理解未註冊證券：比特幣爲何獨樹一幟

關鍵要點

• SEC 已顯著擴展其加密貨幣法律部門
• 多個加密貨幣發行者面臨SEC的執法行動
• 美國證券交易委員會主席加裏·根斯勒呼籲加密貨幣交易所註冊爲證券交易平台
• 比特幣與面臨日益嚴格監管的代幣有所不同

在美國證券交易委員會對主要交易平台採取法律行動之後， cryptocurrency 行業一直在努力區分未註冊的證券和非證券數字資產，如比特幣和以太坊。

最近，一款流行的交易應用從其平台上移除了Cardano、Polygon和Solana——這是SEC執法行動的最新後果，該行動包括對知名加密貨幣交易所的指控，稱其涉嫌出售未註冊證券。

這提出了重要的問題：什麼究竟構成註冊證券與未註冊證券？證券與商品有何不同？而爲什麼SEC主席加裏·根斯勒特別指出比特幣不被歸類爲證券？

法律框架：註冊與未註冊證券

美國證券交易委員會（SEC）關於加密資產應被視爲證券的立場源於1946年美國最高法院涉及W.J. Howey Co.的橘子果園投資計劃的一個具有裏程碑意義的案件。該案件確立了後來被稱爲“霍威測試”的標準，該標準將投資合同定義爲“在一個共同企業中投資資金，利潤完全來自他人的努力。”

霍威測試由三個關鍵問題組成：

1. 是否存在投資資金以期望未來利潤？
2. 投資企業是否符合共同企業的資格？
3. 利潤是否主要通過推廣者或第三方的努力產生？

在原案件中，法院裁定，SEC可以合法介入，當Howey向投資者出售土地權益，並承諾分享收成利潤時。

聯邦證券法規定，向公衆出售的證券必須向SEC註冊並滿足特定的披露要求，除非適用豁免。這一監管框架主要旨在通過確保透明度和防止虛假活動（如失實陳述）來保護投資者。

當證券未註冊時，投資者可能會失去重要的保護措施，包括追蹤資金流動和評估投資失敗的能力。

監管區分：證券與商品

在美國，證券和商品代表根本不同的金融工具，由不同的監管機構管理。加密貨幣如何被合法分類對其營銷、上市場所和法律救濟選項具有深遠的影響。

鑑於加密貨幣生態系統的多樣性，監管分類可能會因代幣而異，而不是普遍適用於整個市場。

證券代表金融工具，如股票、債券和衍生品，表示對發行人的所有權索賠，並受美國證券交易委員會（SEC）管轄。

相反，商品是以數量在交易所交易的有形物品，包括貴金屬和農產品。它們的交易通常反映當前的市場估值。雖然商品期貨交易委員會(CFTC)監督某些商品交易違規行爲，但它沒有像證券交易委員會（SEC）對證券保持的全面監管權力，特別是在現貨交易方面。

比特幣在監管環境中的特殊地位

自早期以來，CFTC 一直認爲比特幣和以太坊等加密貨幣可以根據商品交易法進行商品監管 (CEA)。

CFTC的基本論點集中在比特幣的可替代性——每個比特幣的價值與同等質量的另一個比特幣相同，使其能夠在交易所與其他加密貨幣進行交易。這一立場在CFTC對一家穩定幣發行商和一家加密貨幣交易所的行動中得到了加強，其中該機構在2021年2月的文件中明確表示“比特幣、以太坊、萊特幣和泰達幣”等數字資產符合商品的定義。

2023年6月，衆議員帕特裏克·麥克亨利(R-N.Y.)預測將在不久的將來出臺的加密貨幣立法，該立法將涉及證券和商品的分類，並特別包括比特幣和以太坊。他提議的法案旨在建立SEC與CFTC之間關於加密貨幣監管的更明確的管轄邊界。

盡管證券交易委員會主席加裏·根斯勒已聲稱"大多數加密代幣是證券，"但他在一月的聽證會上顯著地未能具體說明以太坊的分類。然而，在2018年的一次聲明中，根斯勒明確提到"比特幣、以太坊、萊特幣、比特幣現金"作爲"不是證券"的加密貨幣的例子。

監管框架持續演變，美國證券交易委員會（SEC）在2023年1月從最終的對沖基金規則中撤回了其"數字資產"的定義，表示他們"仍在考慮這個術語。"

監管對市場和交易所的影響

美國證券交易委員會（SEC）在三月份的諮詢中警告投資者，任何與比特幣、以太坊或其他加密資產相關的組織都沒有在監管機構註冊爲國家證券交易所。此外，由於加密貨幣並未在像紐約證券交易所（NYSE）或納斯達克（Nasdaq）這樣的主要國家證券交易所上市，投資者面臨着市場操縱、搶先交易和其他欺騙性行爲的更大風險。

這種監管的不確定性並不是由於加密貨幣企業缺乏註冊興趣。根據一個主要交易平台的說法，他們曾嘗試註冊，但由於他們所描述的監管指導不足，無法繼續進行。

當前的監管環境帶來了重大挑戰：盡管針對交易某些被指控爲證券的加密貨幣的平台採取了執法行動，但這些交易所及其上市的數字資產仍然沒有明確的註冊或合規途徑。

這種監管模糊性給市場參與者在導航合規要求的同時繼續在數字資產領域創新帶來了重大挑戰。比特幣的商品地位與許多其他代幣的不確定分類之間的區別仍然是行業監管未來的一個核心問題。