穩定幣重構：USDH之戰

Hyperliquid 是一家頭部的永續合約去中心化交易所（perp DEX）兼高性能公鏈，近期宣布計劃推出原生穩定幣 USDH。這一舉措的目標是降低對外部穩定幣（如 USDC）的依賴——目前 Hyperliquid 持有約 55 億美金（約佔 USDC 總供應量的 7.5%）——並獲取由儲備金管理所帶來的收益。

與其自行發行 USDH，Hyperliquid 基金會選擇通過公開競標的方式，邀請團隊提交以 Hyperliquid 爲優先、且合規的穩定幣設計方案，並由 Hyperliquid 的驗證人投票決定最終的發行方。方案提交截止日期爲 9 月 10 日，驗證人投票則定於 9 月 14 日 進行。值得注意的是，Hyperliquid 團隊自身的驗證人將選擇棄權，以確保結果的中立性，最終決定權完全交由社區驗證人。

中標團隊將獲得發行 USDH 的權利（僅限於使用 USDH 這一稀缺 ticker，本身不會獲得平台額外優待）。在獲選之後，發行方還必須贏得一次鏈上 Gas 拍賣，成功部署穩定幣合約，才能正式成爲 USDH 的提供方。

目前一共有六個重量級方案進入競爭：Paxos、Native Markets、Ethena、Frax、Agora 和 Sky。早期投票數據顯示，Native Markets 領先優勢明顯。用戶仍有兩天時間可以將手中的 HYPE 委托給支持自己傾向方案的驗證人。每一個潛在發行方在儲備資產、收益分配以及合規路徑上都提出了差異化的設計。

Paxos

Paxos 是一家總部位於紐約、受監管的金融科技公司，因發行 Pax Dollar (USDP) 和 PayPal USD (PYUSD) 等穩定幣而聞名。其在合規領域的長期記錄頗具說服力，並且已收購 LHYPE 與 WHLP 團隊，目前正由該團隊主導 USDH 的推進工作。

• 儲備與抵押品：USDH 將由高質量流動性資產（如美國國債和短期回購協議）進行背書。Paxos 還計劃將 PayPal 的 PYUSD 納入儲備，以實現資產組合多樣化，並提升鏈上流動性。
• 收益分配：在 USDH 的 TVL 未超過 10 億美元 前，Paxos 不會收取任何費用。當 TVL 超過 10 億美元後，Paxos 的分成比例起始爲 1%，並僅在 TVL 達到 50 億美元 時逐步提升至 5%，所有費用以 HYPE 代幣 形式計價。前期高達 80% 的收入 將被重新投入到開發和流動性激勵中，之後逐步轉向 Hyperliquid 的援助基金（Assistance Fund）。此外，Paxos 承諾將 95% 的儲備收益 用於 HYPE 回購和生態激勵，僅保留最高 5% 用於運營。
• 合規性：作爲紐約受監管的信托公司，Paxos 特別強調符合 MiCA 和 GENIUS Act 的要求，並計劃在 HyperEVM 和 HyperCore 上同時發行 USDH。在 V2 版本的方案中，Paxos 還將推出 月度透明度報告 和儲備審計證明。
• 差異化價值：Paxos 強調自身在合規方面的深厚積累，並將 PayPal 生態整合 視爲核心賣點。其更新後的方案顯示，USDH 將直接接入 PayPal、Venmo 與 Braintree；同時，PayPal 將爲商戶上線 HYPE 代幣，並提供 2000 萬美元激勵池 及免費 法幣出入金通道，讓用戶可以零手續費買賣 USDH。Paxos 認爲，這些整合有潛力讓 Hyperliquid 觸達 超過 4 億 PayPal 用戶。

Native Markets

Native Markets 是一家專門爲競爭 USDH 而新成立的公司，由 Max Fiege 領導，他是早期的 Hyperliquid 重度用戶以及 HYPE 巨鯨。其方案的核心亮點是與 Stripe 的穩定幣平台 Bridge 深度綁定，使其在某種程度上成爲 Stripe 參與 Hyperliquid 的“代理人”。

