當主理人成為DeFi借貸的風險變數，算法如何重塑市場？

原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research

原文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

原标题：借贷市场不需要主理人模式

編者按：在 Stream Finance 和 USDX 相繼暴雷後，DeFi 社區正在經歷一場痛苦的祛魅。Morpho 和 Euler 等協議引入的「主理人（Curator）」模式，本意是為了解決流動性割裂，卻在不經意間將「人」的道德風險重新請回了鏈上。本文作者指出，當前的借貸協議錯誤地將「風險定義」與「訂單撮合」綁在了一起。通過借鑑傳統金融的訂單簿模型，本文構建了一種無需主理人、由算法自動路由的新範式。

借貸市場的演進邏輯

回顧鏈上交易的進化史，能為我們理解借貸市場提供參考。

基於恆定函數的 AMM（如 Uniswap）解決了一個根本問題：如何在沒有活躍做市商的情況下創建市場？答案是利用不變函數預設流動性的「形狀」。流動性提供者預先同意一套策略，並由協議自動處理執行。

這在交易領域很有效，因為交易相對簡單：買賣雙方在某個價格相遇即可。但借貸要複雜得多。一筆貸款包含多個維度：

利率

抵押品類型

貸款價值比 (LTV)

期限 (固定 vs 活期)

清算機制

借貸的撮合需要同時滿足上述所有維度的約束。

早期的 DeFi 借貸直接沿用了類似 AMM 的解決方案。像 Compound 和 Aave 這樣的協議預設了利率曲線，放貸人加入一個共享的資金池。這讓借貸市場在沒有活躍放貸人的情況下也能運轉。

但這個類比有一個致命缺陷。在 DEX 的交易中，恆定函數曲線的形狀影響的是執行質量（滑點、深度）；而在借貸中，利率曲線的形狀直接決定了風險。當所有放貸人共享一個池子時，他們也共享了池子接受的所有抵押品的風險。放貸人無法表達他們只想承擔某種特定風險的意願。

在交易領域，訂單簿解決了這個問題：它允許做市商定義自己的「曲線形狀」。每個做市商在自己舒適的價格上報價，訂單簿將這些報價聚合成一個統一的市場，但每個做市商仍掌控著自己的風險敞口。

借貸能採用同樣的方法嗎？一個名為 Avon 的項目試圖回答這個問題。

流動性割裂難題

為了給放貸人控制權，DeFi 的第一次嘗試是市場隔離。

Morpho Blue、Euler 等協議允許任何人創建具有特定參數的借貸市場：指定的抵押物、借出資產、固定的清算貸款價值比 (LTV) 和利率曲線。放貸人存入符合其風險偏好的市場。一個市場的呆帳絕不會波及另一個市場。

這對放貸人來說很完美，他們得到了想要的風險隔離。

但對借款人來說，這帶來了割裂。

以 ETH-USDC 借貸為例，可能存在十幾個不同的市場：

市場 B：300 萬流動性，86% LTV，5.1% 利率

市場 C：200 萬流動性，91% LTV，6.8% 利率

……以及其他 9 個流動性更低的市場

想借 800 萬美元的用戶無法從單一市場獲得滿足。他們必須手動比價、執行多筆交易、管理分散的頭寸，並跟蹤不同的清算閾值。理論上的最優解需要將貸款拆分到四個以上的市場中。

實際上沒有人這麼幹。借款人通常只選一個市場。資金在割裂的池子中利用率低下。

市場風險隔離解決了放貸人的問題，卻製造了借款人的問題。

策展金庫的局限

策展金庫模式試圖彌合這一鴻溝。

其理念是：由專業的主理人管理資金流向。放貸人存入金庫，主理人將資金分配到底層各個市場，優化收益並管理風險。借款人面對的依然是割裂的市場，但至少放貸人不用自己手動調倉了。

這幫助了想要「躺平」的放貸人，但它引入了 DeFi 本致力於消除的一些特性：自由裁量權。

主理人決定哪些市場獲得資金，且可以隨時重新分配。放貸人的風險敞口會隨著主理人的決策而改變，且無法預測或控制。正如某推特用戶所言：「主理人在和借款人 PvP，但借款人甚至不知道自己在被收割。」

