當Tether不再死守美元…

作者：Prathik Desai

原标题：Gold, Bills, Thrills

编译及整理：BitpushNews

當我想到穩定幣時，我常常只將它們視作美元與區塊鏈之間的橋樑，僅此而已。它們可以成為強大的基礎設施組件，以常常容易被忽視的方式默默支撐著鏈上產品的運行。

作為一種商業模式，穩定幣發行商的收入是直接的，並且與美國聯邦儲備委員會公佈的利率掛鉤。利率越高，支撐其穩定幣流通的美國國債為發行商帶來的收入就越豐厚。

然而，近年來，全球流通量最大的穩定幣發行商已經調整了其儲備策略，以更好地適應宏觀經濟環境。

在本文的定量分析中，我將深入探討泰達公司（Tether）為何以及如何通過用黃金和比特幣部分替代其龐大的生息引擎，來應對即將開啟的利率週期轉變。

下面就開始吧。

美債機器

看一眼Tether的美債儲備，就能明白在利率高企時它是如何成為一台盈利機器的。

過去幾年，USDT 持有者收益為 0%，而泰達則在約 1 萬億美元的美國國債上獲得了 5% 的收益。

即使 2025 年大部分時間平均利率較低，約為 4.25%，截至 2025 年 9 月 30 日，Tether報告當年淨利潤仍超過 100 億美元。相比之下，第二大穩定幣發行商 Circle 同期報告淨虧損 2.02 億美元。

在過去三年的大部分時間裡，Tether的商業模式與宏觀經濟背景完美契合。美聯儲將利率維持在 4.5% 至 5.5% 之間，Tether持有超過 1 萬億美元的美債，每一個百分點的收益率都能帶來約 10 億美元的年收入。

在大多數加密貨幣公司還在為運營虧損而掙扎的時候，Tether僅僅通過做多短期政府債務，就積累了數十億美元的盈餘。

但是，當利率週期轉向，預計未來幾年將會降息時，會發生什麼？

利率週期問題

CME FedWatch 數據顯示，到 2026 年 12 月，聯邦基金利率有超過 75% 的可能性將從目前的 3.75-4% 區間下降至 2.75-3% 至 3.25-3.50% 之間。這已經比泰達在 2024 年賴以獲利的 5% 水平大幅下降。

利率降低可能會壓縮Tether從其持有的美債中獲得的利息收入。

美國經濟整體流動性的一個百分點下降，可能會使Tether的年收入減少至少 150 億美元。這超過了其 2025 年年度化淨利潤的 10%。

那麼，Tether將如何在這個世界中保護其盈利能力呢？在傑羅姆·鮑威爾的任期於 2026 年結束後，新任美聯儲主席更有可能遵循美國總統唐納德·川普的預期，進行更大幅度、更快速的降息。

正是在這一點上，Tether的儲備策略與其他任何穩定幣發行商產生了最大的分歧。

多元化戰略

在 2021 年 9 月至 2022 年 10 月期間，Tether將其對商業票據（由大型企業發行的無擔保短期債務工具）的依賴降低了超過 99%。從 2021 年 9 月的超過 300 億美元，削減至幾乎為零。

它用美國支持的美債替代了這些資產，以增加投資者的透明度。

在同一時期，Tether的美債儲備從不到 250 億美元增長到 400 億美元。

在 2023 年第三季度至 2025 年第三季度之間，Tether的儲備資產構成發生了變化，加入了你在其他穩定幣發行商的資產負債表上很少看到的資產類別。

截至 2025 年 9 月，Tether已積累了大約 100 多噸黃金，價值約 130 億美元。它還持有超過 9 萬枚 BTC，價值接近 100 億美元。兩者合計約佔其儲備的 12-13%。

相比之下，其競爭對手 Circle 僅持有 74 枚比特幣，價值約 800 萬美元。

為什麼現在轉向？

黃金和比特幣配置的增加，與遠期利率曲線不再預測加息的時間段相吻合。

為應對不斷上升的通脹，利率在 2022 年 5 月至 2023 年 8 月期間從不到 1% 躍升至 5% 以上。在此期間，通過投資美債來實現收入最大化具有經濟意義。但一旦利率在 2023 年見頂，且預期不會進一步加息時，Tether便將其視為開始為利率週期轉向做準備的時機。

為何在收益率下降時選擇黃金和比特幣？

當美債收益率下降時，黃金往往表現良好。這是由於對通脹上升的預期，以及持有黃金而非低收益率美債的機會成本降低所驅動的。

我們今年就看到了這種情況，當美聯儲降息 50 個基點時，金價在 8 月至 11 月間上漲了超過 30%。

即使在 COVID-19 大流行期間，美聯儲降息 1.5 個百分點以向經濟注入流動性，金價也在隨後的五個月內上漲了 40%。

比特幣最近也表現出相同的宏觀行為。隨著貨幣政策放鬆和流動性擴張，比特幣通常像一種高貝塔資產一樣反應。

因此，雖然高利率環境可以通過美債實現收入最大化，但配置比特幣和黃金可以在低利率環境中提供潛在的上行空間。

這使得Tether能夠計入未實現的收益，甚至可以通過出售其金庫中的黃金或比特幣來實現部分收益，特別是在利率較低、收入受到擠壓的階段。

但並非所有人都認可 Tether資產負債表上增加對黃金和比特幣敞口的做法。

錨定問題

儘管美債仍佔Tether儲備的 63%，但對比特幣和無擔保貸款等高風險資產敞口的增加，已引起評級機構的擔憂。

兩週前，標普全球評級將Tether維持 USDT 與美元掛鉤的能力從 4 級（受限）重新評估為 5 級（薄弱）。它指出其儲備中增加了對公司債券、貴金屬、比特幣和擔保貸款的敞口。

該機構指出，這些資產幾乎佔總儲備的 24%。更令該機構不安的是，儘管美債仍支撐著大部分儲備，但 USDT 發行商對於風險較高的資產類別構成提供了有限的透明度和披露。

此外，還存在破壞 USDT 代幣與美元掛鉤的擔憂。

標普在其報告中表示：「比特幣現在約佔 USDT 流通量的 5.6%，超過了 3.9% 的超額抵押保證金，這表明儲備已無法完全吸收其價值下跌的影響。因此，比特幣價值下跌與其他高風險資產價值下跌相結合，可能會降低儲備覆蓋率，並導致 USDT 抵押不足。」

一方面，Tether儲備策略的轉變似乎是為了應對即將到來的低利率環境而採取的合理措施。當降息來臨時——而這終將發生——這個 130 億美元的利潤引擎將難以為繼。所持有的黃金和比特幣的上行潛力可能有助於抵消部分收入損失。

另一方面，這種轉變也讓評級機構感到不安，這無可厚非。穩定幣發行商的首要任務是保護其與基礎貨幣（在本例中為美元）的錨定。其他一切，包括其產生的收益、儲備多元化策略以及可以獲得的未實現收益，都變得次要。如果錨定失效，業務也將崩潰。

當流通代幣由波動性資產支持時，其錨定的風險狀況就會改變。比特幣足夠大幅度的貶值——這在過去兩個月我們持續經歷——不一定會打破 USDT 的錨定，但會縮小兩者之間的緩衝空間。

Tether的故事將隨著即將到來的貨幣政策寬鬆而展開。本週的降息決定將是衡量這家穩定幣巨頭捍衛其錨定能力並預示其未來軌跡的第一個指標。

讓我們靜觀其變。