• 儲備與抵押品：採用 混合儲備模型。鏈下儲備由 BlackRock 通過貨幣市場基金或美債基金管理；鏈上儲備則通過 Superstate 與 Stripe 旗下的 Bridge 穩定幣平台來管理。這種設計能確保 USDH 既擁有類現金的安全性，又具備鏈上流動性。
• 收益分配：Native Markets 承諾將約 50% 的儲備利息用於 HYPE 回購，另 50% 用於 USDH 增長（包括市場推廣和生態激勵）。
• 合規性：借助 Stripe 的 Bridge，Native Markets 將監管巨頭引入生態。其方案強調合規性，以及通過 Bridge 基礎設施在 Hyperliquid 內直接鑄造 USDH 的能力。但部分治理參與者擔心，Stripe 未來可能優先支持其自有的 Tempo 區塊鏈，從而爲 Hyperliquid 帶來潛在的單點風險。
• 差異化價值：Native Markets 強調其 深厚的社區根基。作爲由 HYPE 巨鯨 Max Fiege 牽頭的團隊，其優勢在於快速落地以及與 Stripe 法幣通道的無縫銜接。方案還聲稱，其收益分配將寫死在鏈上智能合約中，以確保強制執行力。

Ethena

Ethena 團隊因發行 USDe/sUSDe 以及全額抵押穩定幣 USDtb 而知名。其曾提交過 Hyperliquid 原生 USDH 的發行方案，計劃利用現有 USDtb 基礎設施與合作夥伴關係。不過，由於驗證人普遍支持 Native Markets，Ethena 已公開宣布退出競爭，並表示將繼續在 Hyperliquid 上擴展其產品矩陣。

• 儲備與抵押品：Ethena 提議用 100% 的 USDtb 作爲 USDH 儲備，而 USDtb 本身由 BlackRock 的 BUIDL 基金 通過 Anchorage Digital Bank 托管抵押。Ethena 還計劃通過 由 Hyperliquid 驗證人組成的守護網路來監控儲備透明度，並在發現問題時有權暫停鑄造或贖回。
• 收益分配：方案承諾將至少 95% 的淨儲備收益分配給 Hyperliquid，團隊最多保留 5% 用於運營，並表示這一比例會隨着 KPI 的達成而進一步下降。
• 合規性：Anchorage Digital Bank 將爲 USDH 提供受監管的美元銀行托管服務。跨鏈轉移將通過 LayerZero 實現，使 USDH 能在 HyperEVM 與其他鏈間自由流動。
• 差異化價值：Ethena 借助其成熟的基礎設施與規模，定位爲“重量級”競爭者。其承諾在 HyperEVM 上推出 hUSDe，並爲衍生品市場提供 主經紀商服務，豐富 Hyperliquid 的產品線。同時，Ethena 宣布將設立 1.5 億美元激勵池，用於爲 USDH 注入流動性、資助開發者基金、補貼遷移成本。若 Hyperliquid 將現有 USDC 交易對重計價爲 USDH，Ethena 將承擔全部交易成本。

Frax Finance

Frax Finance 是知名的 DeFi 協議，最初以其分數化-算法穩定幣 Frax 出圈，如今已轉型爲更傳統的 全額抵押模式。

• 儲備與抵押品：USDH 將按 1:1 的比例以 frxUSD 作爲抵押鑄造。frxUSD 現已轉型爲全額抵押代幣，背後資產包括 美國國債的代幣化產品，如 BlackRock 的 BUIDL 基金、Superstate 的鏈上基金以及其他受監管工具。這種結構保證了 USDH 實質上由國債支持。
• 收益分配：Frax 承諾將 100% 的國債收益通過鏈上自動流轉的智能合約，直接傳遞給 Hyperliquid 治理，由社區自行決定用途。Frax 不會保留任何收入（0% take rate）。創始人 Sam Kazemian 表示，真正的價值在於 互操作性和社區治理，而非收益本身。
• 合規性：Frax 計劃通過自研鏈 FraxNet 來承載 Hyperliquid 的 USDH 合約，並已與一家 受聯邦監管的銀行合作，確保符合 GENIUS Act 的要求。跨鏈互操作性由 LayerZero 提供，支持 HyperEVM 與其他生態的即時橋接。Frax 還計劃提供 USDH 與 USDC、USDT 及法幣之間的鑄造/贖回通道。
• 差異化價值：方案突出了 透明度與社區對齊。Frax 的 0% 收益分成與 實時收益分發使其區別於其他會保留收益的競標方。同時，Frax 提供跨鏈聯通和多穩定幣/法幣的即時贖回渠道，將 USDH 定位爲 Hyperliquid 生態的公共設施。

