告別「四年週期」：Crypto 舊秩序已死，新秩序當立

作者：Ignas

編譯：白話區塊鏈

我非常喜歡瑞·達利歐的《變化中的世界秩序》模型，因爲它迫使你跳出局部視角，看到全局。

你不會沉迷於加密貨幣 X 的日常戲碼，而是審視長期變化。這也是我們應該用來觀察加密貨幣的方式。

這不僅僅關乎敘事的快速轉變，更關乎整個行業秩序的徹底改變。

加密貨幣已經不再是 2017 年或 2021 年的那個市場了。

以下是我認爲秩序發生變化的方式。

01 大輪換

比特幣現貨和 ETF 的推出是一個重大轉折。

就在本月，SEC 批準了大宗商品 ETP 的通用上市標準。這意味着審批速度加快，更多資產將進入市場。灰度已經通過這項新規申請了相關產品。

比特幣 ETF 創下了歷史上最成功的發行記錄。以太坊 ETF 起步緩慢，但即便在疲軟的市場中，現在也持有數十億美元資產。

自 4 月 8 日以來，現貨加密貨幣 ETF 以 340 億美元的資金流入領跑所有 ETF 類別，超過了主題投資、國債甚至貴金屬。

買家包括養老金、投資顧問和銀行。加密貨幣現在與黃金或納斯達克一樣，出現在相同的投資組合配置中。

比特幣 ETF 持有 1500 億美元的管理資產，佔總供應量的 6%以上。

以太坊 ETF 持有總供應量的 5.59%。

這一切僅用了一年多時間。

ETF 現在是比特幣和以太坊的主要買家。它們將所有權基礎從散戶轉向機構。從我下面的帖子可以看出，鯨魚在買入，而散戶在賣出。

更重要的是，老鯨魚正在向新鯨魚出售。

所有權正在輪換。四年週期的信徒們正在拋售。他們期待同樣的劇本重演。但不同的事情正在發生。

在低位買入的散戶交易者正在向 ETF 和機構出售。這種轉移將成本基礎重置到更高水平。它也抬高了未來週期的底部，因爲新持有者不會在小幅盈利時就拋售。

這就是加密貨幣大輪換。加密貨幣正從投機性散戶手中轉向長期配置者。

通用上市標準開啓了這種輪換的下一階段。

2019 年股票市場的類似規則使 ETF 發行量增加了兩倍。預計加密貨幣也會如此。許多針對 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等的新 ETF 即將推出，爲散戶提供所需的退出流動性。

大問題仍然是：機構買盤能否抵消散戶拋售？

如果宏觀環境保持穩定，我相信那些現在期待四年週期而拋售的人，將會在更高價位買回。

02 廣泛市場暴漲的終結

過去，加密貨幣會一起暴漲。比特幣先動，然後是 ETH，接着所有其他幣種跟漲。小市值幣種飆升，因爲流動性沿着風險曲線向下流動。

這次不同了，並非所有代幣都一起暴漲。

現在有數百萬種代幣。新幣每天在 pump.fun 上發行，「創造者」們將注意力從舊代幣轉向自己的 MeMe 幣。供應量爆炸式增長，而散戶注意力保持不變。

流動性分散在太多資產中，因爲發行新代幣幾乎不需要任何成本。

低流通量、高完全稀釋估值的代幣曾經很熱門，有利於空投。現在散戶已經吸取了教訓。他們想要能回報價值的代幣，或者至少具有強大文化引力的代幣（$UNI 盡管交易量強勁卻未能暴漲就是個很好的例子）。

Ansem 說得對，我們已經觸及純投機的峯值。新的元敘事是收入，因爲它是可持續的。具有產品市場契合度和費用的應用會暴漲。其他的都不會。

兩件事很突出：用戶爲投機支付高額費用，以及區塊鏈軌道相比傳統金融的效率。前者已達頂峯，後者仍有增長空間。

Murad 補充了另一個我認爲 Ansem 遺漏的好觀點。仍然爆紅的代幣往往是新的、奇怪的、被誤解的，但由具有強烈信念的社區支撐。我就是那種喜歡新鮮閃亮東西的人（比如我的 iPhone Air）。

文化意義決定了生存與失敗的區別。清晰的使命，即使起初看起來妄想，也能讓社區存活下來，直到採用形成雪球效應。我會把胖企鵝、朋克 NFT 和 MeMe 幣歸入這一類。

