財庫公司真相：創新突圍還是資本陷阱？

撰文：Jeff Gapusan，福布斯

編譯：Saoirse，Foresight News

2020 年 8 月，一家企業商業智能（BI）軟件公司，同時也是備受矚目的互聯網企業，調整了其商業模式，將收購比特幣作爲核心財庫儲備資產。這一舉措不僅大幅提升了該公司的知名度，還推動了「DATCO」（數字資產財庫公司）這一術語的發展。此後，Strategy 公司（前身爲 MicroStrategy）在金融與加密貨幣領域聲名鵲起，成爲家喻戶曉的名字。

Strategy 公司聯合創始人兼執行董事長 Michael Saylor 於 2020 年 8 月主導了該公司進軍比特幣領域的戰略布局。攝影師：Ronda Churchill / 彭博社

傳統資金管理理念認爲，企業資金部門的職能僅限於管理現金、債券及其他法定貨幣資產，而數字資產財庫公司的興起正挑戰這一認知。隨着數字資產普及度提升，企業資金部門開始思考：是否應將數字資產納入投資組合，甚至作爲組合核心？這一轉變催生了一類新型上市公司 —— 數字資產財庫公司（DATCO），引發了金融科技界的廣泛關注。在本月初《福布斯》的一篇文章中，Coinfund 總裁 Chris Perkins 將 2025 年夏季稱爲「值得銘記的 DAT 之夏」。

但隨着市場熱度攀升，一個關鍵問題浮出水面：投資者對這類公司的關注，究竟是基於穩健的長期戰略，還是單純對資產增值的投機性押注？

Strategy 公司向 DATCO 的轉型

由 Michael Saylor 於 1989 年創立的 MicroStrategy，是商業智能領域的早期參與者，其核心業務是提供數據分析軟件，輔助企業決策。1998 年公司上市，到 2000 年初，Saylor 已成爲美國華盛頓特區最富有的人。

MicroStrategy 曾是互聯網泡沫時期的明星企業，歷經早期爭議後，雖未重現昔日輝煌，但仍維持着成功的軟件業務。（圖片來源：CFOTO / 未來出版公司，經蓋蒂圖片社授權）

2000 年 3 月，該公司命運迎來轉折：因會計差錯，公司被迫重述前兩年財務業績。消息發布後，其股價單日暴跌 62%，美國證券交易委員會（SEC）隨即展開調查，Saylor 的個人淨資產也縮水數十億美元。

互聯網泡沫破裂後，MicroStrategy 在接下來的 20 年裏成爲一家「受人尊敬但缺乏亮點」的企業軟件公司：雖持續通過軟件銷售盈利，但面臨微軟、甲骨文等行業巨頭的激烈競爭。盡管 Saylor 仍執掌公司，但與泡沫時期的高光時刻相比，企業影響力已大幅減弱。

2020 年 8 月，Saylor 帶領 Strategy 公司開啓向 DATCO 的轉型：斥資 2.5 億美元收購逾 2.1 萬枚比特幣。截至 2025 年 9 月 15 日，該公司持有的比特幣數量已達近 64 萬枚，估值 472 億美元。同期，Strategy 的市值增長超 2700%（年化增長率 92.0%），引發金融與金融科技領域人士的廣泛關注與期待。

尋找永久資本

對於不熟悉 DATCO 的讀者，可將其與能源基礎設施及房地產投資領域的「永久資本工具（PCV）」類比 —— 例如業主有限合夥制企業（MLP）或房地產投資信托基金（REIT）。與這些工具類似，DATCO 爲投資者提供了一種更獨特、且在多方面更具優勢的長期非流動性資產投資方式。

業主有限合夥制企業（MLP）一直是能源與基礎設施項目投資的核心融資結構。（圖片來源：蓋蒂圖片社）

運營公司青睞永久資本的原因有很多。對於需要長期培育才能產生價值的行業，永久資本被視爲「耐心資本」：與傳統私募股權或風險投資基金（通常有 7-10 年固定存續期）不同，永久資本工具（PCV）設計爲「永續存在」（即「常青」結構），能讓發行方與企業將運營節奏與底層投資的長期增長對齊。

永久資本工具的結構性優勢

永久資本工具的出現，源於市場對「更契合長期價值創造本質的投資結構」的需求（尤其在私募市場）。它爲投資者提供了一種更穩定、更具耐心且更靈活的方式，以接觸高潛力資產。

這類工具能讓投資者涉足私募股權、私人信貸、房地產等「小衆或非流動性私募市場資產」—— 這些資產過去大多僅對機構投資者開放。盡管如今更多投資者能較容易地進入數字資產市場，但面對衆多產品及復雜的參與方式，普通投資者仍難以抉擇。

