萬科債券瀑布：國家背書如何未能遏止房企暴雷

中國萬科已成為債權人押注政府保護的警示案例。在標普全球評級將其嚴厲下調至CCC-後，該開發商的債券市場已陷入自由落體，挑戰了對國有企業安全網的假設。

這次降級改變了一切

降至CCC-標誌著曾被認為是中國陷入困境房地產行業中最具信用的開發商的徹底逆轉。標普的此舉將萬科列入負面信用觀察名單，指出一個結構性問題，似乎沒有政策支持能夠解決：一個不可持續的債務架構與嚴重的流動性危機相撞。

時機再糟也不過。2025年5月前，萬科面臨114億元($16億)的到期壓力，而預計的營運現金流轉為負數，萬科正面臨一個內部資源無法彌補的融資空缺。若沒有外部資本或債權人救助，公司的生存機制正受到嚴峻考驗。

政府信號摧毀「國家保護」溢價

真正的震撼來自北京傳達的「市場化」解決萬科困境的信號。在中國政策語言中，這個詞具有明顯的分量：它暗示債務重組和債券持有人損失，而非政府救援。這一訊息立即使投資者原本預期的政府後盾——尤其是來自國有深圳地鐵的股東支持——失效。

這一政治風險的重新定價引發了萬科債務組合的恐慌性拋售。

債市崩潰：數字說故事

拋售造成的破壞性極大。僅在星期五，萬科2027年3月到期的人民幣債券就暴跌22.5%，從當週早些時候的85美分跌至僅31美分。跌幅如此之大，以至於多個在岸債券突破了交易所的熔斷機制，單日跌幅超過20%後停止交易。

證明困境已從猜測轉為現實，萬科宣布將申請延遲一筆到期日為12月15日的20億元人民幣在岸債券的償付——這是其首次正式的困境債券重組信號。債權人會議定於12月10日召開，討論重組機制。

結構性衰退反映恆大崩潰

使萬科惡化尤為令人擔憂的是，現在可見的自我強化負循環：盈利崩潰(第三季虧損161億元)，房產價值侵蝕(新房價格以最快的年度降幅下跌)，以及資金獲取受限相互促進。這正是拖垮中國恆大的那個債務-股權死亡螺旋。

儘管分析師認為北京仍專注於完成預售項目而非救助債務投資者，但萬科的下滑表明房地產行業的清理工作才剛剛開始。債券拋售反映出市場對開發商信用評價的更廣泛再調整——不再過度依賴國有身份，而更重視基本的現金流可持續性。