這種不對稱性不僅體現在策略上，也體現在基礎界面的準確性上。Morpho 的 UI 有時會顯示「有 300 萬美元可用流動性」，但實際執行時，低利率的資金極少，大部分資金位於高利率區間。

當流動性協調依賴於人類決策時，透明度就會受損。

資金分配者按他們的時間表調整市場流動性，而不是按市場的即時需求。金庫試圖通過「再平衡」解決借款人的割裂問題，但再平衡需要 Gas 費，依賴主理人的意願，且往往滯後。借款人依然面臨次優利率。

將風險與撮合分離

借貸協議混淆了兩個截然不同的模塊。

用戶對風險的定義： 不同放貸人對抵押品品質、槓桿率看法不同。

協議撮合借貸的方法：這是機械的。它不需要用戶的主觀判斷，只需要高效的路由。

資金池模式將兩者綁在一起，放貸人失去了控制權。

隔離池模式分離了風險定義，但放棄了撮合，借款人必須手動尋找最優路徑。

策展金庫模式通過主理人的角色，重新把撮合加了回來，但引入了對主理人的信任假設。

能否在不引入自由裁量權（人工干預）的情況下自動化撮合？

交易領域的訂單簿做到了這一點。做市商定義報價，訂單簿聚合深度，撮合是確定性的（最佳價格優先）。沒有人決定訂單去哪，機制決定一切。

CLOB 借貸將同樣的原則應用於信貸市場：

放貸人通過隔離的策略定義風險。

策略向共享的訂單簿發布報價。

借款人與統一的流動性交互。

撮合自動發生，無需主理人介入。

風險留在放貸人手中，協調變得機械化。任何環節都不需要信任第三方。

雙層架構

Avon 通過兩個獨特的層級實現訂單簿借貸。

策略層

一個「策略」就是一個參數固定的隔離借貸市場。

策略創建者定義了以下參數：抵押品/借出資產、清算 LTV、利率曲線、預言機、清算機制。

一旦部署，利率曲線的形狀不可更改。放貸人在存款前確切知道規則。

資金永遠不會在各個策略之間移動。

如果你存入策略 A，你的錢就待在策略 A，直到你提款。沒有主理人，沒有再平衡，沒有突如其來的風險敞口變化。

雖然仍有人（策略經理）設定參數，但他們與主理人有本質區別：主理人是資金分配者（決定錢去哪），策略經理是真正的風險管理者（定義規則但不動錢），參考 Aave DAO。資金分配的決策權始終在放貸人手中。

系統如何適應市場變化？靠競爭，而非參數修改。如果無風險利率飆升，這就迫使舊策略被淘汰（資金流出），新策略被創建（資金流入）。「自由裁量權」從「資金該去哪」（主理人決策）轉變為「我該選哪個策略」（放貸人決策）。

撮合層

策略不直接服務借款人，而是向共享訂單簿發布報價。

訂單簿將所有策略的報價聚合成一個統一視圖。借款人看到的是所有接受其抵押品的策略的綜合深度。

當借款人下單時，撮合引擎會：

按兼容性篩選報價（抵押品類型、LTV 要求）。

按利率排序。

從最便宜的開始成交。

在一個原子性的交易中結算。

如果一個策略能滿足整個訂單，它就全包；如果不能，訂單會自動拆分到多個策略中。借款人只感知到一筆交易。

重要提示： 訂單簿只讀取策略狀態，不能修改它。它只負責協調訪問，無權分配資本。

RWA 的福音

DeFi 在機構採用上一直面臨結構性矛盾：合規要求隔離，但隔離扼殺流動性。

Aave Arc 嘗試了「圍牆花園」模式，合規參與者有自己的池子。結果是流動性淺、利率差。Aave Horizon 嘗試了「半開放」模式（RWA 發行方需 KYC，但放貸免許可），這是進步，但機構借款人仍無法觸及 Aave 主池的 320 億美元流動性。一些項目探索了許可型 rollup。KYC 流程在基礎設施層面完成。這種方式適用於某些用例，但會造成網路層流動性的分散。鏈 A 上的合規用戶無法訪問鏈 B 上的流動性。

