Costco的估值之謎：為何即使業績強勁也無法證明溢價的合理性

數字不說謊，但它們講述著複雜的故事

Costco 已證明其仍是零售巨頭，但今年迄今為止，股價表現相當艱難，交易價格低於 $900 ，並且全年處於負面區域。這家批發巨頭最新的季度業績揭示了為何其商業模式仍具吸引力——同時也提醒投資者應該謹慎選擇進場點。以市盈率49倍的股價，較標普500的26倍高出許多，Costco 正在向投資者收取高昂的會員費用和便利性代價。

執行力依然完美無瑕

營運表現值得肯定。Costco 第四季度淨銷售額同比增長8%，達到844億美元，全年度銷售額達到2699億美元，增長8.1%。令人矚目的是盈利的擴張：第四季度每股盈餘（EPS）增長11%，超過了營收的增長速度。電子商務也加速成長，季度內增長13.6%，全年則達到15.6%，而可比銷售額則穩健成長5.7%。

公司在本季度新開了10個倉庫，包括幾個國際地點，展現管理層對其商業模式全球吸引力的信心。

會員：未被重視的利潤引擎

Costco 真正的故事藏在其會員制度中。第四季度會員費收入同比增長14%，達到約17.2億美元，超過整體銷售增長，彰顯了商業模式的槓桿作用。公司目前擁有8100萬付費家庭會員，年增6.3%，其中高層會員增長9.3%，佔全球銷售額的近四分之三。

然而，也有些阻礙。美國和加拿大的續約率在最新季度下降至92.3%，而全球續約率則降至89.8%。管理層將此歸因於線上註冊時間點以及先前促銷活動的循環，認為這是暫時的問題，而非結構性問題。

估值天花板問題

這裡存在著根本的矛盾。一個市盈率49倍的估值，假設 Costco 能持續實現少數公司能長期維持的成長與執行力。儘管 Costco 以穩定的可比銷售增長、高毛利的會員費用和強勁的續約率來支撐溢價，但目前的高估值似乎幾乎沒有容錯空間。

來看看動態：Costco 剛在美國和加拿大實施了會員費調升。公司歷來這類調升間隔超過五年。這意味著，隨著近期調升的正常化，未來幾年會員費增長將大幅放緩——再也沒有容易的槓桿來推動會員收入的爆炸性增長。

可比銷售增長雖然健康，但仍處於中單位數範圍——對零售來說算不錯，但並不爆炸。數學上會變得困難：如果可比銷售甚至略微放緩，或續約率持續下降，49倍的市盈率可能會大幅收縮。

強大的資產負債表，但非逃脫之路

Costco 在財政年度結束時擁有超過 $15 十億美元的現金及等價物，對比57億美元的長期債務，提供了豐厚的財務彈性，用於股息、特別分配和倉庫擴展。這份堅實的資產負債表讓現有股東感到安心，但並不能解決新投資者的估值問題。

結論：高品質但價格令人不安

Costco 仍是零售界最優秀的運營商之一，執行會員模式，產生可預測的現金流和忠誠的客戶。對於現有股東來說，這個優質企業即使估值偏高，也值得持有。但對於潛在投資者而言，目前的風險回報比並不理想。股價在2025年表現艱難，但這次回調可能仍不足以提供足夠的安全邊際，尤其是在市盈率達到49倍的情況下。等待一個更具吸引力的進場點——無論是因為增長放緩、估值收縮，或兩者兼而有之——都可能是耐心資本的明智選擇。