Agora

Agora 是 AUSD 穩定幣的發行方，專注於幫助平台發行其自身的資產抵押穩定幣。其聯合創始人兼 CEO Nick van Eck 正在公開主導本次競標，他的父親 Jan van Eck（全球知名資管公司 VanEck CEO）也已公開支持 Agora 的提案。

• 儲備與抵押品：USDH 將由 美國國債（T-Bills） 1:1 全額抵押。儲備資產將由 VanEck 與 State Street 托管與管理，審計由 Chaos Labs 提供 儲備證明（PoR）。
• 收益分配：Agora 承諾 100% 的淨儲備收益將分配給 Hyperliquid，用於 HYPE 回購或注入 Assistance Fund。此外，還宣布了一項 1000 萬美元的流動性計劃，用於啓動 USDH 市場。
• 合規性：Agora 強調其合規準備，表示架構能夠符合 GENIUS Act 及其他穩定幣相關監管規則。它定位自身爲 獨立發行方（無交易所或自有公鏈背景），認爲這能避免潛在的利益衝突。跨鏈互操作由 LayerZero 支持，使 USDH 能夠流通到 HyperEVM 之外。
• 差異化價值：Agora 搭建了一個廣泛的合作聯盟：Rain 提供全球出入金通道，MoonPay 負責合規支付接口，EtherFi 將引入 LSDfi 產品，Centrifuge 將推動 RWA 代幣化帶來額外收益。Agora 特別強調其 跨鏈布局，以提升 USDH 的實用性與分發能力。

Sky（MakerDAO）

MakerDAO 聯合創始人 Rune Christensen 於 9 月 8 日公布了 Sky 的提案，成爲第五個主要競爭者。作爲 DAI 和 USDS 的發行方，Maker/Sky 管理着約 125 億美元的穩定幣資產，是全球最具影響力的穩定幣發行機構之一。

• 儲備與抵押品：Sky 將利用 Maker 現有的 USDS 基礎設施爲 USDH 提供支持，依托約 130 億美元的抵押資產組合，並讓 USDH 與 USDS 可互換。其 **Peg Stability Module（PSM）**可爲 USDH 提供 22 億美元的即時贖回流動性。
• 收益分配：Sky 提案承諾對所有在 Hyperliquid 上持有的 USDH 提供 4.85% 年化收益率（APY）。若美國監管禁止穩定幣直接支付利息，協議將切換至“無收益模式”，並將所有儲備收益用於 HYPE 回購。超過 4.85% 的額外收益將注入生態發展基金，Sky 承諾出資 2500 萬美元作爲啓動資金。
• 合規性：Sky 自身爲去中心化 DAO，但承認監管限制，並承諾在必要時使 USDH 符合 GENIUS Act 要求。同時計劃通過 LayerZero 實現跨鏈功能。
• 差異化價值：通過提供 高於美債收益率的固定利率與大規模的流動性兜底，Sky 希望贏得驗證人支持。但部分社區成員擔心其 B- 信用評級，以及 4.85% 以上的額外收益能否真正實現。盡管如此，該提案仍強調了 去中心化 + 高收益穩定幣 與 Hyperliquid 治理深度結合的潛力。

早期投票與市場情緒

根據 Polymarket 預測市場和部分驗證人早期聲明，Native Markets 目前是大熱門。截止 9 月 12 日，Native 已掌握約 71% 的投票，Paxos 以約 16% 排名第二，Ethena 以約 8% 位居第三。

需要注意的是，在 9 月 14 日之前，用戶仍可將質押遷移至支持自己偏好方案的驗證人。Polymarket 投注者給出 Native 獲勝的概率約爲 90%。

驗證人強調，Hyperliquid 原生對齊度是關鍵考量，更傾向於那些直接在 HyperEVM/HyperCore 上鑄造 USDH、而非依賴跨鏈包裝的方案。同時，合規性與監管記錄也被高度重視，使得像 Paxos 這樣的持牌機構在合規維度具備一定優勢。