但是，並非每個閃亮的新事物都能成功。Runes、ERC 404 等教會了我新奇感消失得有多快。敘事可能出現然後在達到臨界質量之前就消失。

我認爲這些觀點共同解釋了新秩序。收入篩選出弱項目。文化承載被誤解的項目。

兩者都重要，但方式不同。最大的贏家將是少數能夠將兩者結合的代幣。

03 穩定幣秩序賦予加密貨幣可信度

起初，交易者持有 USDT 或 USDC 來購買 BTC 和山寨幣。新流入是看漲的，因爲它們轉化爲現貨買盤。當時 80%到 100%的穩定幣流入最終用於購買加密貨幣。

現在這種情況改變了。

穩定幣進入用於借貸、支付、收益、國庫和空投挖礦。其中一些資金從未觸及 BTC 或 ETH 現貨買盤。但它仍然提升了整個系統。L 1 和 L 2 上的交易更多。DEX 流動性更多。像 Fluid 和 Aave 這樣的借貸市場收入更多。整個生態系統的資金市場更深。

一個新發展是支付優先的 L 1。

Stripe 和 Paradigm 的 Tempo 是爲高吞吐量穩定幣支付而構建的，具有 EVM 工具和原生穩定幣 AMM。

Plasma 是 Tether 支持的 L 1，專爲 USDT 設計，爲新興市場提供新銀行和卡片服務。

這些鏈條將穩定幣推向實體經濟，而不僅僅是交易。我們再次回到」區塊鏈用於支付」的元敘事。

這可能意味着什麼（說實話我仍不確定）。

Tempo：Stripe 的分發能力巨大。這有助於加密貨幣更廣泛的採用，但可能繞過對 BTC 或 ETH 的現貨需求。Tempo 最終可能像 PayPal 一樣：巨大的流量但對以太坊或其他鏈的價值積累很少。開放的問題是 Tempo 是否有代幣（我認爲會有）以及多少費用收入流回加密貨幣。

Plasma：Tether 已經主導發行。通過連接鏈條+發行商+應用，Plasma 可能將新興市場支付的很大一部分拉入一個封閉花園。這就像封閉的蘋果生態系統對比以太坊和 Solana 推動的開放互聯網。

這引發了與 Solana、Tron 和 EVM L 2 爭奪成爲默認 USDT 鏈條的競爭。我認爲 Tron 在這裏最容易失敗，而以太坊本來就不是爲支付而生的。但 Aave 等在 Plasma 上發布對 ETH 來說是個大風險……

Base：ETH L 2 的救世主。由於 Coinbase 和 Base 通過 Base 應用推動支付，並通過 USDC 產生收益，它們將繼續爲以太坊和 DeFi 協議帶來費用。生態系統保持碎片化但具有競爭性，這使流動性分布更廣。

監管正與這種轉變保持一致。GENIUS 法案現在推動其他國家在全球穩定幣遊戲中迎頭趕上。

CFTC 剛剛允許在衍生品中使用穩定幣作爲代幣化抵押品。這在支付需求之外，增加了來自資本市場的非現貨需求。

總的來說，穩定幣和新的穩定 L 1 給了加密貨幣可信度。

曾經只是賭博場所的東西現在具有地緣政治重要性。投機仍然是第一位的，但穩定幣顯然是加密貨幣中第二大用例。

贏家是能夠捕獲穩定幣流量並將其轉化爲粘性用戶和現金流的鏈條和應用。最大的未知數是像 Tempo 和 Plasma 這樣的新 L 1 是否會成爲在其生態系統內鎖定價值的領導者，還是以太坊、Solana、L 2 和 Tron 能夠反擊。

04 DAT：非 ETF 代幣的新槓杆和 IPO

數字資產國庫讓我擔心。

每個牛市週期我們都會找到新的方式來爲代幣加槓杆。這將價格推高到僅靠現貨買盤無法達到的水平，但平倉總是殘酷的。當 FTX 崩潰時，CeFi 槓杆的強制拋售摧毀了市場。

這個週期的槓杆風險可能來自 DAT。如果它們以溢價發行股票，籌集債務，並將資金投入代幣，它們會放大上行空間。但當情緒轉變時，同樣的結構也可能放大跌幅。

強制贖回或股票回購枯竭可能引發沉重的拋售壓力。因此，雖然 DAT 擴大了準入並帶來機構資本，但它們也增加了新的系統性風險層。

我們有個 mNAV > 1 時發生什麼的例子。簡而言之，它們給股東 ETH，股東很可能會拋售。然而，盡管有」空投」，BTCS 的交易價格仍爲 0.74 mNAV。不太好。

