引了6.38億美元的資產管理規模。最大索拉納DAT由Forward Industries運營，持有700萬SOL（佔供應的1.12%）。這使索拉納成為除比特幣和以太坊之外，第三大數字資產。

更重要的是，索拉納的穩定幣經濟已達到轉折點，USDC的發送者超過300萬月活用戶——佔全球USDC活動的三分之一。2025年10月，調整後的USDC交易量達到6260億美元，點對點轉賬達到980億美元，這是真正的支付結算用途，而非投機交易。

應用層主導

索拉納的去中心化交易所（DEX）交易量持續領先行業，僅Jupiter的聚合器就產生1.57億美元的交易費。專有的自動做市商（AMM）架構成為變革性設計，現在約佔DEX交易量的50%，如HumidiFi等協議將優化的交易策略直接嵌入運行時。

更重要的是，索拉納的借貸TVL相較於交易活動仍不充分。JupLend迅速崛起，TVL突破10億美元，挑戰Kamino的主導地位，利用Jupiter的用戶分佈優勢。這種競爭格局預計將擴大整體借貸TVL，而非形成壟斷。

DePIN與AI代理基礎設施

索拉納擁有70多個DePIN項目和數百萬連接節點，定位為代幣化實體網絡的主要基礎設施層。DePIN的市值預計到2028年將達到3.5兆美元，若代幣經濟改善，將展現巨大的TVL增長潛力。

同樣重要的是，索拉納已成為AI代理和x402微支付的主要結算層。雖然Base最初幾乎掌控所有x402活動，但索拉納的份額迅速攀升至50/50，近期甚至超過95%的美元交易量。這反映出索拉納的技術優勢——亞秒級最終確認、低費用、高吞吐——正好符合機器對機器支付的需求。

XRP Ledger：構建超越支付的機構專用通道

XRP在2025年的表現（上漲3.68%至1.66美元，並在2026年2月保持不變）掩蓋了其根本的演變。該網絡已從純粹的跨境支付轉向全面的金融基礎設施，通過重大收購展現：Metaco（2.5億美元用於托管）、Rail（2億美元用於穩定幣支付）、GTreasury（10億美元用於財務管理）、Hidden Road/Ripple Prime（12.5億美元用於高端經紀）。

實物資產TVL與機構採用

XRPL的RWA（實物資產）TVL在2025年達到2.08億美元，主要由美國國債（1.58億美元）和私募信貸（1.38億美元）主導。該網絡現支持47種不同的RWA資產，BlackRock的BUIDL基金和多個代幣化股權平台（Ondo Finance、Backed Finance）推動了機構採用。2025年6月推出的XRPL EVM側鏈擴展了XRPL的智能合約能力，使得複雜的RWA和DeFi應用成為可能。

Ripple的美元穩定幣RLUSD在一年內市值達到12.6億美元，82%的流通在以太坊上。XRPL EVM側鏈的推出，使跨鏈資產轉移變得無縫，降低了XRPL對XRP作為通道結算的依賴，解決了長期以來限制企業採用的波動性問題。

XRPFi崛起與TVL增長

2025年2月推出的Doppler Finance標誌著XRPL進入原生收益產生階段，年底相關TVL約達20億美元。擴展方案（模組化創新，允許開發者在帳本原語上附加代碼而非完整智能合約）保持XRPL的效率，同時支持複雜邏輯。2026年第一季推出的Smart Escrows將允許根據公證人批准或資格驗證進行可程式化的條件釋放。

預計到2026年底，XRPFi的TVL將超過2億美元，而XRPL上的RWA代幣化將突破10億美元，反映出收益市場的擴展和機構參與的增加，這得益於更完善的可程式化能力。

雪崩：機構RWA基礎設施的布局

雪崩的價格下跌62%，至10.17美元，但基本面依然向好：TVL激增156.25%，達到1.23億AVAX，應用收入從320萬美元增長到450萬美元。該網絡成功定位為機構RWA結算層，穩定幣組成逐步轉向合規資產，如BlackRock的BUIDL和Avant的avUSD。

雪崩的RWA TVL達到7億美元，代表價值捕獲的戰略轉變。Grove的鏈上信貸（2.5億美元）和Skybridge的代幣化資產（3億美元）吸引了機構資金流入。其亞秒級最終確認和Subnet架構促使合規環境，吸引企業資本從較不成熟的平台撤離。

液態質押擴展（Benqi的TVL從2000萬美元增至3300萬美元）和重質押協議（Suzaku）創造了有產的抵押層。跨鏈資金配置者如Upshift將LST抵押作為RWA互動的槓桿，將加密原生資本與合規機構資產連接。

卡爾達諾：開發者承諾與市場疲弱

卡爾達諾2025年的表現（ADA下跌68.67%至0.30美元）反映出更廣泛的替代Layer-1的疲弱，儘管開發者持續參與（每月活躍開發者：654到680）。1月的全去中心化轉型，通過Plomin Hard Fork啟動CIP-1694治理，分配3.6億ADA給開發者、建設者、採用者和運營者。