訂單簿模型提供了第三條路。

策略層可以實施任何存取控制（KYC、地域限制、合格投資者檢查）。撮合引擎只負責匹配。

如果一個合規策略和一個免許可策略都提供兼容的條款，它們可以同時填充同一筆貸款。

想像一個企業金庫抵押代幣化國債借款 1 億美元：

3000 萬 來自需機構 KYC 的策略（養老基金 LP）

2000 萬 來自需合格投資者認證的策略（家族辦公室 LP）

5000 萬 來自完全免許可的策略（散戶 LP）

資金在源頭從未混合，機構保持合規，但流動性在全球範圍內是統一的。這打破了「合規即隔離」的死結。

多維撮合的機制

訂單簿只在一個維度上撮合：價格。最高的出價和最低的賣價匹配。

借貸訂單簿必須同時在多個維度上撮合：

利率： 必須低於借款人可接受的上限。

LTV： 借款人的抵押率必須滿足策略要求。

資產相容性： 幣種匹配。

流動性： 市場的流動性充分。

借款人提供更多的抵押品（更低的 LTV）或接受更高的利率，就能匹配到更多的策略。引擎會在這個約束空間中找到最便宜的路徑。

對於大額借款人而言，需要注意一點。在 Aave 中，10 億美元的流動性是一個單體的資金池。而在訂單簿借貸中，10 億美元可能分散在數百種策略中。一筆 1 億美元的借款會迅速消耗掉整個訂單簿，從最便宜的策略開始，逐步填充到最貴的策略中。滑點顯而易見。

基於資金池的系統也存在滑點，只是表現形式不同：使用率的激增會推高利率。區別在於透明度。在訂單簿中，滑點是預先可見的。而在資金池中，滑點則是在交易執行後才顯現出來。

浮動利率與重新報價

DeFi 借貸使用浮動利率。隨著利用率變化，利率也隨之變化。

這帶來了同步挑戰：如果策略利用率變了，但訂單簿上的報價沒更新，借款人就會成交在錯誤的價格上。

解決方案：持續重新報價。

一旦策略狀態改變，立即向訂單簿發布新報價。這需要極高的基礎設施性能：

極快的出塊時間。

極便宜的交易成本。

原子的狀態讀取。

這也是為什麼 Avon 選擇建立在 MegaETH 之上。在以太坊主網上，這種架構因 Gas 費過高而不可行。

存在的摩擦：

如果市場利率變動，但策略的固定曲線不適應，會出現「真空（Dead Zone）」——借款人嫌貴不借，放貸人也沒收益。在 Aave 中曲線會自動調整，而在 CLOB 模式下，這需要放貸人手動提款並遷移到新策略。這是為了獲得控制權所付出的代價。

多策略頭寸管理

當一筆貸款由多個策略填充時，借款人實際上持有多策略頭寸。

雖然界面上看起來是一筆貸款，但底層是獨立的：

獨立的利率： 组件 A 的利率可能因策略 A 的利用率上升而上漲，而組件 B 不變。

獨立的健康比率（Health Ratio）： 幣價下跌時，LTV 限制更嚴的組件會先被局部清算。你不會一次性爆倉，而是像被「蚕食」一樣經歷一系列部分清算。

為了簡化體驗，Avon 提供了統一的頭寸管理（ㄧ鍵添加抵押品，自動按權重分配）和一鍵再融資功能（通過閃電貸款自動借新還舊，始終鎖定市場最優利率）。

結論

DeFi 借貸經歷了幾個階段：

資金池協議 (Pooled)： 給了借款人深度，但剝奪了放貸人的控制權。

隔離市場 (Isolated)： 給了放貸人控制權，但割裂了借款體驗。

策展金庫 (Vaults)： 試圖彌合兩者，但引入了人為決策的風險。

訂單簿借貸 (CLOB)： 實現了上述模式的解耦。風險定義權回歸放貸人，通過訂單簿引擎實現撮合。

這種設計原則很清晰：當撮合可以通過程式碼實現時，就不再需要人類干預。市場可以自我調節。