某頭部上市公司的新一輪BTC增持，看似主動進攻，實則是被逼的困局。

一張對比圖就能說清楚全貌——左邊是持倉軌跡，右邊是估值真相，兩張圖合起來就是這家公司的生死簿。

左圖的曲線從2020年的2萬枚BTC，一路飆到現在的67萬多枚，這五年間增長速度還能忍受，但2024到2025這段時間？曲線幾乎竪直上升。塞勒團隊這是在發了瘋地掃貨，一邊加槓桿一邊搶購，看準了比特幣減半後的稀缺屬性，攤足了本錢要卡位。

轉到右圖就扎心了。手裡持有的BTC市值高達587億美元，公司整體市值也才631億美元。你沒聽錯——公司的市值幾乎全部都是比特幣。曾經那個宣傳自己有2到3倍溢價的科技企業形象徹底破功了，現在的估值倍數（mNAV）只有1.07倍。市場把它當成了什麼？就是個背著債務風險的比特幣影子基金。

這才是問題的根子：這家公司已經蜕變成了標準的"法幣貶值對沖機器"。停不下來啊——必須源源不斷地發債融美元，用融來的錢繼續買BTC，這樣才能維持住每股含幣量的增長。

一旦停手，債務利息和股本稀釋會立刻侵蝕這點可憐的溢價，股價直線跳水。更狠的是，如果mNAV跌穿1.0這條線，比特幣價格可能被卷入一個惡性循環，而這個臨界點恰好就在75,000美元——也就是當前的持倉成本線。