明天的贏家不會像今天的傳統價值股

令人困惑的價值投資悖論

當沃倫·巴菲特在1992年寫信給伯克夏·哈撒韋股東時，他做出了一個驚人的觀察：「我們認為‘價值投資’這個詞本身就是多餘的。」他的訊息很清楚——所有聰明的投資，核心都在於尋找價值。然而，儘管有這樣的智慧，無數投資者卻系統性地拒絕了那些最終成為我們這個時代最大財富來源的機會。

想想這個令人不舒服的事實：Nvidia (NASDAQ: NVDA)在2019年的市盈率為35倍——遠高於標普500指數的平均約25倍。按照傳統的價值投資標準，這支股票被高估了。大多數傳統價值投資者會選擇退出。然而，這支“昂貴”的股票在接下來的五年內，回報率超過3,000%，成為過去十年表現最好的大型股。

一個被認為昂貴的股票，怎麼可能變成百年難得一見的便宜貨呢？

以往指標的根本缺陷

答案揭示了許多投資者在評估價值時的關鍵盲點。大多數人依賴衡量過去的財務指標。**市盈率（P/E）**雖然流行，但它比較的是公司的市值與過去的盈利。它能很好回答一個問題：相較於已經賺到的錢，這家公司便宜嗎？

但問題在於：你今天買股票，而不是昨天。

舉例兩家假設的公司，市值皆為$50 億。公司A每年賺取$50 百萬，市盈率為1,000。公司B每年賺取$5 十億，市盈率為10。按照傳統標準，公司B看起來便宜100倍。但如果公司A正處於爆炸性成長的邊緣，而公司B則面臨停滯呢？便宜的股票可能是有原因的。

這就是Nvidia的困境。2019年，該公司的市值約為$100 億。其市盈率35倍，對只看過去表現的人來說，顯得昂貴。但具有前瞻視野的投資者看到不同的東西：一個有望捕捉人工智慧基礎建設大規模擴展的公司。

事實證明，這種前瞻性的方法是正確的。在過去一年中，Nvidia的淨收入達到$100 億——這意味著2019年的整體估值大致等於公司目前的年度利潤。當時看起來昂貴的股票，事後看卻荒謬地便宜。

價值計算中缺失的關鍵元素

巴菲特自己在同一封1992年的信中提供了解決這個悖論的關鍵：「成長_總是_價值計算中的一個組成部分。」

這句話徹底改變了一切。真正的價值投資不會排除成長——它會將成長納入考量。一支高倍數交易的股票，如果企業成長足夠快，則變得合理。相反地，一支低倍數的股票，如果企業在惡化，也可能是真正昂貴的。

關鍵的轉變是：將問題從「這支股票有多便宜？」轉為「這支股票未來的盈利相較於現在會有多便宜？」

**每股盈餘（EPS）(**比任何歷史指標都更能講述這個故事。Nvidia的每股盈餘不僅跟上了股價的上升，還超越了它。公司從一個成熟的晶片製造商轉型為AI革命中不可或缺的角色，帶來的盈利成長徹底重塑了企業的價值。

為什麼預測未來比衡量過去更困難

誠實說：找到明天的Nvidia是極其困難的。看財務報表和估值倍數很簡單。預測科技的走向、市場的演變，以及個別公司如何競爭，則完全是另一回事。

即使是有紀律的投資者也會犯錯。挑戰不僅在於收集數據，更在於將數據整合成對未來的準確世界觀。產業需求會如預期般出現嗎？競爭格局會改變嗎？利潤率會擴大還是收縮？

當風險如此之高時，犯錯是不可避免的。識別新興趨勢並相應配置資本的能力，將最優秀的投資者與其他人區分開來。但這也意味著，堅定的信念和深度分析並不能保證成功。

發掘今日未被發現的贏家之框架

要在股票中找到明日的Nvidia，投資者需要雙重視角：

以往的指標仍然重要。檢視獲利能力、現金流、資產負債表的強度，以及過去的績效趨勢。這些能揭示公司是否建立了可持續的競爭優勢。

前瞻性則是大多數投資者的弱點。問：這個產業即將發生哪些重大轉變？這家公司是否具有獨特的優勢？其競爭護城河會變強還是變弱？這個企業在五年或十年內能產生多少盈利？

未來十年的最佳股票，今天可能以看似昂貴的倍數交易。它們可能讓現有價值投資者感到不安，但當事後回顧時，會被視為巨大的便宜貨——前提是它們能實現潛力。

結論不是放棄估值紀律，而是要認識到，沒有前瞻性的估值只是倒退的投資組合管理。真正的價值，來自於你能正確預測未來並相應佈局。