另一方面，DAT 是代幣經濟和股票市場之間的新橋梁。

正如 Ethena 創始人 G 所寫：

這就是 DAT 重要性的背景。

散戶資本可能已經見頂，但擁有真實業務、真實收入和真實用戶的代幣可以進入更大的股票市場。與全球股票相比，整個山寨幣市場只是個舍入誤差。DAT 爲新資本流入打開了一扇門。

不僅如此，由於很少有山寨幣具備推出 DAT 所需的專業知識，那些做到的代幣再次將注意力從數百萬個代幣聚焦到少數幾個謝林點資產上。

他的另一個觀點，即 NAV 溢價套利不重要……是看漲的。

除了塞勒之外，他可以在資本結構中使用槓杆，大多數 DAT 不會維持相對 NAV 的持續溢價。真正的價值不在於溢價遊戲，而在於準入。即使是穩定的一對一 NAV 和持續流入也比完全沒有準入要好。

ENA 甚至 SOL 的 DAT 因爲它們是 VC 代幣」套現工具」而遭到痛恨。

ENA 特別容易受到攻擊，因爲有巨大的 VC 持倉。但由於私人 VC 基金遠超流動性二級需求的資本錯配問題，向 DAT 退出是看漲的，因爲 VC 然後可以將資本配置到資助其他加密資產。

這很重要，因爲 VC 在這個週期中遭受重創，無法退出投資。如果他們能出售並獲得新的流動性，他們最終可以資助加密貨幣的新創新並推動行業向前發展。

總的來說，DAT 對加密貨幣是看漲的，特別是對那些無法獲得 ETF 的代幣。它們允許像 Aave、Fluid、Hype 等擁有真實用戶和收入的項目將風險敞口轉移到股票市場。

當然，許多 DAT 會失敗並對市場產生溢出效應。但它們也爲 ICO 帶來了 IPO。

05 RWA 革命意味着我們可以在鏈上擁有金融生活

鏈上 RWA 市場總量剛剛突破 300 億美元，僅在一個月內就上漲了近 9%。圖表只漲不跌。

國債、信貸、大宗商品和私人股本現在都被代幣化了。逃逸速度正在快速彎曲上升。

RWA 將世界經濟帶上鏈。一些重大轉變是：

以前你必須將加密貨幣賣成法幣來購買股票或債券。現在你可以留在鏈上，持有 BTC 或穩定幣，轉入國債或股票，並保持自我托管。

DeFi 擺脫了」循環龐氏」遊戲，這些遊戲曾是許多協議的增長引擎。它爲 DeFi 和 L 1/L 2 基礎設施帶來了新的收入流。

重大轉變是抵押品。

Aave 的 Horizon 讓你存入像標準普爾 500 指數這樣的代幣化資產並借貸。但 TVL 仍然很小，只有 1.14 億美元，意味着 RWA 仍然相對早期。（附：Centrifuge 正在努力將官方 SPX 500 RWA 帶上鏈。如果實現，CFG 可能會表現良好。我持有倉位）。

傳統金融對散戶來說幾乎不可能做到這些。

RWA 最終使 DeFi 成爲真正的資本市場。它們用國債和信貸設定基準利率。它們擴大全球覆蓋範圍，讓任何人都可以持有美國國債而無需美國銀行（這正成爲全球戰場）。

貝萊德推出了 BUIDL，富蘭克林推出了 BENJI。這些不是邊緣項目。它們是數萬億美元進入加密軌道的橋梁。

總的來說，RWA 是現在最重要的結構性革命。它們使 DeFi 與實體經濟相關，並爲一個可以完全留在鏈上的世界建設軌道。

06 四年週期

對加密原住民來說最重要的問題是四年週期是否已經消失。我聽到周圍的人已經在拋售，期待它重演。然而，我相信隨着加密秩序的變化，四年週期不會重演。

這次不同了。

我用我的倉位押注，因爲：

ETF 將 BTC 和 ETH 轉變爲機構可配置資產。

穩定幣成爲地緣政治工具，現在進入支付和資本市場。

DAT 爲沒有 ETF 的代幣開闢了進入股權流動的路徑，並讓 VC 退出同時資助新企業。

RWA 將世界經濟帶上鏈並爲 DeFi 創造基準利率。

這不是 2017 年的賭場，也不是 2021 年的狂熱。

這是一個新的結構性和採用時代，加密貨幣與傳統金融融合，同時仍由文化、投機和信念驅動。

下一個贏家不會來自購買一切。

許多代幣可能仍會重復四年拋售。你需要挑剔。

真正的贏家將是那些適應宏觀和機構變化，同時與散戶保持文化引力的項目。這就是新秩序。