基礎設施成熟與Hydra擴展

卡爾達諾的技術焦點在於通過Hydra（Layer-2狀態通道）實現商業級擴展性。Hydra v1已達到生產就緒，並在2025年第三季度的Nightmare代幣生成事件中展示。該方案支持快速、低成本的鏈下交易，為遊戲、微支付和高頻DeFi打下基礎。

通過BitVM合作（Sundial橋接Bitlayer）和UTXO原生創新（BitcoinOS、Fairgate的Cardinal協議），卡爾達諾有望通過加密安全的非托管機制訪問比特幣流動性。這一布局可能解鎖大量DeFi TVL增長，因為機構資本尋求通過卡爾達諾的風險管理基礎設施獲取比特幣敞口。

NEAR：鏈抽象與AI原生基礎設施

NEAR的73.97%下跌至1.20美元掩蓋了其革命性基礎設施的突破。該網絡實現了每秒100萬次交易的能力，並引入鏈簽名，實現跨鏈無縫執行。NEAR Intents已促成超過1000萬次交換、超過65億美元的轉賬和超過1000萬美元的費用，建立了商用級的鏈抽象。

鏈簽名與意圖驅動的用戶體驗

鏈抽象將區塊鏈的複雜性從用戶體驗中剝離。通過NEAR Intents，用戶在一條鏈上用一種資產支付，收款人在不同鏈上用不同資產結算——這一切由NEAR的MPC驅動的解算網絡實現。這一基礎設施吸引了24個整合的鏈，並將在2026年持續擴展。

ZCash通過Zashi的CrossPay實現了生產級的私密支付，支持在索拉納或其他鏈上用穩定幣進行私密結算。2025年11月，NEAR Intents的周交易量平均超過1億美元，占所有NEAR Intents交易量的12%。

NEAR AI：代理經濟的基礎設施

NEAR的聯合創始人Illia Polosukhin撰寫了基礎的“Attention Is All You Need”大型語言模型（LLM）論文，為AI原生應用奠定了架構基礎。由Foundation主導的Shade Agents使開發者能構建跨多鏈運行的自主代理。超過50個團隊積極在NEAR上開發AI應用，包括AI市場（Bitte、Public AI、Fraction、IQ、Intellex）。

2026年12月推出的產品——NEAR AI Cloud（私有推理）和Private Chat（安全LLM交互）——進一步擴展了這一基礎設施。NEAR的TVL動態轉向應用驅動的增長，Rhea Finance（由Ref和Burrow合併而成）掌握了整個生態系的51% TVL，並通過NEAR Intents實現跨鏈整合。

Zcash：隱私作為基礎設施

Zcash的年增長率達到605.84%，至303.30美元，反映出隱私敘事的再度主導。Shielded ZEC的供應幾乎翻了三倍，達到480萬（約佔流通的30%），Z-to-Z交易佔網絡交易量的20%，較三年前的單位數有大幅提升。

Zashi錢包——Zcash的消費者級界面，能自動進行資金遮罩並拒絕未遮罩的支出——展現了產品與市場的契合。CrossPay的跨鏈私密路由允許用戶私密使用ZEC，收款人在ETH、USDC、BTC或其他資產上結算，無需揭示發送者身份。

按照目前的採用速度，預計到2026年，遮罩流量將超越透明流量，標誌著結構性轉變。量子抗性功能和錢包層的恢復機制將在2026年推出，解決長期的安全疑慮，使Zcash成為隱私保護價值轉移的基礎設施。

2026展望：TVL加密重組加速

2025-2026年的轉變明確展現了一個根本的市場重組：TVL加密指標與代幣估值逐步脫鉤。通過ETF和DAT的機構採用持續擴大，資本流入穩定增加。同時，應用層經濟正逐步成熟，持續的收入模型取代代幣激勵，成為主要的護城河。

主要預期：

• TVL增長持續性：儘管2026年的宏觀環境較為平淡，加密TVL仍將擴大，因為機構資本通過ETF和企業金庫持續部署。

• 基礎層費用壓縮：Layer-1結算費用將保持壓縮，因為rollup、狀態通道和側鏈等應用層方案將捕獲交易量。價值捕獲將轉向具有真正商業可行性的協議。

• 機構資本布局：到2026年底，DAT和ETF合計持有主要資產的12-20%，確保即使缺乏散戶投機資金，機構配置者仍將影響價格動態。

• 跨鏈原語成熟：鏈抽象基礎設施（如NEAR Intents、橋接和結算層）實現無縫多鏈資金流動，分散流動性但促進更深層次的機構整合。

• AI與DePIN基礎設施：索拉納和NEAR將成為機器對機器支付和自主代理的結算層，建立超越傳統DeFi的新TVL加密類別。

加密市場的成熟不在於代幣價格——反映宏觀壓力和情緒——而在於TVL擴張、機構參與和應用層收入。2026年標誌著加密基礎設施從投機資產向嵌入企業和消費者應用的基礎金融科技層轉型的開始。