在投資者認購與贖回方面，永久資本工具也更具靈活性（例如按季度或年度開放流動性窗口）—— 這是其相較於傳統私募基金的核心優勢：傳統私募基金通常要求投資者在整個存續期內鎖定資金。

對基金經理與企業高管而言，穩定且持續的資金來源能讓他們擺脫「頻繁融資」的循環，專注於業務管理、投資運營與收益創造，從而增強企業抵御短期市場波動的能力。管理層可基於長期戰略決策，而非被動應對即時市場壓力。

DATCO 的獨特之處

數字資產財庫公司（DATCO）的核心定義是：一家上市公司將「大量數字資產戰略性持有在資產負債表上」作爲核心業務職能。與「僅將少量加密貨幣作爲附帶投資或運營工具」的傳統企業不同，DATCO 的商業模式完全圍繞數字資產的積累與管理展開。該領域的先驅 MicroStrategy 於 2020 年 8 月將現金儲備轉換爲比特幣，爲後續企業樹立了標杆。

DATCO 的獨特性體現在其「雙重屬性」：它既是一家公開交易的公司，也是一種能讓投資者直接接觸特定數字資產的資本市場工具。對投資者而言，這提供了一種極具吸引力的替代方案 —— 無需直接持有數字資產，或通過 ETF 持有，而是通過 DATCO 間接布局。投資 DATCO 被視爲對標的資產的「高 beta 值、槓杆化替代投資」，投資者可通過熟悉的股權結構，獲得放大的資產敞口。

這種模式建立在「反射循環」之上，在市場條件有利時能實現快速增長：當數字資產（如比特幣）價格漲，DATCO 的股權價值往往會以顯著高於其淨資產價值（NAV）的溢價交易。這種溢價使公司能通過「按市價發行（ATM）計劃」，以高於淨資產價值的價格發行股票募集新資金，再用募集到的資金收購更多數字資產，最終提升現有投資者的每股資產價值。

這一正向反饋循環是強大的增長引擎，但同時也十分脆弱 —— 它高度依賴市場情緒與資產價格的持續漲。

歷史視角：DATCO 與其他永久資本工具

盡管 DATCO 看似是全新現象，但它與過去出現的「爲特定資產類別提供槓杆敞口的投資工具」有着驚人的相似性。房地產投資信托基金（REIT）、業主有限合夥制企業（MLP）等永久資本工具，均遵循類似運作原則：利用有利市場條件與低成本資本獲取收益。

房地產投資信托基金（REIT）的核心業務是持有、運營或爲創收型房地產融資。當 REIT 以高於淨資產價值（NAV）的溢價交易時，通常會發行新股募集資金，再用於收購更多房產，形成正向循環。但這種模式極易受利率變化、經濟衰退與房地產市場情緒影響 —— 一旦溢價消失，REIT 低成本融資的能力將不復存在，還可能面臨債務償還與資產組合擴張的雙重壓力。

能源領域的業主有限合夥制企業（MLP）也與 DATCO 有歷史相似性。MLP 通常持有並運營能源基礎設施（如油氣管道），其價值直接與能源行業景氣度及大宗商品價格掛鉤。歷史上，MLP 同樣依賴資本市場融資，業績與標的資產高度槓杆關聯。與 DATCO 類似，MLP 也爲投資者提供了一種「通過公開交易、稅收優惠工具接觸特定資產類別」的途徑。

這些工具面臨的核心風險 —— 融資脆弱性、對投機性溢價的依賴、對市場波動的敏感性 —— 與 DATCO 完全一致。這意味着，DATCO 面臨的挑戰並非數字資產領域獨有，而是所有「作爲特定資產類別槓杆化永久資本工具」的商業模式固有的風險。

能在這一領域存活的企業，絕非僅靠「反射循環」獲利，而是那些能通過構建更穩健、更具價值創造能力的業務，應對循環不可避免的「退潮期」的公司。

發展前景：機遇與風險並存

數字資產財庫公司的短期增長軌跡是當前市場爭議的焦點。樂觀派認爲，多重因素將推動其持續擴張。

美國南卡羅來納州共和黨參議員 Tim Scott 與懷俄明州共和黨參議員 Cynthia Lummis 一直致力於推動數字資產監管透明化。攝影師：Liam Kennedy / 彭博社

首先，監管透明度正逐步提升。隨着包括美國在內的全球各國政府爲數字資產制定更結構化的監管框架，機構投資者信心不斷增強。與此同時，監管機構的態度也從「謹慎觀望」轉向「積極探索數字資產與現有金融體系的融合」，爲企業運營與投資者參與創造了更可預測的環境。