本次投票需要 三分之二法定人數，基金會控制的驗證人將在達到法定人數前保持棄權，之後會與社區投票結果保持一致。

當前 Polymarket 概率如下：

• Native Markets：約 90%
• Paxos：約 9%
• 其他方案：合計約 1%

HYPE 的收入捕獲

目前，Hyperliquid 平台上大約 55 億美元的 USDC 存款，爲 Circle 通過投資美債帶來了可觀的收益。如果將其中一部分替換爲 USDH，Hyperliquid 就能把這部分收益重新導入到自身生態中。估算顯示，若 55 億美元全部遷移至 USDH，在約 4% 的收益率假設下，每年可產生 約 2.2 億美元的收入，而這部分原本是流向 Circle 的。

大多數提案都明確承諾將大部分甚至全部收益用於 回購 HYPE 代幣或獎勵 Hyperliquid 用戶，從而爲 HYPE 創造新的價值捕獲閉環。例如，Paxos 和 Agora 計劃將約 95–100% 的利息用於 HYPE 回購，而 Frax 和 Sky 則承諾將 100% 的收益回饋社區（無論是直接發放給用戶，還是以 HYPE 激勵的形式）。

這一機制極大增強了 HYPE 的實用性和吸引力：本質上，HYPE 持有者開始間接獲得數十億美元穩定幣儲備的無風險收益。難怪隨着 USDH 事件的推進，HYPE 價格一路飆升，並在本週創下歷史新高。

Circle 的風險

另一方面，USDC 發行方 Circle 將面臨衝擊。目前，Hyperliquid 平台持有的 USDC 佔 USDC 流通總量的約 7%。如果 USDH 獲得成功，用戶將 USDC 轉換爲 USDH，Circle 將失去相當一部分存款。

如果 55 億美元的 USDC 全部遷移至 USDH，不僅意味着 USDC 的流通量將 減少 7%，更重要的是，Circle 每年約 2.2 億美元的利息收入也將隨之消失，因爲這些資金將被轉移至新的發行方管理。

換句話說，Hyperliquid 正在嘗試把 Circle 的一部分收入流轉回自身社區。這也揭示了加密行業更廣泛的競爭格局：像 Hyperliquid 這樣的頭部協議，正開始通過發行原生穩定資產來挑戰既有穩定幣巨頭的地位，從而將利潤留在自家體系。這對 Circle 的商業模式構成了直接威脅，也是爲什麼這次 USDH 的抉擇受到整個行業關注的原因。

只是一個 Ticker

值得注意的是，Hyperliquid 基金會已明確表示，USDH 不會因爲其代號而獲得任何特殊待遇。它的成敗最終取決於市場的實際採用情況。盡管如此，考慮到相關的公共關注度和即將附加的激勵措施，如果執行得當，USDH 預計將在 Hyperliquid 平台上迅速獲得市場份額。

治理展望

隨着投票臨近，Hyperliquid 的治理過程正受到外界對其公正性和執行智慧的檢視。基金會控制的驗證者選擇棄權，確保最終結果完全由獨立驗證者和社區持有者決定。

某種程度上，這場對 “USDH Ticker” 的拍賣，本身就是 Hyperliquid 核心團隊一次高明的營銷。通過將競爭公開化，Hyperliquid 吸引了行業內多家頂級機構提交方案，隨之而來的辯論也爲其生態帶來了極大曝光。HYPE 在過去一個月價格翻倍並創下歷史新高，正是這種聚焦效應的最好證明。

一旦驗證者投票並決出勝者，接下來的重點將轉向執行。如果能順利落地，USDH 不僅能爲 Hyperliquid 打開全新的收入來源，還將進一步強化 HYPE 的代幣經濟學，同時爲用戶提供一個真正與平台深度融合的“超流動”穩定幣。

Sources:

blockworks.co

dlnews.com

galaxy.com

cryptoslate.com

cointelegraph.com.

polymarket.com