以太坊喊單大莊被罵弱智，ETH 到頂了嗎？

撰文：kkk

联准会宣布降息後，加密市場非但未迎來預期中的連續漲，反而在 9 月 22 日出現劇烈震蕩——單日爆倉金額高達 17 億美元，創下自 2024 年 12 月以來的最大清算紀錄，其中 ETH 清算額接近 5 億美元。然而，就在市場哀鴻遍野之際，本輪牛市中頻繁爲 ETH 站臺的「話事人」Tom Lee 卻仍在社交平台上高調唱多，甚至將長期價格設定爲 6 萬美元，並聲稱短期內不會跌破 4300、4000 的關鍵點位，結果卻相繼失守。

9 月 24 日，加密風投機構 Mechanism Capital 的創始人 Andrew Kang 發聲反擊，直言 Tom Lee 關於 ETH 的理論「像個弱智」，並提出五大觀點進行駁斥，在業內掀起不小波瀾。

Andrew Kang 的反擊

一、穩定幣與 RWA 的普及並不會帶來預期中的收益

Tom Lee 的核心論點之一是，隨着穩定幣和代幣化資產（RWA）的持續增長，以太坊作爲底層結算層將從中受益，交易量上升會帶來更多手續費收入，ETH 因此具備長期漲潛力。

這個邏輯乍聽之下頗爲合理，但只要稍加查證，你會發現事實正好相反。盡管自 2020 年以來，穩定幣交易量和代幣化資產規模膨脹了上百倍，以太坊網路的交易手續費收入卻幾乎沒有增長。原因也並不復雜：網路升級提高了處理效率，單筆交易成本下降；大量穩定幣活動正流向其他公鏈。

而最根本的問題在於，被代幣化的金融資產大多「躺着不動」，它們的低頻流通壓根無法爲 ETH 網路貢獻足夠的收入。你完全可以在鏈上記錄萬億美元的債券，但如果它一年只交易一次，那還不如一筆 USDT 轉帳帶來的價值。

想象中的「資產上鏈=ETH 增值」，在現實中正在被 Solana、Arbitrum、Tempo 等鏈蠶食得七零八落，連 Tether 也幹脆自建 Plasma 與 Stable 兩條鏈，把交易量留在自家體系。這一切表明，ETH 的「金融底座」定位正面臨實質性動搖。

二、「數字石油」這個比喻並不準確

Tom 試圖將 ETH 比作「數字石油」，大概想借此塑造一種不可或缺、穩定增長的資源敘事。但稍微熟悉商品市場的人都會知道，石油的價格經通脹調整後，過去一百多年基本都在一個寬幅區間內波動。它的漲，往往是因爲地緣衝突、供需錯配等短期擾動，事後又會迅速回落。

所以如果 ETH 真是數字商品，那從投資角度看反而更像是一種週期性資產，其長期估值並不具有持續漲的邏輯支撐。這個比喻並沒有幫助 Tom 的多頭論點，反而暴露了他對「類比」缺乏深入思考的本質。

三、機構買入並質押 ETH？純屬幻想

Tom 還提出，未來的金融機構將大量買入 ETH，用於質押，從而增強鏈的安全性，並作爲某種運營資本。這種說法聽起來很宏大，但現實極其骨感。

到目前爲止，沒有一家大型銀行或資管機構宣布將 ETH 納入資產負債表，也沒人說要這麼做。更別提將 ETH 用作「運營資本」這種完全跳脫現實的想象了。銀行會因爲不斷支付能源費用而囤積汽油嗎？不會，它們只會在需要時支付。銀行會購買它們使用的資產托管機構的股票嗎？不會。因此機構買入 ETH 的邏輯並不成立

四、ETH 等同於所有金融基礎設施公司總價值？荒謬至極

Tom 的估值模型幾乎可以用「荒謬」來形容。他聲稱，ETH 的價值最終將等同於所有金融基礎設施公司的總和。這種說法完全脫離了現實的價值捕獲邏輯。

五、技術分析

Tom 最後拿出了技術分析（TA）爲 ETH 背書，試圖用趨勢線和突破信號論證其漲潛力。但從圖形結構來看，ETH 顯然仍處於一個多年橫盤區間中，最近一次漲甚至在觸及上沿後就被無情打回。這與原油價格過去三十年的寬幅震蕩格局並無二致——僅處於區間震蕩，近期更是上探區間頂部後未能突破阻力。從技術面看，ETH 反而呈現看跌信號，不能排除其未來長期在 1000 - 4800 美元區間震蕩的可能性。

某項資產在過去出現過拋物線式拉升，絕不意味着這種趨勢會無限持續。

如果說這意味着什麼，那也只能說明 ETH 正在陷入類似原油一樣的「寬幅震蕩宿命」。過去三年，ETH/BTC 的相對價格實際上是一路下行，只不過最近在長期支撐附近短暫反彈罷了。根本原因並未改變：以太坊的核心敘事已經飽和，而基本面也沒有出現足夠支持估值突破的新結構性力量。如果說 ETH 的高估值來自哪裏，那更多是金融文盲的狂熱所堆疊的泡沫。這泡沫或許可以膨脹很久，就像 XRP 曾經做過的那樣，但它終究無法永遠逃避價值規律的回歸。

如何看待這次辯論

Andrew Kang 的觀點在當下市場情緒脆弱之際確實頗具說服力，尤其是對 ETH 價值捕獲能力的質疑，擊中了許多投資者的焦慮。但也不應全盤照收——回顧 4 月份，當 ETH 仍處於低位時，Kang 曾大膽預測其將跌破 1000 美元，而在本輪牛市中 ETH 最高一度接近 5000 美元，與他當初的悲觀預測相去甚遠。

然而，這場圍繞 ETH 價值邏輯的辯論，已然超越了價格爭議本身，將對整個加密市場的未來走勢產生深遠影響。在 ETH 漲的這三個月間，Tom Lee 所代表的「華爾街派」主導了話語權甚至 ETH 的定價權——他利用「數字石油」、「全球金融基礎設施」等宏大敘事吸引了大量機構與散戶的入場。相比之下，Andrew Kang 爲首的原生加密人士的反擊則試圖喚醒市場對另一個維度的認知：我們是否對 ETH 的未來抱有過高幻想？

如果 Andrew Kang 的論點獲得市場共鳴，那麼最大的受益者，將是以 Solana 爲代表的高吞吐、低費用公鏈，或者以 Arbitrum 爲代表的以太坊 Layer2 解決方案，甚至像 Tether 這樣的穩定幣發行商，也推出了 Plasma 等公鏈進行 USDT 的價值捕獲。那些已實現多鏈部署，或正探索跨鏈生態的項目，也將憑藉靈活性在多鏈未來中佔得先機。若 ETH 的表現持續偏離 Tom Lee 所設定的宏偉目標，那麼其本人的聲譽和旗下的「ETH 微策略」Bitmine 的估值與資產負債表會面臨一定的挑戰。