以太坊、瑞波幣、萊特幣等「山寨幣」的插圖。對於尋求多元化投資、不再局限於比特幣的 DATCO 而言，這類資產可能迎來發展機遇。（圖片來源：Jack Taylor / 蓋蒂圖片社）

其次，機構投資者向數字資產的轉型趨勢不可逆轉。2025 年安永（EY）發布的《機構投資者調查》顯示，絕大多數機構投資者計劃增加數字資產配置，核心目標是實現投資組合多元化。除比特幣外，市場興趣還延伸至以太坊、代幣化現實世界資產（如代幣化國債），以及穩定幣。未來幾年，傳統資產代幣化有望成爲萬億美元規模的行業，爲 DATCO 開闢廣闊的新領域。穩定幣的普及程度也反映了這一趨勢 —— 以 Circle 公司 2025 年 6 月 IPO 的成功爲例，目前穩定幣市值已超 3070 億美元，是 DATCO 市場規模的三倍。

最後，數字資產的獨特優勢 —— 如結算速度更快、融資成本更低、透明度更高 —— 使其成爲企業財務主管的理想選擇：他們可通過數字資產優化現金管理，挖掘傳統工具無法實現的價值。同時，金融科技公司正快速開發相關解決方案，助力 DATCO 提升運營效率。

收益背後的風險

然而，與其他永久資本工具類似，DATCO 模式也存在顯著風險。其核心風險恰是模式的核心邏輯 —— 由交易溢價驅動的「反射循環」。在市場持續漲時，這一模式運轉流暢，但一旦市場情緒逆轉，循環可能迅速瓦解。溢價消失可能引發負向反饋循環：公司若想募集資金，要麼承受股權大幅稀釋，要麼承擔高額債務成本。

與房地產投資信托基金（REIT）類似，利率、資本成本等外部市場因素也會影響 DATCO 所持資產的估值。（圖片來源：Charles Krupa / 美聯社，檔案圖）

這引出了另一個核心問題：融資成本。許多 DATCO 缺乏可觀的運營收入，高度依賴資本市場融資。盡管「溢價發行股票」是強大的融資工具，但並非唯一選擇 —— 部分公司還會利用可轉換票據及其他債務工具。對這類資本（尤其是債務）的依賴，可能導致企業結構脆弱：一旦市場下行，債務償還與再融資能力將成爲重大隱患。對於「市值與標的資產價格高度槓杆關聯」的公司，其財務穩定性更可能受到質疑。

此外，過度關注資產增值可能讓投資者與管理層忽視持有數字資產的「隱性成本」。除初始資金外，數字資產的托管、安全、合規及風險管理均需持續投入。與所有金融市場一樣，數字資產市場也存在波動性，這要求企業建立復雜的風險框架、完善的治理體系與卓越的運營能力，以防範欺詐與網路威脅。若公司僅關注價格漲潛力，而忽視這些關鍵基礎設施建設，將面臨巨大風險。

成熟市場將推動參與者分化

展望未來，數字資產財庫公司市場可能出現明顯分化。能存活並成爲長期領導者的企業，需超越單純的「買入並持有」策略，從所持資產中創造可持續收益。

實現這一目標的路徑可能包括：開發配套產品或服務、進行垂直整合，或參與 DeFi 協議（如質押、借貸）以獲取額外收入。其中，質押模式尤爲重要 —— 它能在不增加股份發行的前提下，增加標的資產持有量，提升每股代幣增量。

最成功的 DATCO，往往能展示出「超越市場情緒槓杆操作」的清晰、可靠商業模式。通過將數字資產價值鏈的關鍵環節（如托管、交易、資產管理）內部化，DATCO 可提升運營控制權與效率，爲用戶提供更流暢、更整合的體驗。

此外，垂直整合還能減少對外部第三方的依賴：既降低風險，又可通過省去中間費用節約成本。同時，掌控更多價值鏈環節能讓 DATCO 深入了解用戶行爲與市場趨勢，加速創新，開發高需求新產品。

DATCO 與 MetaMask 等加密錢包提供商合作，通過財庫資產創造收益。攝影師：Gabby Jones / 彭博社

數字資產財庫公司的吸引力不言而喻 —— 它承諾放大收益，開啓企業金融新時代。但投資者與分析師需穿透「資產增值」的表象：衡量 DATCO 實力的標準，並非牛市高峯期其數字資產持有規模，而是它應對市場波動的能力、審慎管理融資成本的水平，以及構建「能抵御數字資產市場下行週期」的可持續商業模式的能力。那些能平衡這些要素的公司，不僅能存活下來，還將在下一代金融體系中確立「真正先驅」的地位。